诚信的背后-第11部分

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哥衍生产品，它向墨西哥银行和美国投资者提供了它们从来未曾想到过的可能性。
　　　　公司的第一笔墨西哥衍生产品交易　　五亿美元的　PLUS　资本有限公司，在市场上被称为　PLUS　第一期　　是突破性的，在无数个专题讨论会上被称为几乎完美无缺的衍生产品交易。尽管这笔交易似乎对于普通投资者来说太难懂了，实际上不是的。如果你在过去五年持有过共同基金，特别是进行国际投资的那种，很可能你也持有了这笔墨西哥票据或类似的东西。
　　　　PLUS　第一期的传奇故事是从　1993　年初开始的。当时，墨西哥国民银行　　它在墨西哥的地位相当于花旗银行在美国的地位　　向美国的几家投资银行询问，能否把一些已减值又欠缺流动性的通胀连结债券从资产负债表中除掉，但又不能真的将其卖出。那是个困难的要求。墨西哥国民银行想把债券变现，这样就可以投资其他资产；但是它又不想卖掉债券，因为这样做的话它就要记录亏损。
　　　　这些通胀连结债券在市场上被称为调节债，是墨西哥政府的比索债券。债券的支付以墨西哥生活成本指数为标准，根据通货膨胀率进行调节，方法就象美国社会保障金的支付和美国消费价格指数挂钩一样。根据墨西哥中央银行公布的通胀指数，调节债的本金每隔十三个星期按照公式增加一次。当墨西哥的通胀率超过百分之百时，调节债似乎是个好主意。但是到了　1993　年，通胀率已经接近单位数，很少再有投资者　　甚至包括墨西哥国民银行　　愿意继续持有调节债了。
　　　　看起来，墨西哥国民银行想做一件不可能的事：向市场出售没人买的债券，而且不公开承认它要卖出这些债券。墨西哥国民银行的资深副总裁，杰拉尔多瓦格斯（在摩根士丹利他被称为〃刀锋战士〃，因为他在开会时也戴着深色太阳镜）说，很久以来墨西哥国民银行一直在寻找能够完成调节债交易的美国银行，但是得到的答复总是〃这个想法无论如何都无法实现〃。华尔街的所有衍生产品部中，只有摩根士丹利的　DPG　声称能够完成这项不能完成的任务。
　　　　摩根士丹利有大约五十个董事声称是　PLUS　票据的功臣　　这要看你问谁了。其中的一个在抢功的时候动作很快，而且公平的说，确实功不可没。他就是马歇尔萨兰特。萨兰特，还有他巧妙的左臂图表法，通过解决墨西哥国民银行这样的难题，在摩根士丹利建立了一个衍生产品王国。萨兰特靠他的计算器、铅笔和详细具体的衍生产品技术知识独步交易厅。在　


充满乏味衍生产品经纪的世界里，萨兰特是国王。但是，在墨西哥国民银行的交易中，就连萨兰特和他的部队也面临着重大的阻碍。首先是说服投资者购买调节债。墨西哥买家是不可能的了，他们和墨西哥国民银行一样，只想摆脱这种债券的负担。很多欧洲买家都对拉丁美洲心存疑虑，不愿承担墨西哥主权风险。尽管有些美国和亚洲买家对墨西哥有兴趣，可是他们需要的是投资等级的债券（BBB　级以上），而且是以美元计值的。不幸的是，这两种特性没有共存性。所有的墨西哥投资等级债券，包括调节债，都是以比索计值的；所有墨西哥美元债券都在投资等级以下。要向美国买家销售墨西哥债券，萨兰特和他率领的〃火箭科学家〃需要找到墨西哥债券的圣杯：投资等级的美元墨西哥债券。这是一个难度很大的挑战，但是如果　DPG　能够创造出这样一种债券，就能建立一个数十亿美元的全新市场。
　　　　现实中不存在这样的债券事出有因。主权债券的评级一般是根据债券的票面计值货币。和很多国家一样，墨西哥通过各种货币举债，包括墨西哥比索和美元。墨西哥的比索信用级别高是因为它可以发行更多的比索偿还比索债务。另一方面，它的美元信用级别低是因为它要靠制造硬通货来偿还美元债务，墨西哥不能发行美元。对于墨西哥来说，偿还比索要比偿还美元容易得多，因此投资者相信墨西哥更愿意偿还比索债务。信用评级机构也知道，而且正确地知道，墨西哥脆弱的经济可能无法创造出足够的硬通货来偿还不断增加的巨额美元债务。结果，墨西哥的比索债券被评为相当高的　AA…级，仅次于很多美国大公司的　AA　级和美国政府的　AAA　级。于此形成鲜明对比的是它的美元债券被评为投资等级以下的　BB　级，即垃圾债券等级。
　　　　我时而会怀疑这些评级的准确性，但是美国投资者虔诚的遵循这些评级。DPG　的经纪们知道很多美国买家按规定只能购买投资等级的美元债券，但这样的债券当时在墨西哥不存在。他们还知道很多美国买家看好墨西哥，而且急于购买墨西哥债券。这有助于他们把焦点集中在墨西哥国民银行的问题上。如果　DPG　能够创造出美国投资者能买的，以调节债为支持的墨西哥衍生产品，那么不管风险高低，美国投资者都会买。我们并不是唯一持这种观点的人。文森特贝里，BEA　公司（一家纽约的资产管理公司，管理着三十亿美元的拉丁美洲基金）的投资组合经理也说过，拉丁美洲衍生产品的销售〃主要是面向那些由于投资指引的限制不能投资于实际证券的人〃。
　　　　DPG　需要一点儿魔法，一点儿金融炼金术，来创造这种新的衍生产品。首先是要把调节债分成两部分。最基本的方法是成立一家新公司，买下调节债，然后通过这家公司发行两种和调节债相连结的新证券。为了避免触怒墨西哥和美国的监管当局，摩根士丹利决定在阳光明媚的百慕大注册新公司。百慕大是著名的非法金融活动和洗钱的天堂。最初是毒品交易　


商，然后是黑手党，如今是包括摩根士丹利在内的投资银行。八十年代和德克塞尔同床把摩根士丹利推上了一条下坡路，现在，公司在百慕大活动，行为就和暴徒一样。
　　　　百慕大可以保护　DPG，但这是有代价的。DPG　要遵守百慕大的游戏规则。首先，摩根士丹利雇用了几个颇具政治关系网的百慕大律师来成立公司。这些律师将作为董事会成员，在公司发行特种债券时提供关键的政界关系。接着，为了避免不利的税收影响，摩根士丹利需要找一个合适的慈善机构认购公司的股票。百慕大法律要求新公司的所有者是合格的免税实体。好在摩根士丹利找到了资本信托，一个百慕大慈善信托机构，它的受益人是百慕大女子高中和萨尔图斯语法学校。摩根士丹利将通过投资者支付这个信托机构一万二千美元，用以购买公司的股票。
　　　　最后，新成立的公司必须得到百慕大金融管理局的许可，发行以调节债为支持的十五亿美元债券。一万二千美元的股票只是为了满足百慕大的技术要求而发行的。摩根士丹利真正计划卖给投资者的，是新公司的债券，而不是股票。为了获得发行债券的许可，摩根士丹利　再次通过投资者　　承诺每年向百慕大政府支付一千六百美元。从局外人的角度来看，这笔钱似乎是回扣。从头至尾，摩根士丹利的行为和寻求合适的避税天堂洗钱的毒枭几乎没有区别。实际上，那年的晚些时候，PBS　电视台的第一线节目揭露了洗钱者和华尔街是如何利用离岸避税天堂的（我和稻草人讨论过这个节目，他说这种相提并论使他感到荣幸）。摩根士丹利用和贩毒者完全相同的步骤规避了美国监管当局，两者唯一的实际区别是那一万二千美元的毒品交易收入很少流入造福百慕大女学生的慈善机构。
　　　　百慕大的监管细节解决之后，摩根士丹利需要安排至少一个信用评级机构对百慕大公司的债券进行评级，使之成为投资等级债券。市场上有两个主要的评级机构，穆迪投资者服务公司和标准普尔，以及无数二流机构。我总觉得穆迪的分析师比其他机构的分析师更聪明，也更有创意。但是，当你确实需要信用评级的时候，除了标准普尔（简称标普）之外别无它选。
　　　　你可能觉得奇怪，私人机构居然可以花钱来买信用评级。大多数人都以为信用评级机构是坚持原则的，而且也是准确的，标普尤其是无可指摘的，因为它至少部分对联邦政府负责。当然，标普和穆迪投资者服务公司是美国名列前茅的两家信用评级机构，证券交易委员会也把它们各自作为〃国家认可的统计评级组织〃监管。然而，事实的另一面是，尽管评级机构过去提供债券信息而不向发行人收取费用，时至今日情况早就变了　　最近二十年来，这些机构一直从发行人那里收取信用评级费，然后再告诉投资者它们给了发行人债券何种评级。评级并不便宜，费用一般是三万美元起，象　PLUS　票据这样大规模的复杂交易就更多了。由于　


标普也必须保持它的声誉，有些交易你就是花钱也买不到评级。有那么一段时间，这些百慕大债券似乎就是其中之一，看起来摩根士丹利无论花多少钱也无法使这些债券获得投资等级的评级。
　　　　尽管摩根士丹利试图说服标普新公司的债券有权被评为　AA…级，和调节债同级，其论据却有问题。百慕大公司的债券是以美元发行的，类似的墨西哥美元债券的评级要低得多。摩根士丹利的论据是，因为作为实际资产的调节债是以更高评级的墨西哥比索为面值的，新债券实际是墨西哥比索债券，而不是墨西哥美元债券。但是从投资者的角度来看，新债券是以美元为面值的，而标普给予美元面值的墨西哥债券的评级远低于　AA…级。
　　　　摩根士丹利做出了两项重要的让步，最终说服标普将新债券评为　AA…级。首先，这家百慕大公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类更安全的，有了信用评级的债券就被称为　PLUS　票据。
　　　　接下来，摩根士丹利又同意预先完成一笔外汇交易，由摩根士丹利将调节债的比索偿付额兑换成美元。标普肯定是怀疑摩根士丹利试图把新债券作为美元债券，而不是比索债券来推销。作为折衷方案，标普要求摩根士丹利在广告中加上警告，债券的交易备忘录必须包括一则免责条款：〃该信用评级不反映美元和新比索之间汇率波动的风险〃。有了这个警告，还有一大笔评级费，标普终于满意了，同意将新债券评为　AA…级。
　　摩根士丹利通过这个折衷方案满足了潜在买家的需要。然而，战斗只完成了一半。现在，摩根士丹利需要对付的是墨西哥国民银行似乎不可能达到的要求，使它能够把调节债〃卖〃给百慕大公司，但又不用确实出售它们。巧妙的解决这个问题要靠墨西哥国民银行保留的那一类未经评级的债券。令人吃惊的是，这是基于　GAAP，一般认可的会计原则。它的基本点是如果你拥有一家公司，你就可以把它全部的资产和负债作为你自己的资产和负债。如果墨西哥国民银行可以通过持有百慕大公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，它就能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的调节债。所有权就成为了巧妙的把戏。墨西哥国民银行将拥有这家拥有调节债的公司，就算它已经将调节债变现，从会计的角度来看，它仍然拥有这些调节债。
　　　　这个把戏的威力让我吃惊。如果墨西哥国民银行保留调节债的百分之二十，它就不用把向百慕大公司出售债券的行为处理为实际销售。这百分之二十代表公司真正的股权资本，而另一部分由百慕大女子学校部分持有的一万二千美元股权资本变得毫无关系。出售将被作为　


划转处理，只不过是复杂的融资活动的一部分。墨西哥国民银行对百慕大公司百分之二十的所有权可以使它避免确认出售，这样它就能卖掉百分之八十的债券而不会造成可怕的会计亏损。此外，由于墨西哥国民银行持有的债券只有在另一类更安全的、已评级的　PLUS　票据偿付之后才能兑付，PLUS　票据的风险似乎就小得多了。担心比索贬值的潜在买家现在有了百分之二十的保障。这附加的保护垫被称作〃超额担保〃。假定有一百美元的调节债，即使它贬值到八十美元，PLUS　票据仍会获得全额偿付，因为墨西哥国民银行将承担头二十美元的亏损。PLUS　票据的超额担保　　实际上略微高于百分之二十　　对于潜在的买家来说极具吸引力，他们结队而来。墨西哥比索可能会贬值，但它总不可能贬值百分之二十吧，难道不是吗？
　　　　PLUS　票据是令人兴奋的新型证券，前所未有：它是　AA