格雷厄姆-证券分析-第88部分
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在实际操作中，普通股收益对市场价格的比率（第18条）高于行业平均水平这一事实并不是完全靠得住的，除非其总资本收益率（第巧条）也高。而且，如果一家公司收益状况较差，每美元普通股市值对应的销售额（第19条）却高得多，那么当总体商业环境改善时，它可能有更大的投机价值。
资产负债表不具有主要意义，除非揭示了明确的财务缺陷，抑或是揭示出流动资产价值大大超过市场价值。当前结果、7年平均数、发展趋势究竟哪个重要，完全取决于分析家的判断。很自然，如果上述这些计算都能得到确认的话，他对得到的任何结论都会更有信心。
标准表格应用的例子—应用标准表格得出一个有关相对价值的结论，这样的例子应该是很有趣的。1929年7月，关于主要钢铁生产企业普通股的一项调查表明，扬斯敦薄板和钢管公司普通股有较好的表现，而科罗拉多燃料和炼铁公司普通股的表现则低于平均水平。下表中，我们附上这两个公司的比较数据（标准表格中一些项目因为对这个分析无关紧要而省去）。
对这个比较的评论—这个比较显示，科罗拉多燃料和炼铁公司只有一点优势，那就是最近六个时期收益较高。而其它数据则有力地说明：在他们各自的当前价格水平下扬斯敦薄板和钢管公司普通股无可争辩地占有相对优势。1926年的业绩以及四年平均值表明，在下列所有重要统计项目上扬斯敦薄板和钢管公司都占有优势。
普通股每股收益
总资本收益率
利息保障比率
总销售额与普通股市值的比率
销售利润率
折旧费用的充分性
营运资金状况；
股息报酬率
很显然，扬斯敦薄板和钢管公司普通股比罗拉多燃料和炼铁公司普通股更具有投资价值。但即使从投机角度而言，扬斯敦薄板和钢管公司也表现得更有吸引力。毕竟对其使普通股支付的每一美元都对应着比别的公司高得多的销售额。
对质的因素的研究同样必要—只有在认真考虑质的因素之
后，才能接受通过这种表格比较而得出的结论。当我们根据一家公司相对于同行业其他公司的业绩而作出该公司股票价格过低的判断时，这种反差很可能自有其统计结果所不能揭示的原因。也许是前景不容乐观，抑或是管理存在漏洞。但一般不应该把普通股较低的红利看作是一个抵销性的因素，因为红利通常可以在合理的时间内调整到与其盈利能力相适应的水平。虽然有的公司可能在相当长的时期都奉行过于保守的分红方案（参见第29章），但是即便如此，市场价格迟早都会反映其盈利能力。
股票相对的受欢迎程度和相对的市场活力是与内在价值无关的两个因素，然而它们对市场价格有着强有力的、并且经常是持续性的影响。分析家必须由衷地重视这些因素，但如果他总是喜欢那种股性较活、更受欢迎的股票，他将徒劳无获。
与选择购买证券相比，分析家在建议用一种证券掉换另一种证券时，似乎承担着更大的个人责任。我们知道，投资性证券的持有者一般不愿意再作任何变动，因此，如果接下来市场证明这种交换是一种轻率行为时，投资者会特别气愤。而投机性的证券持有者则自然地以市场结果—通常是立竿见影的市场结果—来检验所有的建议。考虑到这些人性因素，分析家应避免向投机者提出掉换普通股的建议（除非同时提出对未来市场结果不承担责任的特别声明）。另外，分析家在向投资性证券持有者建议进行这类掉换时也应谨慎，除非是所推荐证券的统计优势给人以相当深刻的印象。我们认为，分析家应当有足够理由使投资者相信，通过这样掉换至少可使他的货币增值50％以上。
同质程度的高低会影响比较分析的价值—由于所考虑行业的不同性质，行业比较的可靠性也不尽相同。当然，基本问题是未来的发展是否可能对同组的所有公司产生类似的影响。如果是类似的，那么就可以重视统计数据所揭示的过去的相对业绩。这样类型的一组行业公司可以称为“同质的”。但如果这个领域的各个公司对于新条件的反应可能大不相同，这时相对业绩就不那么可靠了，这种类型的一组公司可以称为“非同类的”。
铁路公司是“高度同质”的群体，尽管他们地理位置各不相同。规模较大的电力、供暖和能源事业公司也是如此。而最典型的同质群体当数那些原材料和其它一些产品名称无关紧要的标准化产品的生产企业。包括糖、煤、金属、钢制品、水泥、印花棉布等产品生产者。规模较大的石油公司可以看作是“相当同质”的；规模较小的公司则不太适合于比较，因为它们容易突然出现产量、储备及相对价格的重大变化。规模较大的烘烤、奶制品、和包装公司也属于“相当同质”群体。在与同一子群体中的其他企业相比时，大规模的连锁企业也属于“相当同质”的群体，如食品店，廉价商店，旅馆等。百货公司不那么同质，但这个领域的比较一点也不牵强。
根据广告商标销售的制成品的制造商们一般应被认为是异质的。在这些领域里，通常一家公司的生意兴隆是以它的竞争者的损失为代价的，因此这个行业的公司不可能同甘共苦。举例来说，在汽车生产厂商中，他们的相对地位总是不断地发生显著变化。所有各类机器设备的制造商们的情形也颇为相似。专利药品的生产者们也是这样。从这个观点来看，既非同质又非异质的“中间”群体包括较大的轮胎、香烟、鞋等产品的制造商等，它们之间相对地位的变化不会那么频繁。
当分析家试图从统计数据中得出比较结论时，如果遇上非同质公司应当最为小心。毫无疑问，人们有理由喜欢这些领域中数据统计表现最佳的公司（如果没有被已知的质的因素所抵消的话），因为这种选择的基础似乎比其它所有基础要更为牢靠。但分析家和投资者应当充分地认识到，这种优势可能昙花一现。公司群体越不同质，在作比较时应更多地关注质的因素。这是一个普遍准则。
第50章价格与价值的背离
在说明证券分析的技术方法时，我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然，证券市场的估价过程经常是不合常理甚至是谬误的。正如我们在第1章中所提出的那样，这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因：夸大、过度简化和忽略。
在本章及下面的章节里，我们试图就证券市场的各种偏差作一简要的评论。我们将从分析家实际分析的角度出发，来探讨这个问题，看看在每种情况下，它能在多大程度上带来盈利的机会。这一探讨将进一步阐明我们前面所讨论过的证券分析的范围和局限，并将利用到后面的资料。
价格和价值的背离如果是因为股市总体性的高涨和低落这种周期性波动而形成的，那么这是最好理解的。股票在牛市卖价过高而在熊市卖价过低，这已经成为老生常谈。实际上这就等于是说，价格的任何向上或向下的波动最终必将达到一个极值，既然任何价格不会永久地维持在这个极值上（或任何其他价格水平上），那么回过头来看必然会发现，价格上涨或下跌得过头了。
能利用价格的周期性波动吗？—分析家能成功地利用整个市场的反复扩张吗？经验表明，类似下列的程序可以给出满意的结果：
选择一个多样化的龙头普通股清单；
当这些公司的股票价格大大低于其过去7时（比如说7倍），按上面的清单购买股票。
当这些公司的股票价格大大高于其过去7时（比如说是巧倍），卖出这些股票。
年平均收益的61。9
10倍
年平均收益的10倍
这是罗杰·巴布森在许多年前提出的总体操作方案，它在1925年前取得了相当骄人的成绩。然而，正如我们在第37章中所指出的，在1921一1933年的周期（从一个低点到下一个低点）中，它应当建议人们在1921年时购买股票，然后大约在1925年卖出，从而在1927一1929年大牛市期间彻底离场，并在1931年重新进场购买，从而迎来市场价值的大幅缩水。这种方案未免给人们的意志提出了过高的要求。不过如果未来的市场周期不象我们这个例子的时间这么长，涉及面这么宽（显然，这种预期是很有道理的），那么“贱买贵卖”的总体方案将证明具有极强的可操作性。
利用保证金交易“抓住市场反转的机会”不可行—从一般投机涉及以保证金购进和卖空—的角度来看，这种操作方法必然是不切实际的。一个用自己的钱交易的人可以承受得住买得太早或卖得太早的损失。实际上他必须做好同时犯这两种错误的准备，即在他购买后，市场继续下跌；而当他卖出后，市场继续上涨。然而，以保证金交易的人必然关心即期的结果。他顺市而为，希望能够推算出局势反转的准确时机，并在那个时刻掉转头寸。在这个过程中他鲜有得手，因此一般情况往往是，短暂的成功被彻底的失败所取代。投机者的一个基本特征就是：他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。所以投机者与证券分析家的观点就有根本性的分歧。这极大地阻碍了他们之间建立任何令人满意的持久的关系。
债券价格的周期波动方式无疑与股票大致相同。不时有人会建议证券投资者遵循这样的做法—在接近周期顶端时卖出，而在接近谷底时重新买进。但在典型情况下，这样做能否有令人满意的收益，我们表示怀疑。与普通股的收益率检验指标不同的是，衡量高级债券价格贵贱与否并无明确的标准，市场操作主要是根据推测市场价格变化这种与“投资”风马牛不相及的方法来进行。在卖出股票与重新买进股票期间，资金遭受的利息损失是很重要的不利因素；照我们看来，这样做的净利益并不一定足以弥补投资者所承担的心理负担—这种心理负担是把宝押在市场波动上的投资者所固有的。
“次级证券”或冷门证券中存在的机会—当我们回过头来看普通股时，可以发现主要证券的价值高估或低估仅仅在市场周期的某一时点才会出现，而对于大量的“非代表性”证券或“次级证券”来说，任何时间里都有可能出现价值高估或低估的情形。当市场的龙头股价格低廉时，名声没那么大的普通股股价可能便宜得更多。举例来说，在1932一1933年间，诸如普里茅斯绳索公司，佩拍雷尔制造公司，美国洗衣机公司等等这些股票，对照其历史记录和当期表现，其售价都低得令人难以置信。对投资者来说，究竟应该以保守估价的50％的价格买进象通用汽车公司这类著名的股票，还是以保守估价的25％的价格买进象佩拍雷尔制造公司那种名气不大的证券，可能主要取决于个人偏好。
在过渡时期，如果没有确切的迹象表明平均股价过低或过高，精明的股票投资者应当青睐于价值看来明显被低估的普通股—即使这些股票没有什么名气或倍受冷落。
例：1923年的莱特航空公司就属于这类例子（参见第1章）。我们再来看看其他两个这样的例子：
班戈和阿鲁斯土克铁路公司普通股
火石轮胎和橡胶公司普通股
1926年平均价格
39．50
1925年11月价格l
20
股息…
3
股息
6
每股收益：
每股收益（截止10月）；
1926
8．69
1925
32．57*
1925
6．22
1924
l6．92
1924
6．21
1923
l4．06
1923
4．55
1922
l7．08
*在扣除意外储备以前的每股收益为40。95e在上面这些例子中，股价未能充分地反映统计资料所预示的
盈利能力。标准和非标准证券的市场行为—一项对普通股市场表现的深入研究，得出了下列一般性的结论：
1。标准证券或主要证券对其报告利润几乎总是迅速作出反应—以至于夸大了年收益变化在股票市场上的影响。
2，知名度较低的证券的表现主要取决于市场专业人士的态度。如果对其缺乏兴趣，价格将远远滞后于其统计表现。如果该证券受到关注（这种关注或者是人为操纵，或者是自然出现的），则结果可能完全相反，公司业绩的变化将最大限度地反映在其股票价格上。
非标准证券行为的例子—下列两个例子将说明非标准证券�
