格雷厄姆-证券分析-第93部分

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告2789号）找到，尤其值得关注的是其中第878页的插负。
　　近来最为声名狼藉的金字塔式结构要数因萨尔的结构。而美国和外国证券公司和美国和国际证券公司之间的关系则为我们提供了
　　另一种类型的金字塔结构的有趣案例。附录45简单沦述了这两个案例。
　　16。参见众议院报告第2789号（第71届国会第3次会议）第二部分，第820一1173页。
　　17。注意，这里的总资本指的是股票和债务的总市值，而不是单纯指自有资本—译注
　　18。股息率是指股息与股票面值的比率，而股息报酬率则是指股息与股票市价的比率（参见第29章）—译注。
　　19。本讨论所涉及的有关术语及评价指标的解释，请参见前面章节。
　　20。1933年，阿特拉斯制钉公司试图进行这样的操纵。为了吸引公众购买，该公司允诺按1；3的比例分割股权。但是很显然，对于这样一个价格为30的股票而言，这种举措不会有任何实质性的意义。1933年该股从11/2上涨到梦i4，最后又急剧跌至10，其中的原因值得作为操纵模式的一个完美例子进行研究。此外，对该股1929年前的“价格一收益关系”与“价格一资产关系”作一比较，颇有启发意义。
　　21。请参见亚瑟·杜因的《合并成功的一个统计检验》，发表在《经济学季刊》（1921年11月）；并重登在他的《公司财务政策》一书第885一898页（纽约，1926）。又见亨利·西格和查尔斯·加里克的（信托公司的难题》第659一661页（纽约，1929年）和（委员会关于近期经济变化的报告》第1卷第194页及以后内容（纽约，1929年）。
　　22。在福克斯电影公司的例子里，利率为6％的债券仍然可以根据重组计划换成普通股（每股18。90）。如果这不是单纯自愿的而是合同赋予的一种转换特权，那么从各种角度来说，福克斯电影公司价格为75的票据显然比价格为14的普通股更有优势。
　　23。我们在附录32中讨论过的威利斯一奥弗兰公司的第一证券（1933年
　　9月1日到期，利率61/2％），正是这种可怕结局的例证。
　　24。应提请读者注意的还有，1929年皮尔斯石油公司的优先股和普通股之间的价格关系；1934年1月中州电气公司利率为51i2％的债券和北美公司普通股之间的价格关系；1933年阿得旺斯一鲁姆利公司的
　　普通股和阿利斯一查默斯制造公司的普通股之间的价格关系；这些关系都可以作为由于一个公司拥有另一个公司的证券而导致的不相称的例子。
　　25。南部铁路一美孚和俄亥俄股票信托证书，有4％股息的永久担保，1933年售价只有393/4，而同期南部铁路汽车公司优先股的价格达49。显然，前者比后者便宜。
　　26。说到这种态度，我们指的是弗雷德里克·马考勒（FrederickRa
　　Macaulay）于1925年在美国统计协会会议上的一番评论。为了说明这个情况，他将数千次抛硬币的实验结果绘制成图（硬币正面朝上=“上升一点”，硬币正面朝下=“下跌一点”），这样就得到了一个在各方面都与典型的股票图表相似的图表—也有阻力点、趋势线、双顶形态、积聚区间等。因为这种图表不可能从中找出关于未来头部或底部的线索，我们也可以相当肯定地说，股票图表同样无效。马考勒先生的评论后来被总结在“美国统计协会杂志”第20卷第248页。
　　27。关于图表分析理论与实践的详尽论述，读者们可以参考RoW。夏巴克尔（R。W。Shabacker）的“股票市场理论与实务”中第34章及其后面几章；B。C。福布斯出版社，纽约；1930；罗伯特·瑞（RobertRhea）的“道氏理论”，处处都有相关论述，巴龙出版社，纽约，1932；本书作者还被告知，哈罗德·加特利（HaroldoMoGardey）对这方面的潜心研究成果很快就要以“股市图表”一书出版，哈伯兄弟出版社，纽约，19340
　　28。参见克利夫兰德信托公司公报，1924年7月15日。大卫·乔丹在“实用商业预测”（纽约，1927年）一书第203页进行了转述。
　　29。参见：“萧条后的商业复苏”（克利弗兰德信托公司于1922年出版的小册子），其中，科勒内尔·艾勒斯（ColonelAyres）的结论总结在该册子的第31页。
　　附录
　　附录1
　　美国钢铁公司在1929年的举动为通过出售股份来偿还债务提供了一个范例。在那一年里，该公司通过溢价出售额外的普通股获得了大约1亿4300万美元，再加上1亿9500万美元的库存现金，偿还了其母公司和另外两个子公司的所有长期债务。
　　下面的图表可以说明股票融资，尤其是通过发行股东“认股权”进行的股票融资规模的起伏。该表归纳了由标准统计公司收集并报告的美国新发证券数据，其中不包括联邦、州政府和市政府发行的证券。
　　1924年一1933年新发行证券统计表（单位：10万美元）
年份
以“认股权”形式发行
的普通股或优先股
所有债券
公开发行
的普通股
公开发行
的优先股
总计
1924
444。7
4186。0
111。8
283。5
5026。0
1925
752。9
4605。3
220。9
730。4
6309。5
1926
901。2
4857。0
234。4
697。5
6580。1
1927
1442。4
6813。3
263。7
942。1
9461。5
1928
2399。5
5132。2
918。1
1620。4
10070。25
1929
4205。0
3375。1
2021。7
1808。2
11410。0
1930
1135。2
4686。2
249。0
496。0
6566。4
1931
196。3
2643。0
27。4
106：4
2973。1
1932
40。0
933。0
14。4
5。7
993。1
1933
82。1
172。9
110。9
23。0
388。9
　　标准统计公司公告，1932年1月，第49页，以及每月增补资料，均由标准统计公司出版发行。
　　附录2
　　美国运通公司的一段财务历史说明，资产权益由股票的形式转变为债券的形式，可以吸引投资者的购买，尽管转变后的新证券无论是从安全性还是收益性方面都不如股票。
　　美国运通公司于1914年进行清算，截至到1918年5月，其总额为10万股的股票每股获得了52美元的清算股息。其剩余资产主要包括对位于纽约市雷克特大街2号的美国运通公司大楼和另外两处帐面价值为68万美元的房产的完全所有权。其负债额微不足道。当时的股票市价为15美元/股，反映出其总资产约为150万美元。
　　在1919年12月，在雷克特大街的楼房及其相邻房产被以372。5万美元出售。购买者的资金有一部分来源于以面额出售了雷克特大街2号公司第一抵押债券（利率6％；1935年4月1日到期，以土地及房产为抵押）300万美元。国民城市公司的发售公告称，据本市四家领头房地产公司作出的评估，该债券符合纽约州法律规定的信托基金投资的投资标准。后者暗示根据纽约州法律规定的计算方法，其“评估价值”可达到至少500万美元。
　　雷克特大街2号第一抵押债券的平价发售和美国运通公司15美元的股票价格形成了鲜明的反差。后者的购买者付出150万美元就可以得到雷克特大街房产加上另外两处房产的完全所有权，而后者的购买者则在付出300万美元之后才能获得雷克特大街房产的有限权益。股票购买者只需付出一半的价值，即可获得后来债券购买者所得到的所有抵押品，外加对所有额外利润或价值的要求权。
　　由于纽约市的房地产在该次债券发售之后不久即出现上扬态
　　势，雷克特大街的房产被再次出售，其债券在1925年4月被以面额103％的价格赎回，持有人获得的纯收益率为3％。但是在同一段时间内，美国运通公司从出售房产的资金中，付给股东每股37。5美元的清算股息，之后又在1929年每股分红1。75美元。显而易见，投资每股巧美元的股票要比投资平价的债券所获收益率可观得多。当然，公众一般把投资股票看作是投机，而将仅体现股票之后一部分权益的债券看作是投资工具。毫无疑问，对于这种反常现象的解释有一部分可以归结于“债券”这个神奇名称所产生的影响。而那份称其可被信托基金投资的公告也起到了推波助澜的作用。
　　有关上述这段历史，可以通过以下参考材料得到证实：《商业和金融记事》109期2466条；《商业和金融记事》110期86条，1421条，1533条；《商业和金融记事》116期883条；《商业和金融记事》120期1215条；（商业和金融记事》128期267条。
　　附录3
　　第5章涉及的从标准形式中衍生出来的证券
　　在收集下面的这些材料时，我们无意于提供一张完整清单，将所有不同于证券发行公司与持有人之间的常规契约的证券形式都包括在内，这样的一份清单未免会篇幅过长。然而我们已尽可能地展示所有不同于正文中所列常规证券的形式。我们希望，这份清单能够引起对“证券”这一神圣名称的理智的反省或怀疑，有助于读者在有意购买任何证券时都对其具体条款进行审慎的考察。
　　从标准形式中衍生出来的债券
　　一、对于在固定日期无条件获得固定利息的权利的修正
　　1。收入债券：有时也被称为“调整债券”。利息支付取决于可供支付利息的收益多寡，直至最高限额。利息的支付有时是由董事会全权或部分决定的。利息既可以累计也可以不累计。典型例证：艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司调整债券，利率4％；1995年到期；芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司调整债券，利率5％；2000年到期；第三大道铁路公司调整收入债券，利率5％；1960年到期；芝加哥高速运输公司调整债券，利率6％；1963年到期。
　　2。混合证券，其利息在一段时间内是或有的，之后则是固定的。例如丹佛和里奥格兰德西部铁路公司普通债券，利率5％；1955年到期。在1929年2月之前，该债券的利息由董事会决定是否支付。在此之前的五年里，没有利息支付，其中的25％被累计下来，作为应在股息之前支付的利息。在1929年2月1日之后，利息以固定的方式支付。萨克拉门托北部铁路公司发行的三只在1937年到期的债券也都有类似的条款。艾廷根一希尔德公司利率为5％；1938年到期的A系列债券在1937年1月1日之前支付或有利息，而之后支付固定利息直至到期。
　　3。部分利息固定、部分或有利息取决于收益与/或董事会决定的债券。例如辛辛纳提一汉密尔顿一戴顿铁路公司普通抵押债券，1939年到期。请观察其在1916年以前的表现。这张债券在其它方面也有不符合常规的地方。
　　4。利息可延期支付的债券。例如波士顿一沃斯特一纽约有轨电车公司重组债券，利率5％；1947年到期。在1927年之后的6年里，有不同比例的利息被置于优先股股息之后，利息的支付也在一部分上取决于董事会的决定。
　　5浮动利率债券。例如：堪萨斯城市公共服务公司第一抵押债券B系列，1951年到期。其利率在3％一7％之间浮动。新泽西公共服务公司永久凭证，利率6％，其利率在1904年到1913年间逐渐变化。波士顿和梅因铁路公司普通抵押债券。该债券有十几个系列都是利率逐渐增长的，另有两个系列利率逐渐下降。
　　6。持有人有权选择以现金或股票形式支付利息的债券。例如：中州电气公司择权债券，利率5。5％；1954年到期；华纳兄弟电影公司择权债券，利率6％；1939年到期系列。
　　7。无息债务_L具。例如：墨西哥照明和电力公司票据，1937年到期。发行该票据是为给该公司利率为6％的收入债券的累计利息筹集资金。全部由其母公司（墨西哥有轨电车公司）持有。阿拉巴马供水服务公司无息可转换信用债券，无到期日。全部由其母公司（联邦供水服务公司）持有。
　　8。由优先股股息率决定其利率的债券。例如：联合煤气和电气公司利率为6％的可转换债券，该公司有权决定是否将其转换股息为6。5美元的优先股。利率与支付形式由该种优先股的股息率与形式决定。公司已行使其将债券赎回并转换为股票的权利。
　　9、利息在优先股股息之后支付的债券。例如：芝加哥高速运输公司调整债券，利率6％；1963年到期。其利息支付后于两支优先股的股息。波士顿一沃斯特一纽约有轨电车公司公司重组债券，利率5％；1947年到期。阿拉巴马供水服务公司不可转让无息票据，发行于1927年，由其母公司持有。
　　二、对于在固定日期无条件获得本金偿还的权利的修正
　　1。不可赎回永久债券。例如：列亥河谷铁路公司4。5％与6％合并债券；新泽西公共服务公司永久凭证，利率6％；加拿大太平洋铁路公司不可赎回合并信用股票，利率4％J
　　2。无确定到期日的可赎回债券。例如：英国1888年永久