诚信的背后-第32部分

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　　　　MX　交易是典型的　AMIT。信不信由你，AMIT　的配方是从你我家里开始的，通过住房按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的　AMIT　交易（包括　MX）支付给日本投资者的几亿美元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。
　　　　住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了　AMIT　交易创意的火花。还记得吧，AMIT　交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是〃平均下来〃每一半各值五十美元。　


价值九十美元的真金叫做〃升水〃票据，价值十美元的镀金叫做〃贴水〃票据。AMIT　交易同时需要升水和贴水票据。
　　　　和很多　AMIT　交易一样，MX　交易中价值更高的升水票据叫做　IOette；价值较低的贴水票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在　FP　信托交易中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，仅此而已。
　　　　相比之下，IOette　就复杂多了。IOette　是一种担保按揭债权，或者　CMO　。CMO　听来复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie　Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭贷款证券的基础，其中包括　CMO　这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些证券的现金流，流向世界各地。CMO　就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、规模各异，IOette　是其中最不同寻常的一种。
　　　　分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金：〃利息〃票据（IO）只享有业主还款的利息部分，而〃本金〃票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO　和　PO　是　CMO　的两种最基本形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分　IO、部分　PO。除此之外，还有很多更为复杂的　CMO　衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向浮动票据、Z　债券，不一而足。
　　　　包括　CMO　在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷款，某些　CMO　的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO的投资者将无法得到任何利息，因此他的　IO　也将变得一钱不值。
　　　　预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电脑模型来评估　CMO　衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅最大的　CMO　还是可能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO　的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，还包括经验丰富的　CMO　基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定　CMO　的价值。不幸的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的　CMO　来说，就算很小的错误也可能是致命的，　


阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文不剩。尽管　CMO　的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得　CMO　尤其的危险。CMO最具有欺骗性，也是最危险的一面是？？们的信用评级：AAA　级。由于绝大多数　CMO　的偿还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了　CMO　它们最高的评级。可是，这里的　AAA　级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险只是　CMO　带有的诸多风险之一。CMO　投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其中就包括提前还款的风险。AAA　评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理公司就知道了。
　　　　按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重大的亏损。1987　年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。IOette　是价值变动最为剧烈的　CMO　之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette　是一种特别的杂交衍生产品，由大部分　IO　和一点点　PO　混合而成。当我们成立一个新的信托时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合　IO　和　PO，就能制造出　IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造　IOette。摩根士丹利，或是任何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会　　通常是联邦国民按揭协会（FannieMae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie　Mac）　要求他们发行一种新的按揭贷款衍生产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的　IOette。
　　　　举例来说，假设我们打电话给　Fannie　Mae，告诉他们我们想要些　IOette。只要交一笔钱，Fannie　Mae　就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要告诉　Fannie　Mae　我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可以了。当这些特定资产的业主向　Fannie　Mae　支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。
　　　　摩根士丹利早就发现制造这些神奇的IOette是包括MX　在内的AMIT交易的关键。IO　利息票据　　只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette　的主要构成部分是　IO，但和〃正常〃的　IO　有一点不同，它还包含很小的一部分　PO，因而享有有少量的本金偿付收入。不过　IOette　的绝大部分价值来自它的　IO　部分。因为　IOette　只用很少的一些　PO，我们制造　IOette　的时候就剩下了不少　PO，我们　　或者其他人　　则需要单独持有这些　PO。IOette　只含有很少的　PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette　的息票极高。债　


券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八　　一百美元本金的每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。
　　　　但是，一百美元本金的　IOette　却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续三十年。IOette　的面值是以它所包含的　PO　来计算的，由于　PO　只有很少一点点，这种债券的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette　的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行　　即联邦储备银行　　的电脑可能出现数位不够的问题。
　　　　IOette　的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的　IOette有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的　IOette　的价值可能是面值的十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用　PO　的面值随意制定的，但不管怎么说也算是个价格。
　　　　这两个属性使　IOette　成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为　IOette　的价格超过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。前面提到过，AMIT　交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具　PO　差不多，唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。
　　　　在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定　　零息债券的期限越长，它的价值越低。比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息债券就像是镀金。
　　　　和　IOette　不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只　


需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是不买。
　　　　AMIT　的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的　IOette　和零息债券（制造　IOette　时多出来的　PO　先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的　IOette　可能要花二亿美元才能买到。加上摩根士丹利的佣金，比如三百万美元，这个证券包的总成本大概是二亿五百万美元。这个证券包就是一笔　AMIT。
　　　　但是，AMIT　成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利将会安排成立一个独立的信托来购买　IOette　和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用上面的例子，这个新成立的信托可能有二十万个信托单位，反映了相应的二千万美元面值的债券：每一千美元面值的零息债券（总共一千万美元）是一个信托单位；每一千美元面值的IOette（总共也是一千万美元）是也一个信托单位。
　　　　显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以　IOette　为基础资产的信托单位价值二千美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值二十美元。平均下来，每个信托单位大约价值一千美元。但是由于同等面值的　IOette（真金）比零息债券（镀金）值钱得多，一半信托单位的价值也要比另一半高得多。
　　　　投资者将用二亿五百万美元购买全部二十万个信托单位，平均成本是每个单位一千美元多一点儿。然后就等着摩根士丹利来施展魔法了。
　　　　投资者购买了信托单位几天之后将按计划通知摩根士丹利，他们想卖出初始投资的一半，十万个信托单位。卖出的理由可能是这些信托单位是很好的投资，现在投资者想套现一半，实现利润。这个理由说得通吗？恐怕不行。几天之内，作为基础资产的　IOette　和零息债券的价值很可能没有多大变动，所以你会认为一半信托单位的现值在一亿美元左右，和投资成本不相上下。这样，投资者的收益将是零，不是吗？
　　　　当然不是。摩根士丹利挥动了它的衍生产品魔法棒。这个信托有特别的结构，如果有投资者想要出售任何信托单位，托管人接到的指令是先变现价值更高的　IOette　单位，再变现零息债券单位。假设投资者想要卖出一半信托单位，即一万个，他的平均账面成本是一亿美元。托管人卖出了一千万美元面值的　IOette，但是留下了全部的零息债券。这些　IOette　的价值比信托单位的平均购买价高得多。如果　IOette　的价格没有发生变动，它的价格仍将是二亿美元左右。托管人在收到变现　IOette　的二亿美元后如数划转给投资者。