财报就像一本故事书 作者:刘顺仁-第12部分

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司盈余完全没有增长，若能稳定地保持现状，每年固定发放定额现金股利，也可称为拥有好的盈余品质。盈余可测性高的公司，投资人容易评估企业的内在价值，因此可以用合理价格进行投资，不易产生投资亏损。
　　华尔街有一句名言：“价格是你付出的，价值是你享有的（Price　is　what　you　pay；value　is　what　you　get。）。”许多投资人投资优秀的公司，依然受伤惨重，原因是付出太高的价格，盈余可测性高的公司能大幅降低这种风险。
　　通常在较成熟产业（例如塑化、半导体）中的企业，无法每年保持盈余持续增长，而会出现景气循环的现象。若企业能在景气循环的过程中，依然保持可预测的盈余（例如赚两年亏一年），这种情形也算是具有可预测性。相对地，有些体质较差的企业，会在景气谷底被淘汰，就不具有盈余可预测性。
　　盈余的稳定性
　　笔记本电脑与液晶电视最主要的零件是液晶面板，而台湾上市公司友达是全世界液晶面板第二大的供应商。2004年10月27日友达第三季的法人说明会中，董事长李焜耀先生公开向投资人道歉，因为在友达第二季的法人说明会里，他还自信地保证当年预估获利至少为每股9元新台币。然而第三季供过于求，液晶面板价格下跌了三成，导致友达第三季只能损益两平（获利新台币400万左右），第四季可能亏损超过新台币10亿元（实际亏损22。3亿元）。友达股价也由2004年4月19日的最高点新台币73。55元，跌到11月2日的33元。像这样的情形，最能说明液晶面板公司盈余高度的不稳定。
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　　再以另一家台湾上市公司广达电脑为例，它是全球笔记本电脑第一代工大厂，1999年刚上市时，广达的营收为新台币753。1亿元，税后净利为92。5亿元（净利率12。2％）。2003年，广达的营收为2，922。9亿元，获利为132。5亿元（净利率4。53％）。
　　由于广达的客户分散，在微利时代仍能维持获利增长。比广达更早上市、曾风光一时的另一家台湾笔记本电脑厂商英业达，除了遭遇与广达相同的净利率快速下滑外，由于英业达的营收来源过分集中于康柏（paq，2001年与惠普合并），曾在2001年康柏销售不佳的情况下，一度出现营收大幅下滑的窘境（2001年营收净额与2000年相较，下跌了33。6％）。英业达的盈余较不稳定，所以盈余品质比起广达要差。
有些企业因策略定位较佳或经营能力出众，较能抵挡产业景气循环，也较能抵挡外在突然变故对公司盈余的影响。例如第五章曾提及9·11恐怖袭击对航空业的影响，若以盈余稳定性的角度来看，西南航空的应变能力远比美国航空要好得多，因此西南航空拥有优于美国航空的盈余品质。
　　盈余转变成现金的可能性
　　对企业进行绩效评估的最主要方式——利润表——是建立在应计基础之上，而应计基础的特色是着重经济事件是否发生，不着重现金是否收到或是支出。在信用交易中，只要企业认为应收账款可以回收，就可在尚未收到现金时，将这一笔交易认列为当期收入，并增加当期盈余。当然，企业最后还是必须回收现金。无法回收的应收账款虽然虚增了当期盈余，未来终究还是必须承认坏账损失。有些企业过分着重于冲刺业绩、拼账面获利，容易造成信用管理松散、盈余空洞化而没有现金意义的危险状况。因此，企业盈余转换成现金的可能性越高，则它的盈余品质也越高。
有关盈余与现金的关系，在第六章已利用沃尔玛与戴尔的例子来说明。它们平均每1块钱的盈余，可转变成1。3至1。5元的经营活动现金流量，这种优质的管理能力，就是造就高度盈余品质的重要因素。
　　盈余品质与人为操纵
在第二章，我们了解会计数字的结构可分成经济实质、衡量误差、人为操纵三个部分。就盈余品质而言，人为操纵造成的杀伤力最大。但是，我们是否可以用最严格的会计规则来避免经理人操纵数字呢？例如，一般公认会计准则可规定应收账款必须固定提列10％为坏账费用，超过6个月没卖出的存货必须提列50％的存货跌价损失。如此一来，经理人操纵盈余的空间就大大减少。然而，假设你是沃尔玛、戴尔或IBM的供应商，你被这些国际级企业倒账的几率几乎是零，因此提列10％的坏账费用还嫌太多；反过来说，若企业的母公司塞货给海外子公司，以虚增营收的做账方式处理，对于这种授信浮滥的关系人，应收账款提列10％的坏账费用又嫌太少。对电子产业而言，半年未出售的产品可能变得完全没价值，因此50％的存货跌价损失仍嫌太少；相对之下，又有部分商品的价值十分耐久（例如路易威登的皮包及皮件），几乎没有存货跌价的问题，因此50％的存货跌价损失又嫌太多。
　　简单地说，机械性地要求一体适用的会计方法或会计估计，会使经理人丧失向投资人沟通企业活动真实状况的空间。因此，人为操纵是企业与资本市场沟通的“必要之恶”。近年来，企业操纵会计数字的例子不胜枚举，除了广为人知的安然、世界通信之外，本章将再提供一些足以令人警惕的例子。连绩优生也作弊，最教投资人震惊！
　　绩优生的堕落：房利美不再卓越
　　2004年12月，美国证券管理会正式要求美国最大的抵押贷款公司房利美（Fannie　Mae）调整2001年以来的获利数字。证管会指控房利美在2001年到2004年之间，对其衍生性金融商品的处理，违反了一般公认会计准则。如果该项指控成立，房利美必须承认的损失高达90亿美元，而且会被金融监理单位列于“资本严重不足”的黑名单上。房利美一直是美国金融界的绩优公司，总资产金额高居全美上市公司的第二名，是全美最大的房屋贷款来源，也跻身在全球超大型金融服务公司之列。房利美的股票（FNM）在纽约和其他证券交易所挂牌上市，是标准普尔500的成分股，可见房利美在资本市场的指标性和重要性。
　　2001年，柯林斯从全美1435家公司里，挑选出11家“从优秀到卓越”的公司，由于房利美在1984年至1995年间卓越的股价表现，它被选为金融储贷业的绩效代表。1984年至1999年之间，房利美的首席执行官麦斯威尔（David　Maxwell）为公司创造了新的商业模式。他利用新发展的衍生性金融工具，大幅降低利率变化对公司带来的损失，使得房利美的经营蒸蒸日上。从1999年开始，房利美由雷内斯（Franklin　D。　Raines）接任首席执行官。雷内斯出身于劳动阶级家庭，毕业于哈佛大学法律系，于1996年至1998年期间，担任过克林顿总统的财政主任及内阁成员。在雷内斯的领导下，房利美持续保持16年来盈余增长的纪录，致力于产品的多样化，并稳住金融科技发展的领导地位。绝大多数人都想不到的是，连这种绩优公司都会出现财报丑闻。
　　以目前调查所得的证据来看，房利美高阶主管利用递延衍生性金融商品的投资损失，捍卫每年巨额的绩效奖金。美国证管会发现房利美违反会计规定后，2004年12月21日，首席执行官雷内斯与首席财务官霍华德（Timothy　Howard）被迫辞职下台。由此案例可以看出，企业领导者的一念之私，可以在短期内摧毁一家绩优公司的盈余品质。
　　企业会计准则第三十七号
　　金融工具列报比较与分析
　　从上述房利美的例子，可以看出衍生性金融商品给盈余品质带来的杀伤力。中国大陆有关衍生性金融商品的相关作业，现规范于《第三十七号公报——金融工具列报比较与分析》之下。由于第三十七号公报的相关规定十分复杂，连大型金融企业都曾私下表示，短期之内实在无法充分消化，何况是一般的经理人或投资人。有关衍生性金融商品的会计表达问题较为复杂，已经超出本书讨论的范围，但是经理人对衍生性金融商品应抱持两个基本态度：
　　1。　别想靠操作衍生性金融商品创造财务绩效。世界第二工业电脑大厂台湾研华科技，于2003年上半年操作衍生性金融商品，过度放空欧元选择权，导致汇兑损失金额高达新台币7。3亿元，和研华股本34。13亿元相比较，损失约达股本额的21。4％，2003年的税后净利也下跌至新台币10。72亿元，较2002年的实绩衰退13。1％。事件发生后，研华除了股价跌到近年最低点，总经理也因此异动。在2003年的法人说明会中，研华董事长刘克振先生表示，这是研华成立20年来首次发生的重大亏损，并郑重宣布日后不再参与任何选择权操作，且规避风险的手段上仅限制于远期外汇的买卖。事件落幕后，研华除了延揽新的经理人，加强公司财务管理的专业性外，在经营方向及策略方面，也回归到专注本业与经营全球品牌。2004年后，研华的营收及获利恢复增长，股价也恢复正常，2004年至2006年第三季间，研华的市值从新台币286。15亿元稳定增加至464。61亿元。
　　再看另一个例子，2004年底，在新加坡交易所挂牌的中国航油（系国有中国航空油料集团的子公司），因看空油价而操作衍生性金融商品失利，蒙受5。5亿美元损失，几乎等同公司市值，该公司股票因此遭停止交易，公司方面并申请债务重组。经过一年的拯救工作，中国航油终于在2005年底公布新注资方案，并且与债权人达成了债务重组协议。
　　2。　不要盲从于金融机构的营销手法。企业如果没有彻底了解衍生性金融商品的性质，就涉入大额的交易，即使初衷往往是为了避险，但结果却是“越避越险”。部分金融机构之所以推销衍生性金融商品，主要动机是增加自己的手续费收入，未必能就企业的立场及经营特色，思考衍生性金融商品对该企业的潜在风险。企业必须对此建立独立思考的专业能力。
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　　Sunbeam的转机？
　　1996年，邓拉普（Albert　Dunlap）受聘为Sunbeam（全球著名小家电公司）的总裁，2个月后他宣布大规模的组织重整，并承认了高达3。4亿美元的“重整损失”（restructure　charge）。1997年，在宣布重整的14个月后，Sunbeam骄傲地宣称改造成功，具体成果包括31％的营收增长、每股收益由1996的0。1美元变成1997年的1。41美元。因为这些振奋人心的消息，Sunbeam股价一路走高，1996年的股价为19美元，到了1998年3月则高达52美元。但是，随后一连串的获利衰退事件与重整的做账疑虑，重创Sunbeam股价，1998年第二季股价由52美元暴跌至10美元。Sunbeam被财务分析师认为有做账嫌疑的项目包括：
　　1。　销售已经冲销（write…off）的存货：1996年Sunbeam重整时，承认存货丧失销售价值的部分高达9000万美元，但是这些存货其实仍可销售，且于隔年靠出售这些账面价值为零的存货，创造了4500万美元的销售利润。
　　2。　由于1996年提列过量的保修费用，1997年的保修费用得以大量降低，使获利大幅增加了约1900万美元。
　　3。　降低固定资产的折旧：1996年将大量固定资产（约9200万美元）的账面价值降至零，因此于1998年无须再提折旧费用（约600万美元）。
　　4。　将营销费用资本化：一般公认会计准则要求将营销费用当成当期费用，但Sunbeam将之列为资产，分年提列折旧，所以当年的营销费用得以减少1500万美元。Sunbeam并且减少坏账准备的金额，尽管1997年销售增加19％，但坏账费用的提列却少了1500万美元。
　　5。　利用存货增加递延费用：1997年，Sunbeam的存货增加40％，达到9300万美元。过量的存货，有助于将固定费用递延到未来期间，利润因此增加了约1000万美元。关于这种做账方法的原理，将在稍后进一步讨论。
　　根据美国著名财经杂志《巴隆》（Barron’s）的估计，1997年Sunbeam的获利，几乎全是通过各种会计调整做账产生的。
　　特别值得注意的是，凡是在前期进行大规模的组织重整或资产减损认列者，未来都可能有盈余品质问题。因为部分未来可能发生的费用提早认列，使得未来的经营绩效有虚增之嫌。
　　2002年，世界通信也利用类似Sunbeam的做账手法，虚增公司获利，成为企业史上扭曲财报数字金额最大的个案。世界通信所扭曲的主要项目包括：
　　1。　将当期39亿美元的电信维修费用，归类为资本设备支出，以便在未来40年间分摊提列巨额的折旧费用，虚增当期净利。
　　2。　大幅降低公司先前提列的各项坏账准备、法律诉讼准备等项目，且不当地以相关费用的减少与收入的增加，虚增当