[经济]财报就像一本故事书 作者:刘顺仁-第11部分

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　　啥都没剩下
　　2004年美国总统大选，寻求连任的共和党候选人布什（George　W。　Bush）和民主党候选人克里（John　Kerry）竞争得十分激烈，两方阵营莫不挖空心思宣扬己方政绩，并攻诘对方，其中一个嘲讽布什的笑话相当经典。话说布什总统在竞选期间头痛欲裂，幕僚找来美国最权威的脑科医生替他诊断。用最精密的仪器彻底检查后，医生面色沉重地说：“总统先生，您有大麻烦了！”布什很紧张地问：“我脑袋瓜到底出了什么问题？”医生说：“正常人的脑袋分成右脑和左脑，总统您也不例外。但是，在您的右脑，没一样是对劲的；而在您的左脑，。（In　your　right　brain，there　is　nothing　right。　In　your　left　brain，there　is　nothing　left。）”这个笑话利用英文“右边”（right，也为“正确”之意）与“左边”（left，亦为“剩下”之意）的双关语，把有着西部牛仔粗线条形象的布什，狠狠地嘲讽了一番。
　　对学会计的人来说，在这个笑话背后，应该有个十分严肃的联想。读者还记得会计吗？在会计等式的右边，代表资金的来源，让人担心的是“没一样是对劲的（nothing　right）”，例如企业的负债比例太高、以短期负债支应长期投资等。在会计等式的左边，代表资金的用途，也就是企业所持有的各种资产，让人害怕的是“啥都没剩下”（nothing　left）。毕竟在公司资产中，不论是现金、应收账款、存货、固定资产、长期投资等各个项目，都存在着风险──坚硬的磐石可能突然变成流沙。
　　对于企业来说，无论是资产、负债或是所有者权益，都对于企业竞争力的评估有着重大影响，尤其是无形资产的评价，尽管看不到实体，却也潜藏企业的真实价值，又如EMBA提及的内在价值的计算，若不估计一个决策的实际价值是否超过负担的成本，又如何知道这样的决策是否有施行的必要。
　　经营企业不能不面对风险，也不能不控制风险。在讨论内在价值如何计算时，读者应该已经发现，我们所谓的资产的价值，主要是建立在假设“未来能创造的现金流量”之上。对企业而言，未来的现金流量，不是一连串可任意假设的数字，而是发挥竞争力、在市场中获得实际经营绩效的成果。170年前，托克维尔就清楚地指出，在19世纪大西洋的贸易战中，美国水手“在心理与智力上的优势”，造成了他们的竞争优势。由此可见，公司的磐石应该根基于：以无形资产结合优质有形资产，借以创造竞争力，再将竞争力转化为具有续航力的获利成绩。
　　盈余品质与竞争力（1）
　　2004年8月19日，美国网络搜索引擎的领导者Google，第一次在纳斯达克市场挂牌交易，创造了网络泡沫化之后最亮眼的股价表现。Google初上市的承销价为每股85美元，它由资本市场总共筹措到16。7亿美元。Google在2006年第三季相对于去年同期获利倍增，大幅超越了分析师所预估的20％的增长率。这种卓越的经营成果大大地刺激了股价，使该公司的市场价值突破1400亿美元，超过了更早上市的网络股老大哥雅虎与亚马逊书店，甚至也超过了IT产业的龙头英特尔及IBM的市值。
　　市盈率高达62倍（2006年第3季股价约480美元，而预估每股收益约7。7美元）的Google，会是另一个泡沫吗？
　　没有人敢如此断言，因为Google和其他先前狂飙的网络公司不同，它的确有惊人的获利增长。2003年，Google的营收是14。7亿美元，净利达1。06亿美元；2004年，营收增长到31。9亿美元，净利达3。99亿美元；2005年，营收增长到61。4亿美元，增长了92。48％，净利达14。65亿美元，增长了2。7倍；到了2006年第三季，仅仅9个月的时间，Google营收已经达到74亿美元，净利达20。47亿美元，至今仍呈现快速增长的趋势。
　　不少华尔街分析师对Google的商业模式极为欣赏，这些分析师认为，Google在线广告的收费方式是近50年来广告界最大的革命。举例来说，如果你上了美国Google的网站，在搜索栏位打上折价汽车保险业龙头“Geico”（伯克希尔…哈撒韦公司旗下的汽车保险公司），Google的搜索引擎一面找寻与Geico有关的资讯，一面搜索与Google签订广告合约的其他汽车保险公司。当搜索结果出来时，页面左边将显示“Geico”的资讯，右边则是其他保险公司的建议链接。每当你点选任何一个建议的链接，Google就赚进1。53美元的广告收入；当合约期满后，广告商必须通过竞标，以决定下回每次点选的广告费用。当你使用《纽约时报》（New　York　Times）网络版的搜索引擎时，背后使用的也是Google提供的技术。若你在《纽约时报》网页通过搜索引擎点选任何广告链接，Google也同样赚进一笔广告收入，当然这时必须和《纽约时报》拆账。
　　更令华尔街分析师振奋的是，在2005年当中，Google的广告收入有52％是直接由自己网页所创造，这代表Google的品牌力量极强。在全球100多个国家中，Google与数目众多的公司签订这种广告合约，当使用者免费享受威力巨大的搜索服务时，也同时让Google赚进大把钞票。目前《财富》杂志前100名的大型公司，在线广告业务大多交给Google。但问题是，这种快速的营收及获利增长究竟能维持多久？
　　随着Google成为最有影响力的网络公司后，一连串诉讼案件也接踵而来，判决结果将影响Google的未来营收，也将影响获利增长的持续性，而过去几年Google已经为诉讼付出高额成本。例如，2006年比利时法院要求Google停止转载未获授权或未付费的比利时报纸新闻头条。法新社也控告Google擅自采用法新社头条、照片和部分新闻内容，侵犯著作权，该案件目前正由美国华盛顿联邦法院审理。2005年2月，法国精品大厂路易威登（LVMH）对Google提出的侵权诉讼，巴黎地方法院初审判决成立。Google必须赔偿路易威登20万欧元，因为与路易威登搜索资料并列的广告链接，大多贩卖它的仿冒商品，法官认为路易威登的经济利益的确遭受损害。这个赔偿金额虽然不大，但在法国和欧盟其他国家，类似诉讼案件目前已大排长龙，挑战Google商业模式的合法性。
　　然而，对Google威胁最大的并不是这些诉讼案，而是四周虎视眈眈的超级竞争对手。2004年12月，微软首席执行官鲍尔默（Steve　Ballmer）接受《福布斯》（Forbes）专访时，不服气地宣称：“我们的网络搜索服务，目前虽暂时落后于Google，但是一定会后来居上。”2005年2月1日，微软终于摆脱对雅虎的技术依赖，推出属于自己的MSN搜索引擎。此外，雅虎、易趣、亚马逊等其他顶尖网络公司，也都大力加强自己搜索引擎的威力，企图瓜分日益重要的网络广告市场。
　　目前Google在搜索引擎的市场中，仍占有最重要的地位，也依旧是所有搜索引擎中获利能力最高者。面对竞争对手的压力，Google也通过各种策略进行和解，例如，2005年底Google与微软签订“微软、Google诉讼停止的协定声明”达成和解。不过才不到一年的时间，微软在2006年7月为了与Google竞争中国大陆市场，公开招募“竞争官”，看来Google还必须继续与竞争对手抗衡。
美国前证管会主席莱维特（Arthur　Levitt）对美国上市公司以财务报表大玩数字游戏的情况，在1998年作过一段发人深省的评论：“我越来越担心，符合华尔街获利预期的动机已远超过对基本管理实务的关注。太多公司的经理人、会计师及财务分析师投身于数字游戏。在急迫地满足获利预期、营造平滑获利轨迹的心态下，一厢情愿的乐观数字凌驾于忠实的呈现之上。因此，我们看到盈余（参阅第五章对“净利润”概念的解释）品质的降低，进而导致财务报告品质的降低。管理被操纵取代，诚信不敌幻觉。当同业的财务报告游走于合法及犯罪的灰色地带时，要求经理人保持忠实的会计表达就变得极为困难。在这个灰色地带，会计的操纵充满诱惑，获利数字反映管理阶层的期望，而非公司真正的财务绩效。”
　　事实上，不论对经理人或投资人，盈余数字的高低固然是关心重点，盈余的品质（earnings　quality）才能真正反映企业的竞争力，创造企业的长期价值。什么是盈余品质？盈余品质一般由五项条件构成：盈余的持续性（persistence）越高，则品质越好；盈余的可预测性（predictability）越高，则品质越好；盈余的变异性（variation）越低，则品质越好；盈余转换成现金的可能性（realization）越高，则品质越好；盈余被人为操纵（manipulation）的程度越低，则品质越好。以下将针对这五项重要因素进行讨论，并进一步说明盈余品质如何反映竞争力。
　　盈余的持续性
　　根据国际著名期刊《金融杂志》（Journal　of　Finance）2003年的一篇论文所述，自1951年到1997年之间，能维持每年盈余增长18％、又持续10年之久的美国上市公司不到10％，可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一，自1971年上市以来，沃尔玛的盈余平均年增长率为32％。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心，认为只要沃尔玛能持续开店，营收、获利都会一直增长。伯克希尔…哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子，自1969年巴菲特担任首席执行官至2004年为止，伯克希尔…哈撒韦以每年平均盈余增长　50％的速度，持续展现傲人的成绩。然而，不论是沃尔玛还是伯克希尔…哈撒韦，近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛2006年的盈余增长率只剩下9％，而伯克希尔…哈撒韦2004年的盈余增长率更变成负的10。34％。为此在2004年的年报上，巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信，让股东们了解问题的严重程度。
　　美国第二大零售商家得宝（Home　Deport）首席执行官纳代利（Robert　Nardelli，2004年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一），在2004年的年报上说：“家得宝的经营目标是可持续的获利增长（sustainable　profit　growth）。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。
　　的确，家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场，而且总是可以提供给顾客良好的购物经验，每次我到家得宝购物，都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝，是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯，服务人员热心地提供咨询，建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条，后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是，像这样的小东西，在家得宝的库存里竟有近10种选择，无怪乎光是普通家庭的DIY用品，就有接近5万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆，为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务，我们携带一小片油漆颜色的样本，店里经验丰富的服务人员看过样本后，替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来，我发现家得宝也开始进入非DIY市场，以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖，俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下，它的盈余也持续增长，1985年到2005年的平均年盈余增
　　长率为21。22％，也拥有良好的盈余品质。
　　2005年，W。钱·金（W。　Chan　Kim）与勒妮·莫博涅（Renee　Mauborgne）在《蓝海战略》（Blue　Ocean　Strategy）一书中，强调要创造新的企业经营版图或商业模式，以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中，得到更大的成长空间，并获得更具续航力的盈余增长。相对地，如果一个企业被局限在高度商品化（高同质性）的市场，互相以价格战作为主要竞争方式，就是陷入“红海战略”（Red　Sea　Strategy）、苦战不已的企业，通常它们的成长空间有很多限制，不易有良好的盈余品质。就作者观察，家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言，具有高度盈余持续性的企业，都会享有较高的市盈率，也都是产业中拥有高度竞争力的公司。
　　盈余的可预测性
　　除了应具有获利的续航能力之外，高度的盈余品质还要求盈余具有可预测性——亦即利用过去的盈余历史，可以相当准确地预测未来的盈余发展。例如盈余以每年超过30％速度增长的，通常是快速成长的公司；以10％至2