大衰退-第4部分

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个“时间”可以解决的问题，直接宣布企业破产只会让所有人都损失惨重。比如，股东们显然不希望他们手中的股票成为一堆废纸，而企业债权人也同样不希望他们的资产变成坏账。只要企业能够保持盈利，那些不属于诸如技术落后、管理不力之类结构性缺陷的问题最终都会得到解决。总而言之，这就是大多数日本企业在20世纪90年代开始偿还债务时的基本状况。
　　　　4。经济泡沫的破灭摧毁了1　500万亿日元的财富
　　　　如此众多的企业同时开始转向偿债，说明经济泡沫的破灭导致了企业资产负债表的大范围受损。图1…4显示了1990年地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失。仅这两类资产就造成了令人难以置信的1　500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。

◎二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退（3）

　　　　图1…4　资产价格下跌造成了1　500万亿日元的财富损失
　　　　这个数字还相当于日本三年国内生产总值（GDP）的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。就我所知，在和平时期，从来没有哪个国家曾经遭受过规模如此巨大的经济损失。
　　　　日本并非唯一一个在和平时期遭受巨额财富损失的国家。早在1929年开始的美国大萧条期间，股票与其它资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙于偿还债务。时隔多年之后，对于经济规模更大的日本来说，这场昔日的灾难有着可怕的暗示意义（这一点将在本书第三章进行更加详细的探讨）。当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其它资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50％，在全国范围内也高达25％。股价跌至最高时的1/8。尽管如此，据测算，在这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国1929年一年的国民生产总值。6这就更加折射出日本因平成泡沫破灭所遭受创伤的严重性。
　　　　5。借贷不足导致经济陷入颓势
　　　　当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业就会一起转向债务偿还，最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合成谬误”（Fallacy　of　position）现象。合成谬误是指对个人（或者个别企业）有利的行为，在所有人（或所有企业）都实行时反而会造成不利后果。日本经济在过去15年中就经常遭遇这种谬误。
　　　　在一个国家的经济生活中，银行和证券机构作为纽带将个人储蓄与贷款企业联系起来。举例来说，一个人有1　000日元的收入，他把其中的900日元用来消费，将剩下的100日元存进银行账户。他所花费的这900日元又成为其它人的收入，并且如此不断地在经济生活中循环下去。而存入银行或其它金融机构账户中的100日元则最终被借给了一家寻求资金的企业。最初的1　000日元就以这样的形式转移到了其它人的手中。每一笔这样的1　000日元收入都转化成了1　000日元（900日元＋100日元）的支出，从而保证了经济的持续运行。
　　　　接着上面的例子，假如没有企业打算借用此人账户中的100日元，或者只打算借用其中的80日元，那么银行就会调低贷款利率以吸引更多的借贷。低利率将促使原本在高利率时对于借贷态度谨慎的企业将剩余的20日元也全部借走，如此一来，全部的1　000日元（900日元＋100日元）最终转移到了他人手中，经济运行得以保持正常状态。反过来，如果借贷方数量过多，对资金的竞争就会促使银行相应调高贷款利率，排除某些具有潜在借贷意愿的企业，直到100日元全部被借出。这就是经济运行的正常机制。
　　　　但是在日本，即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不足为奇，因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。现实是，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。在这种情况下，我们假设存在银行里的那100日元存款既无法借出，也不会被花费，最终因为银行殚精竭虑也找不到借贷方，这100日元只能作为银行储备滞留下来。结果是最初的1　000日元中只有900日元转化成了另一个人的收入。
　　　　现在继续假设下一个人同样也是消费了其收入的90％——也就是810日元，而将其余的10％——也就是90日元转化成了储蓄。同样的，这810日元又会成为其它人的收入，而另外90日元则因为无人借贷而沉淀在了银行中。这个过程不断重复，于是最初的1　000日元收入持续递减为900日元，810日元，729日元……并且这样不断递减下去，结果最终将经济一步一步引向恶性循环通货紧缩（Deflationary　Spiral，也译作紧缩的螺旋式上升）。这样的经济低迷进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退（Balance　Sheet　Recession），这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。

◎二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退（4）

　　　　当无人借贷，所有企业都无视零利率，而忙于偿债时，将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。70多年前，当美国大萧条导致国民生产总值在四年中下滑46％时，这种现象就曾经出现过。
　　　　需要顺带指出的是，上述例子只考虑了个人储蓄。在现实中，总需求的缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留在银行系统内部，只要借贷不足的情况继续存在，就会不断积累下去，再也无法流入经济生活中。
　　　　6。日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的20％
　　　　那么在日本过去15年期间，到底是谁在储蓄，又是谁在借贷呢？图1…5汇总了各种有关资金流向的资料，从而表明在整体经济中哪些部分在积累资金，又是哪些部分在借用这些资金。图中的水平线上方表示净储蓄，水平线下方表示净投资。这张图包括了个人、非金融企业、政府、金融机构、海外等五类数据曲线，图中任何一个时点的五类资料值的相加值均为零。由于图1…5中各类数据曲线过于密集，可能造成混淆，在图1…6中，将非金融企业与金融机构数据合并，从而将数据曲线减为四条，因为这两个部门所遭遇的是相同的资产负债表问题。
　　　　图1…5　企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（1）
　　　　在理想的经济状况下，个人部分曲线应该位于图1…5的顶端（也就是净储蓄），企业部分应该位于图1…5的底端（也就是净投资），而另外两个部分——政府和海外则应位于正中。在图1…5中，个人部分曲线如果接近顶端，表示个人储蓄率较高。而贴近底端的企业部分曲线则意味着企业的借贷与投资非常活跃，也就是说投资率很高。最后，代表政府和海外部分的两条曲线稳定于正中，意味着政府财政和境外账户的收支平衡。这种情况就属于理想的经济状态。
　　　　图1…6　企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（2）
　　　　那么这里就有一个疑问，日本经济是否曾出现过上述这种理想状态？答案是肯定的，那就是在1990年，平成泡沫正处于顶峰时。当时日本的个人部分曲线恰好位于图的顶端，而企业部分则位于底端，海外部分处于轻度净投资的位置（低于水平线），而政府部分则处于轻度净储蓄的位置（高于水平线）。海外部分的净投资意味着其它国家正在从日本借钱——也就是说，日本享受着对外贸易顺差。政府部分的净储蓄则表明日本政府维持着财政盈余。归纳起来，日本经济在1990年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想，1979年，哈佛大学的傅高义（Ezra　Vogel）教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作，在某种意义上，这个书名非常贴切。从资金流向的角度来看，日本经济在1990年的表现堪称楷模，那么，日本在当时的世界经济舞台上所向披靡、无与争锋，也就不足为奇了。
　　　　不幸的是，1990年的一切其实都只是一个泡沫，当这个泡沫破灭之后，一切都随之改变。首先，于1990年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表，惊恐万分的企业们齐齐转向偿债，使得企业的资金募集显著减少（这一点在图1…6中由粗线表明）。
　　　　忙于偿债的日本企业数量持续增加，作为一个整体，到1998年，企业部分已经变成净储蓄者，将表示其资金流向的曲线抬升至水平线以上。这就意味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资，甚至还将自有资金用于偿债。如此一来，所有企业都在忙于偿债，这对任何一个国家的经济来说都是一种危险的状况。至2000年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄，在正常经济形势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者，忙于偿债而不是融资，这种状况在日本一直持续到了最近。
　　　　作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20％（如图1…6所示），也就是说，由于资产价格暴跌，导致约占国内生产总值20％的企业需求烟消云散。如此大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地，并且最终演变成另一场大萧条。

◎三、财政支出支撑日本经济（1）

　　　　1。为什么经济泡沫破灭之后日本国内生产总值却没有减少
　　　　日本大衰退与美国大萧条最大的区别在于，尽管丧失了相当于日本国内生产总值20％的企业需求和1　500万亿日元的国民财富，但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实质上仍然高于泡沫顶峰期（如图1…7所示）。根据美国大萧条时的经验，这种状况应该会将日本经济拖入通货紧缩的泥沼，国内生产总值相对于经济顶峰期将大为降低。那么，为何在日本所发生的事实却完全相反？
　　　　图1…7　日本的GDP在经济泡沫破灭后依然保持增长
　　　　这里面有两个原因，且都能够由图1…6说明。首先，作为净储蓄的个人部分曲线在经济泡沫破灭之后一直呈现下降势头。换句话说，就是日本民众在持续减少他们的储蓄。之所以如此，可以归结为经济崩溃引发失业以及薪酬降低，致使民众难以像他们所期望的那样继续进行储蓄。
　　　　在1990年之前，日本人对于住宅和子女教育的投资判断都是建立在他们永远不会失业，并且薪酬将持续增长的预期之上，事实上，在那之前的45年间，情况也确实如此。但是这个预期在20世纪90年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中，企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。这种压力对于那些由于企业进行结构调整而失业或者收入剧减的个人来说尤其沉重。
　　　　日本人曾经以全球最高的储蓄率著称。但是现如今日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。7尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄，但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄，这就在总体上导致了个人储蓄额的下降。
　　　　再回到前面900/100日元的例子，那些本来打算存100日元的人突然发现，因为收入急剧减少，现在他们只能存50日元。对于个人来说，储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情，但是从宏观经济学的角度来看，这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。
　　　　2。财政刺激支撑了日本经济
　　　　更为重要的进展出现在政府部分。因为税收收入在经济泡沫破灭之后的最初两年里依然高昂，所以日本政府在1990年和1991年两年间仍旧保持了财政盈余。然而经济形势在1992年前后急转直下，当时，决策者们认为这不过是又一次周期性的低迷，只需利用一到两年时间，通过刺激投资就可以解决问题。这不足为奇，这种想法得到了当时执政的自民党内部那些惯用政治恩惠笼络选民