格雷厄姆-证券分析-第90部分

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常时期（比如1923一1927年），这种正常损失的比例肯定比剧烈变动的年代（象1930一1933）要低得多。
　　财务清算中价格与价值的背离一一在第18章讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6％）价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现，高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷人财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。
　　这一点不仅对于那些地位牢固，在公司重组中丝毫未损的证券（比如我们在第2章中提到的，布鲁克林联盟高架铁路公司利率为5％的债券）来说是正确的，而且对于那些在重组计划中“萎缩”了的或者受到了其他影响的高级证券也成立。在清算或向外部群体出售资产最终导致现金分配或类似补偿的情形中，这一点似乎百试不爽。
　　例：下面给出了三个这类结果的典型例子。
　　1。安大略电力服务公司（OntarioPowerServiceCorporation）的第…1lE券（利率5。50％；1950年到期）—这种证券在1932年7月1日停付利息。其时债券的售价跌到21之低。之后不久，安大略水电委员会出资购买其资产，它用901〕的新债券（由安大略省足额担保）换取每1000安大略电力服务公司的债券。1933年12月新债券售价为90，相当于旧证券售价81。未进行这类交换的少数债权人得到债券面值70％的现金。
　　2。联合洗衣公司利率6。50％；1936年到期的证券—1932年2月，清算人被指定，1932年4月该债券的价格为401932年6月该公司财产被出售给了外部权益人。1932年8月和1933年3月分别支付了12。50％和2％的清算股息。1933年12月债券价格依然维持在4。这表明人们预期至少还有4的分配。
　　3。菲斯克橡胶公司1941年到期的利率为8％的第一证券，以及1931年到期的利单为5。50％的信用债券—在第18章里，我们给出了这些证券的相关信息。1931。年1月宣布实施接管。1932年利率为8％的债券价格跌至16，而利率为5。50％的债券为
　　10。5001933年实施了重组计划，利率为8％和5。50％的债券持有人分别得到40％和37％的现金，同时得到了两个后续公司的证券。在1933年末，利率为8％的债券所获得的现金和新证券的总价值回到了与其自身等额的水平，利率为5。50％的信用债券所获得的现金和新证券的总价值回归到了它自身价值的70％；
　　清算导致的价格模式—在清算过程中，似乎有着某种价格模式，尤其当这个过程比较长时，更是如此。首先，对股票而言，不论与债券价格相比，还是与其自身的最终价值相比，经常会有价格偏高的趋势。这主要是因为公众被表面的低价激发了投资兴趣所致。对于优先股而言，随着财产接管清算的进行，公众的兴趣逐步减弱，价格也就相应下降。因此，高级证券可能刚好在一项重组方案即将宣布前，跌到其价格的最低点。
　　这样，在密切关注财产接管局势时，进行某种分析将是有利可图的。我们可以致力于挖掘那些股价低于内在价值的股票，同时大体确定进行一定交易的最佳时机。但是在这里，正如其他所有的分析一样，我们认为，不要试图过于精确地估算购买的合理时机。正如我们所理解的，证券本身的一个本质特征就是，时间是次要的考虑因素。因此，我们在前面用了一个限制词—“大体”，目的就是为了在决定进行某种交易的“适当时机”时，能有几个月、有时甚至更长时间的余地。
　　第51章价格与价值的背离（续）
　　上章我们所说的龙头普通股与二线普通股的实际区别，类似于高级证券中成熟证券和不成熟证券的差别。我们可以把一个历史悠久，并为投资者所青睐的知名公司发行的证券称为成熟证券。（它本身可以是新近发行的证券，只要这公司在投资公众中有很高的声誉。）成熟证券和不成熟证券在市场中的运作模式有时会很不同，表现在：
　　1。成熟证券的价格经常保持稳定，即使其投资地位严重弱化。
　　2。不成熟证券对任何性质的不利发展都极为敏感，这样，其价格经常玫至低于其自身的统计结果所支撑的水平。
　　成熟证券的价格惯性—这些截然相反的特征至少部分是因为投资者的惰性及缺乏洞察力。他们冲着名声而不是通过某种分析来购买证券，然后坚定地持有。这样，那些老牌证券的持有者一般不轻易出售证券，即使该证券价格小幅下降也会吸引长期熟悉该证券的购买者。
　　例：美国橡胶公司8％非累积优先股的历史表现，可以极好地说明成熟证券的这个特性（1905…1927年间，这些股票都得到足额的红利，并且每年（除1924年）都有愿意支付高于股票面值的价格的投资者。它的受宠几乎都是基于它的声誉和分红一记录，因为这段时期的大部分时间里，该公司的统计表现实在乏善一可陈（即使对于工业类债券来说也是如此），以这种表现来说明人们购买这种非累积工业优先股的原因未免过于牵强。1922…1927年间它的利息和优先股息保障倍数分别如下：
　　1922——1。20倍
　　1923——1。18倍
　　1924——1。32倍
　　1925——1。79倍
　　1926——1。00倍
　　1927——1。01倍
　　1928年，其股票价格高达109。同一年，公司蒙受了巨大损失，停止优先股分红。尽管表现如此之糟而且没有任何分红，该股在1929年的价格实际依然达92。50（1932年的价格为3。i2s》
　　不成熟证券的脆弱性—不成熟证券几乎都集中在工业领域。在铁路公司的各种高级证券中难以看出“成熟性”的作用。严格意义上的公共事业企业（象电力、供气。、电话和自来水公司等）的证券也是这样，它们的价格紧随统计结果而波动，美誉度或知名度这类因素对价格的影响不大—当然，很小的公司除外。
　　工业融资的发展使市场。上新公司的优先股和债券层出不穷。由于其收益率稍高于等级相当的成熟证券的标准收益率，投资者受此诱惑购买了这些新上市证券。如果该证券发行上市后的盈利能力依然得以持续保持，这笔交易应该是令人满意的。但通常任何不利的发展都会使其市场价格大幅下挫。不成熟证券的这种脆弱性导致这个实际结论—购买一种新工业债券或优先股作为纯粹投资是不明智的。
　　既然这种证券对于不利的发展过分敏感，那么其价格看来将经常跌至极低的水平。诚然，这又提供了诱人的购买良机。但在试图利用这种价值差异时务必谨慎。首先，不成熟证券在市场中受到冷遇不仅仅是一个由于缺乏知识所致的主观问题。一般认为，成熟性是一种客观素质，来自于其得到证明的平安度过商业风暴的能力。尽管这种定义也不是完全正确，但也足以说明投资者为什么偏好成熟证券。
　　成熟证券和不成熟证券之间可能更为重要的区别在于：它们的规模、知名度大不相同。规模较大的公司通常历史也更长，公众对其高级证券比较熟悉。这样，大多数不成熟的债券和优先股都是那些不那么重要的公司的证券。但我们在讨论工业投资时（第7章）曾经指出，对于高级证券，占据主导性的规模可能是最让人满意的一项特性。这方面，不成熟证券必须为这并非微不足道的劣势付出代价。
　　不成熟工业证券很少能达到投资性等级—不成熟工业证券可能儿乎不值得投资，这是一个合乎逻辑的实际结％；。因此购买这些证券时只能出于投机心理。这就要求其市场价格必须足够低（比方说，通常价格必须低于70），只有这样将来才有可观的升幅。。
　　在前面对于投机性高级证券的论述中（第26章），我们提到把大约70…100的价格区间作为“主观离差区间”。因为人们对于该证券是否可靠的看法不尽相同，价格也因此在这区间波动。然而，对于不成熟工业债券或优先股，分析家似乎不应被这个范围内的价格水平所吸引，即使该证券的数字表现相当令人满意。只有当这些证券确切地达到投机性价格水平时，他才应当喜欢这样的证券。
　　不过，如果该证券的统计结果特别好（就像上章提及的福克斯电影公司6％票据），这一准则也可以有例外。但是这种例外是否可以包括不成熟工业优先股，我们对此表示怀疑，因为优先股有其合约性方面的不足。（就前面所述的康格勒姆公司优先股而言，该公司在其同行中占支配地位，其优先股并不象市场表现的那么“不成熟”）。
　　可比价格的差异一一这种比较或许令人讨厌，但他们对分析家有着某种难以捉摸的魅力。与确定哪一证券具有吸引力相比，推断A证券优于B证券的过程似乎简单得多。但在有关比较分析的章节中，我们曾经暗示，建议投资者掉换手中的证券要承担某种特定的责任，同时我们也警告不要过于相信单纯数字上的优势。不论现在统计结果怎样，未来面前人人平等。我们可以用另一种方一式来说明这一点，即分析家不应当力荐某种证券交易，除非：（t）从自身角度来衡量，所要购买的证券是有吸引力的；（2）或者是这两个被比较的证券之间有着某种确定的契约关系。我们选择两个比较的例子来说明上面的第0）种情况。
　　例：一、1932年3月作的比较
项目
沃德烤制公司第一债券（利率6％，l937年到期，价格为85。25，收益率为9。7％）
伯利恒钢铁公司第一债券（利率5％，1942年到期，价格93，收益率5。9％）
利息费用总额保障倍数
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925

8。1倍
8。2倍
11。0倍
11。2倍
14。0倍
14；5倍
12；6倍

1。0倍
4。3倍
4。8倍
2。7倍
2。3倍
2。6倍
2。1倍
7年平均值
债券发行额
股票市值（1932年3月均值）
现金资产
净营运资本
11。4倍
4546000
12200000
3438000
3494000
2。8倍
145000000*
116000000
50300000
116300000
　　
　　*包括担保股票。
　　
　　在这个比较中沃德烤制公司证券的统计结果远远强于伯利恒钢铁公司债券。而且，尽管其回报颇高，该证券看来还是得到足够好的保障，值得作为一项投资。从质的因素来看，尽管它给人的印象不深，但也没有任何破产的危险。因此，可以推荐投资者购买该债券，或者推荐他们把伯利恒钢铁公司债券换成该债券。
　　_｝；1929年3月的比较
　　
项目
斯皮尔公司（家具店）第一优先股（股息7％，价格77，收益率9．09％）
共和钢铁公司优先股（股息7％，价格112，收益率6。25％）
（利息和）优先股股息保障倍数
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1922

2。4倍
4。0倍
3。0倍
2；5倍
4。7倍
6。5倍
4。3倍

1。9倍
1。5倍
2。1倍
1。7倍
1。1倍
2。5倍
0。5倍
7年平均值
债券发行数
（第一）优先股股数
低级证券的市值
净营运资本
3。9倍
无
3900000
3200000*
10460000
1。6倍
32700000
25000000
62000000
21500000
　　
　　
　　在这比较中，毫无疑问，斯皮尔公司优先股的统计结果好于共和钢铁公司优先股。然而，从其自身来讲，考虑到其商业类别以及我们讨论过的优先股的不足，其表现给人的印象还不足以使人相信它的投资价值。而且，该证券的价格还不够低，因此也不能进行纯粹投机性的推荐。所谓纯粹投机性，就是在交易中首要的重点在于寻求增加本金的机会。这样说来，我们不应坚持推荐斯皮尔公司优先股掉换其它证券—比如说，共和钢铁公司优先股。
　　明确相关证券的比较—当被考察的证券之间存在明确的相关关系时，情况大不一样。分析家可以单纯从儿种证券在既定条件下的相对优势的角度来考虑某种掉换；而无须承担进人或保持某种状态的责任：在前面几章中，我们曾经考虑了几种证券相对价格明显不相称的情形，这种情形使得分析家可以作出权威的掉换建议。这种不相称通常是由于总体市场未能认识到合同条款的影响而造成的，有时还可能是由于投机市场关注普通股而忽视高级证券的倾向造成的。第一种类型的例子可以参见第17章中对牵涉到担保证券的价格背离的讨论。城际高速运输公司不同证券之间的价格差异（见附录42），以及布鲁克林联盟高架铁路公司5％债券一与布鲁克林一曼哈顿运输公