新金融大师-当代最成功的投资-第21部分
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骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中，下属财务公司比
母公司的风险小，有更多的投资机会。例如，他有过一次壮举是关于国际哈
佛斯特 （现在是那维斯达）财务公司的债券，他还在持有该公司的债券，并
希望持有至到期日。
“如果一个人购买了由于面临破产而使价格低于面值的财务公司的优先
债券，他几乎不可能赔本，”米查利说，“假设里面有大量的净资产。”如
果这家财务公司真的破产了，停止支付利息，积攒了一部分现金，债权人要
求迅速清账将是可以实现的。如果它没有破产，你将得到由于降价而来的好
处。他举了蒙哥马利·沃德和国际哈佛斯特的例子，它们都有很高的回报，
虽然破产并没有发生。
当LTV破产时，一家子公司发行了两种债券，由LTV集团中设备最好的
印第安纳钢铁厂担保。在LTV适用第十一款（译者注：指美国国会1978年通
过的《破产改革法案》第十一款，该条款使破产公司冻结资产的同时有可能
制定救治计划）的当天，米查利看中了其价格低于面值这一点，购买了所有
的债券。与此相似，当威克斯公司破产时，他已经早有准备了，因为他一直
看好它的子公司——风险信用。
一批投资者现在对这种策略很感兴趣。这些人包括R·D·史密斯互助基
金的蓝迪·史密斯，他的资产从1982年的1。5亿美元增长到6年后的20多
亿美元；马丁·J·魏德曼，曾执教于耶鲁大学，他的雇员出没于法庭寻找机
会。米查利挺喜欢这种竞技场地，因为它和股票市场不相关。例如，在1987
年，尽管市场下跌30％，他的德萨卡债券仍然增值40％，米查利主张做简单
的生意，一般集中在优先证券上，他不想把大量时间花在票面价值错综复杂
的变化上。
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特殊债券
靠借债调整资本的公司，如多媒体和哈特—汉克斯，有时发行次级债券。
5年之内无息，然后转为16％的有息债券。这个生意很稳定。哈特—汉克斯
的零息债券正在升值，因为公司正在买进这些债券。米查利卖掉它们转向了
多媒体，并进行了大量的投资。现在问题是，当这笔钱收回以后他再投向何
处呢？
在寻找防御性股票时，米查利发现欧洲市场上发行的可转换债券要比美
国发行的有吸引力。美国和外国的许多发行者都可以发行欧洲可转换债券，
偿还时间基本上都是15年，而在它们国内相应的为25年。而且，许多欧洲
可转换债券为购买者提供兑现的机会，一般是发行后5年，价格比发行价高。
有些欧洲可转换债券不是作为附属债券发行的，而在美国一般是作为附属债
券发行。这样的优先债券的风险事实上很小，很有吸引力。
举例来说，福特汽车公司曾在欧洲市场上成功地发行可转换债券，到期
日从1983年到1988年不等。米查利在70年代晚期和80年代早期曾购买过，
以低风险获利于福特公司的复兴。做为一种相对短期的优先债务，这些债券
是一种比普通股票更为安全的投资福特的方式，所有这些债券都是可转换
的。
虽然他首先关注的是美国公司，但有时也会注意到有吸引力的外国债
券。朗赫是一个世界级大公司，领域包括自然资源、出版社和有名的宾馆，
总部在英国，被一个业已存在了25年的机构管理着。朗赫获得了巨大的成
功。1987年初，米切尔互助价格基金购买了大量的朗赫普通股，这时米查利
认识到朗赫可转换债券有很大的吸引力：其价格稍稍低于 115美元兑换价
格，并许诺1991年4月以118美元的价格买回。这种债券提供了全额分红的
机会，即使这样的好事从未发生过，回购已使他获得了小部分利润。类似的
机会不时地出现在英国著名的公司中，如皮尔森和菲森斯，美国则有
Brands、通用、哥伦比亚广播公司、伊斯曼·柯达、圣保罗公司和德萨卡等。
金融衍生工具
米查利不相信期货、期权、套期保值、“保险”以及其他被过分鼓吹而
泛滥于市场的金融工具。
他说他看到很多人在投资领域败北，因为他们太聪明，正如他们太愚蠢
一样。理性的投资者被吸引到需要高智力的优雅概念中，如复杂衍生工具，
将他们从基本的现实 （既简单而又明显的）中分离出来。他举了一个例子，
“例如CMOS——附属抵押债券。你可以把抵押品分成几种：短期、中期和长
期。一个想尽快收回投资的人，可以选择5年期的债券，长期投资者可以选
择20年期，这是非常好、非常聪明的做法。然而在一个萧条的市场上，你只
能得到混乱的可怕的价格信息：你怎样看待这些收入与其现值之间的差别，
以及这种预付的权力呢？这些对于大多数人们来说还知之甚少。现在，所罗
门和美林建立了关于这些工具的名义市场，但如果真实市场不景气，他们将
很难操作好，等待他们的是混乱。我们不妨来考察一个简单的市场：我们把
一架大型喷气式客机作为标的，竞标的结果可以让我们得到2—3％的价差，
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而这却是一个所谓的完备有序市场！”
“1985年开始的债券市场牛市，利率从14％降到7％，抵押银行停止了
套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了1987年3月，市场转
为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导
致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券，通过停止在期货市场上的
业务，我们获得了15％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工
具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”
资产雄厚的公司
米查利指出，由于借贷购买的结果，资产很廉价的公司已为数不多。几
乎没有一项符合本杰明·格雷厄姆准则。
如果有的话，也是技术型公司，是属于淘汰过时的，许多公司的现金储
备构成了他们市价的主要成份。
“好，”我答道，“问题在于高技术公司也准备用那些现金来发展自己，
因此资产的竞争迟早会结束，而过渡到高科技的争夺上来。”
米查利乐了，他讲了戴西公司的故事。“我首次注意到戴西是在1987
年股市大崩溃之前，它卖价是7。5美元，没有债务，它的价格中有4美元是
靠现金支撑的。大崩溃后，跌到5美元。我和妻子以5。5美元的价格购买了
一部分，后来升值翻番，我以10。5美元卖出，之后又滑到8美元，于是它突
然成了竞争的目标。最后它不得不舍弃流动性以减少自己的吸引力，接着陷
入重重债务之中，现在它的市价为4。25美元。”
诚实
米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的
股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例
如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳
得·特朗普会滥用他的地位……正如他做的一样。相反，布朗·弗尔曼的表
决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”
米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员
长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不
愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资订得出奇的高。
投资管理
米查利注意到沃伦·巴菲特常常在电话中问别人，“你正在买什么？”
有一次和米查利散步时，他说，“告诉我你三个最好的投资建议。”但是巴
菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买20世纪工业股票时，被其
他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从16美元升至20美元，
而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却
很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。
米查利不认为在将来经营企业退休基金会和过去一样令人满意。第一个
问题是，大多数计划都是筹资过多，因此将来的收入增长乏力。第二个问题
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是合并与兼并，这已被米查利与PSA（一个客户）的经验所证实。在瑞克·格
林的指导下，PSA遵循价值主导型的投资方法，有四五个经理，在养老金计
划中筹资过多。美国航空购买了它，并认为经理太多，米查利失去了这个客
户。
业绩监督
什么是业绩监督？
“一个必要的邪恶。它进一步限制了机构投资者的眼界，从而产生不利
①
影响。该行业在70年代末有一个恢复性增长，在1974年危机和ERISA通过
之后，一大批机构投资者认为他们需要自我保护，因为他们觉察到大银行信
托部门有很大不足。信托部门劝说客户将养老金全部投到“一次性”股票上。
这样的做法在当时很流行。这些机构的财务主管认识到他们自己选择的股票
的吸引力比顾问建议的大多了。因此，危机过后他不再信任那些顾问。业绩
监督者提供的似乎是现成的方案，一般用处不大。他们告诉你在将来与过去
一样时该如何行事——但常常是不一样的。
“最近的想法，是由巴尔·罗森贝格的老企业拜拉公司提出的建立“正
常的投资组合”。大约有10来种：大帽子，小帽子，β系数，高技术，成长
型等等。然后他们以这种组合标准而不是S＆P指数来评价经理的能力，这是
顾问的梦想，因为他们可以不断改变“正常投资组合，令客户由他们左右。”
“顾问已接管权力，”我建议：“你最好搞一个自动架驶仪。”
“完全正确。”米查利说。
建议
如已提到的，米查利喜欢凯勒格、梅维里、本得格、玛什—麦克兰那、
格罗福特、布里斯托尔—梅耶以及 IBM。今天他不会投资于那些在衰退中出
现很多问题的公司。他和布里斯托尔—梅耶及梅维里的合作很愉快。尽管设
备使用率达到了8年来的最高点，失业率降到了14年来的最低点，经济环境
仍然不容乐观，系统没有什么漏洞。在1988年夏季，他认为股票比1987年
夏季的要便宜得多，但利率很高，产生了误导（后来短期利率急升），因此
许多股票出售时有12～13的，他在当时认为这是可以接受的，但距离几年前
的8或9的市盈率还有很长的路。
米查利观察到，在70年代，一个人可以以合理的价格购买多个著名公司
的股票，当一种股票价格特别高的时候，市场机会仍然很多，可以卖掉它去
买价格低的股票。例如，当H—R板块升值很高时，市场变得足够宽广，允许
他卖掉板块而买进得鲁克·捷克·甫伦特。今天这样做已很困难了。他从不
预言一个真正优良的股票将会引起过多的竞争，从而实现像以前那种灵活
性。米查利认为出售太频繁，在今天是一种犯罪。
当市价两倍于票面价值，而收益仅为3％多一点时，市场对它的评价就
太高了，甚至有些不切实际了，这是他的观察。确实，在过去5年中，评估
增值已经成为股票收益的最主要的来源，即使在买价很便宜时也是这样。因
① 1974 年的《雇员退休收入保障法》。
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此，找到非常非常好的股票是现在的致富之道，正如罗伯特·科拜所说：你
可以5年内不管它，它自会稳步升值。
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第七章 约翰·耐夫——原则，耐心……和收入
金融家会选择什么样的人管理他们的金融资产呢？
较好的回答是选择那些为大多数金融专家所认可�
