诚信的背后-第20部分
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蠓岷竦囊獯罄苌方灰住Ｓ斜ǖ浪怠。P。摩根和高盛都作过此类交易。据我们所知，这是一种以意大利政府债券为基础资产的普通 RAV。交易包括三个步骤：首先，把以里拉计值的意大利债券装进一个特别公司；然后，公司找一家银行签订掉期合约，支付里拉，收回美元；最后，这家公司发行美元计值的债券。这三步程序有一个非常重要的结果：新发债券是 AAA 级的。一个清晰的主题浮现了：评级机构似乎是最有利可图的衍生产品交易的关键。
这样的交易适用于意大利的原因和 PLUS 票据适用于墨西哥的原因是一样的。该国的本币债券信用评级高于外币债券。意大利的里拉债券是 AAA 级的，美元债券却不是。把里拉债券装进特别公司再和 AAA 级银行签订掉期合约，你可以魔术般的创造出 AAA 级的意大利美元债券，就和 PLUS 票据一样。
我知道 AAA 级债券等级内存在很大的变异性。包括花旗集团和 J。P。摩根在内的几家银行不久前都成立了所谓的套利载体从中获利。象阿尔法金融、贝塔金融、ARGO 和高迪安诺特早就利用简单的策略赚了大钱。它们买进最便宜的 AAA 级债券，同时自己发行更为昂贵的 AAA 级债券融资。这种策略简直就是提款机，而且是个保守得不错的秘密。你可以说服标普把你的债券评为 AAA 级，因为你只买 AAA 级债券。但矛盾的是，你买入的债券没
有你的负债值钱。一点儿金融巫术，再加上莫名其妙的 AAA 评级，可以制造出永不停顿的造钱机器。
我们获得了所有所需文件后，摩根士丹利的意大利交易还面临着两个问题。首先是取个合适的名字的老问题。伦敦衍生产品部的很多特别公司是在卢森堡或荷兰成立的，这样的地方要求我们在公司成立前几天上交一份拟使用的公司名单。五天之内我们将被告知哪个名字可以使用 如果有的话。有一笔交易，经纪上交了三十几个名字，但是全都被荷兰当局否决了。最后上报的名单里包括〃高佛〃，这个名字是个玩笑，是电视连续剧〃爱之船〃里一个角色的名字。当然，运气总是这样爱捉弄人，所有名字中只有这一个能用。一个日本投资者听说交易叫作高佛，就问那是什么意思。当他听说高佛是一只鼹鼠时吓坏了。在日本，鼹鼠是坏运气的征兆，那个迷信的投资者想退出交易。这次意大利的经纪运气不错，他们只上报了十几个名字，〃鹰港〃就被选中了。这个名字是伦敦的一个资深经理挑的，是个加勒比海度假胜地的名字，似乎不会冒犯任何人。
第二个问题出在标普。显然还没有人出过钱给意大利政府发行的里拉债券评级。虽然意大利是欧洲国家里经济较弱的一个，它的里拉债券仍然很可能是 AAA 级。对于大多数国家来说，如果外币债券的评级是 AA 级或更高，那么它的本币债券会被评为 AAA 级。意大利就属于这样的情况。债券计值货币是问题所在，因为意大利可以印里拉来偿还里拉债务，但偿还美元债务则要制造硬通货。标普已经接受了这样的逻辑：如果一种债券是 AAA 级的，而且将其掉期成另外一种货币的银行也是 AAA 级的，那么新发债券可以被评为 AAA 级。这种逻辑使意大利交易具有可操作性。唯一棘手的是在有人出钱之前，标普不肯说意大利的里拉债券是 AAA 级的。
伦敦的同事需要有人在美国就鹰港的交易与标普沟通，所以我打电话给一个标普的分析师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他〃既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是 AAA级。〃他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到 AAA 级。给一笔小型的衍生产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整个意大利评为 AAA 级。
幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为 AAA 级。当然，每个人都知道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人可以用鹰港作为证据，说意大利是 AAA 级，所以同意把我们的债券评为 AAA 级而不要求
我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为 AAA 级。鹰港就象一把左轮手枪，里面只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为 AAA 级，尽管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。
我无法相信某些 RAV 交易竟变得如此这般的 convoluted。有没有人知道这些疯狂交易的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。
很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金、对冲基金、高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说〃我不知道〃，算不算是可以接受的回答呢？
但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？
《泥鸽靶》第七章
阿根廷前政治领袖胡安。多明戈。贝隆的夫人，人称“艾维塔”的玛丽亚。艾娃。杜瓦蒂。贝隆，悲剧般地死于 1952 年，享年 32 岁。整整 40 年后，阿根廷政府发行了有史以来最丑陋的债券。如果艾维塔活着的时候看到了这种债券，哪怕只有一眼，后果不但会冒犯她有口皆碑的文化品位，甚至可能害死她。
这笔规模庞大的 55 亿美元债券被称为 BOCONs，是阿根廷中央银行在 1992 年 9 月 1日发行的。这次债券发行是阿根廷共和国根据立法要求制定的债务重整计划的一部分，中央政府需要集中分散在地方政府、供应商、退休者、养老金领取者以及法律诉讼中的债务。新债券发行了若干个系列，其中之一叫做 BOCON Pre4s，是最丑陋的一种。
BOCON Pre4s 的丑陋有几个原因。首先，在发行后的最初六年里，它们不支付任何利息。对于阿根廷央行来说不付利息是件大好事，但是对于退休者和养老金领取者来说就不同了，他们很可能每个月都指望利息收入过活。很少人愿意持有不付利息的债券，除非发债人的信用非常好，而阿根廷政府显然不是这样的人。再者，这种债券的本金每个月都根据若干种利率的复杂均值而增加。结果，每个月你都不知道实际拥有多少债券。开始时你可能有100 美元的 Pre4s，但下一个月你可能有 100。43 美元，再下一个月是 100。79 美元。光是记录实际拥有的债券数就是个噩梦。更有甚者，等你终于开始拿到利息，已经上升了六年的本金却掉头下降了。本金的偿付通过 48 次分期付款完成，利息的支付则根据当时的本金数，因此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的 48次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月 2？08％，直到第 47 个月，但是本金是多少并不确定；第 48 个月的利率是 2？24％。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。
BOCON Pre4s 的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是 BOCON Pre4s 的重大风险，因而这种债券的信用评级很低。Pre4s 还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定（如果有利息的话），央行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s 只有一个好处——它是以美元为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按 1∶1 的汇率钉住了美元。
当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s 并不是首选。虽然如此，年底越来越近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们
仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到阿根廷了。
我们的第一击是屡试不爽的 PLUS 票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过用比 Pre4s 强得多的 FRBs 债券，把它装进 RAVs 然后卖给美国投资者。但是我们没能为这种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。
接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比 Pre4s 强多了。我们提供将各种风险剥离的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？
我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资 4 000 万美元来购买住房按揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈。卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧多粥少”。
但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股书。看来高盛用的是 BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。他们使购买 BOCONs 变得轻而易举，所以美国投资者买了 1 亿多美元的债券。我们估计高盛赚了好几百万美元。
我们开始不知
