格雷厄姆-证券分析-第87部分

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　　23。固定费用保障倍数
　　22。1。P。净扣除额加优先股股息保障倍数
　　23。1。P。固定费用加优先股股息保障倍数
　　E。趋势值：
　　24一30。过去7年中每年的普通股每股收益（如需要，收益将根据
　　24。S。P。…30。S。P。过去7年中每年的投机性优先股每股收益
　　（如需要的话）
　　F。股息：
　　31普通股股息率
　　32。普通股股息报酬率is
　　31。P。优先股股息率
　　32。P优先股股息报酬率
　　关于铁路企业比较的评论19—上述项目中的收入通常采用前几个自然年的数据。有关计算可从统计手册中找到，这将减轻分析家的工作。如果想得到更新的数据，可以通过月度报告来计算至比较之日的前一年的总结果。如果净扣除额还没有公布，可以从去年的数据近似地估计出来。
　　我们的表格中包括一些建立在七年平均值基础上的重要计算。如果是一项精深的研究，则必须对这些均值结果进行更为详细地分析。为了节省时间，我们建议，只有对于那些分析家根据标准表格各项情况的分析结果选出的、作为进一步调查研究的铁路企业，才有必要额外计算一些平均值。
　　有关优先股的数据，根据其是作为固定价值投资还是作为投机（通常市场价格将足以明确地显示某一特定股票属于哪一类），可以分为两个不同的组别。标明为“I。rrJ。P的项目是用于研究投资性优先股，而标明为“S。P〃的项目则用于研究投机性优先股。当涉及低级收入债券时，最简单同时也最好的方案就是把它们完全作为优先股来对待，同时用脚注注明它们实际的名称。这样，其或有债券利息就被会从净扣除额或固定支出中扣除。
　　为方便起见，我们用“净扣除额”为基准来说明真实债务。同
　　时也列出7年的固定费用保障倍数，这样在判断债券（或优先股）是否得到足够保护时就可以借助这两项指标。当使用这种表格作为选择投资性高级证券的参考时，主要应当注意第22条和23条（或者22〃IP”和23〃IP〃），它们反映了收益高出应计利息（和优先股股息）的平均幅度。同时也应考虑第6；7；8条，它们反映了总资本中高级证券和低级权益的比例（涉及到债券时，优先股属于低级权益的一部分；涉及投资性优先股时，它又应当包括在有效债务内）。同样也应检查第10和19条，看看是否存在因为维修费不足或者包含了子公司未实现的红利而抬高收益的现象。
　　通常，分析投机性优先股的方式与普通股大体相同。如果优先股的价格较低，它们的相似性就更大了。然而，应当记住，与具有相同表现的普通股相比，逻辑上讲，优先股总是不那么有吸引力。举例来说，每股收益5、股息6％的优先股不如每股收益5的普通股那样招人喜欢，因为后者有权享有现在和未来的所有权益，而优先股却严格地限于对未来权益的索取。
　　比较铁路企业普通股（和等价的优先股）的出发点是每股收益与市场价格的比率。但是在作这种比较时，还必须在一定程度上考虑第10和第19条。第12和18条能一昏了然地显示一家公司的资本结构是投机性的还是保守性的（相对而言〕。一个投机性资本结构的铁路企业，其净扣除额与总收入的比率大，且普通股市场价值与总收益的比率（通常、小。而保守性资本结构的铁路企业则恰恰相反。
　　相同领域中投机性资本结构公司和保守性资本结构公司比较的局限性—如果一家公司是投机性资本结构，而另一家公司却是保守性资本结构，那么分析家在推断哪个普通股更具有吸引力时应当谨慎。因为面对或好或坏的变化，这两家公司的反应将大相径庭，因此在条件变化时，其中某家公司在当前条件下拥有的优势可能很容易丧失。
　　例：下面的例子〔见表49…1），从两方面说明了在比较保守性证券令析资本结构企业与投机性资本结构企业的普通股时可能产生的错误。1922年，太平洋联盟公司普通股收益对市场价格的比率几乎是岩石岛公司的四倍。但就此得出太平洋联盟公司股票比较便宜的结论，将是一个错误。因为它们相关的资本结构是如此的相异，以致无法进行比较。图表中显示，随后五年，随着商业的总体温和复苏，岩石岛公司普通股收益及价格的增幅超过了太平洋联盟公司普通股，这很好地说明这一点。
　　1927年的情形实际上反过来了，那时岩石岛公司普通股收益比率比太平洋联盟普通股要高。但如果据此认为岩石岛普通股“内在地更廉价”，同样也是错误的。后者的投机性资本结构使它在面临不利发展环境时极为脆弱，因此未能抵挡住1929年的大萧条。
　　表49一1太平洋联盟铁路公司和岩石岛铁路公司普通股的比较
项目
联合太平洋铁路公司
岩石岛铁路公司
A。行业总体复苏的结果：


普通股平均价格，1922
140
40
每股收益，1922
12。76
0。96
每股收益与市价的比率，1922
9。1％
2。4％
固定费用和优先股股息保障倍数；1922
2。39倍
1。05倍
总收益与普通股市价的比率；1922
62％
419％
总收益增长率，1922一1927
5。7％
12。9％
普通股每股收益，1927
16。05
12。08
普通股每股收益增长率（（927比1922）
26％
1158％
普通股平均价格，1927
179
92
普通股平均价格增长率（1927比1922）
28％
130％
B。行业总体滑坡的结果：


普通股收益与平均价格比率，1927
9。0％
13。1％
固定费用和优先股股息保障倍数；1927
2。64倍
1。58倍
总收益与普通股市值比率，1927
51％
204％
总收益下降率（1933比1927）
46％
54％
普通股每股收益，1933
7。88
－20。40
普通股每股收益下降率（1933比1927）
51％
269％
普通股平均价格，1933
97
6
普通股平均价格下降率（1933比1927）
46％
93％
　　注：1933年为岩石岛铁路公司指定了破产托管人。
　　附录中的其他例子—关于铁路企业股票（和债券）比较的实用方法，可以通过本书作者之一几年前所做的几个这样的比较来说明。这些比较曾作为纽约股票交易所给顾客提供的服务的一部分而出版，详见附录46。可以发现，这些比较是在资本结构因素情况大致相同的企业群体之间进行的。艾奇逊公司和纽约中部公司的比较是个例外，在这组比较中，纽约中部公司对或好或差的变化都更为敏感，对此作了特别说明。
　　表格2公共事业公司的比较
　　公共事业公司的比较方式实际上和铁路企业一样。仅有的变化在于：第1；2；12和15条中的“净扣除”被替换为“固定支出”，同时删除第22和22。1。P条。有效债务通过固定支出乘以18而得。第10条变为“折旧与总收益的比率”。同时，对于提供了相关信息的公司可以包括第lOM条，“维修费与总收入的比率”。第19条可以省去，因为很难得到这方面的信息。
　　我们对于铁路企业比较的评论同样也适用于公共事业企业。折旧率的差异与铁路企业中维修费比率的差异一样重要。当比较发现两家公司有大的不同时，不应该想当然地认为一项财产过分保守而另一项则不够保守。但确实有这样的可能，我们应当尽可能全面地对这问题进行调查。当统计结果揭示一家公共事业企业股票比另一家更有吸引力时，我们并不能马上就采取相应的行动—除非（除了考察其他质的因素之外）我们还对比率状况和环境发生有利或不利变化的相对后果进行了一定的研究。
　　表格3工业公司的比较（对同一领域的公司）
　　这种表格和前面两种在许多方面都不尽相同，在此我们详细地列出：
　　A。资本结构：
　　1。债券面值
　　2。优先股市值（股数x市价）
　　3。普通股市值（股数x市价）
　　4。总资本
　　5。债券/总资本
　　6。优先股市值与总资本的比率
　　7。普通股市值与总资本的比率
　　B。损益帐户（最近儿年）：
　　8总销售额
　　9。折旧
　　10。息前净收入
　　11。债券利息
　　12。应记优先股股息
　　13。普通股收益
　　14。销售利润率00：8）
　　15。总资本收益率00：4）
　　C。计算：
　　16。利息费用保障倍数
　　16。1。P。利息费用加优先股股息保障倍数
　　17。普通股每股收益
　　18。普通股每股收益与市场价格的比率
　　17。S。P。优先股每股收益
　　18。S。P。优先股每股收益与市场价格的比率
　　19。总销售与普通股市值的比率
　　19。S。P。总销售与优先股市值的比率
　　D。7年平均值：
　　20。利息费用保障倍数
　　21。普通股每股收益
　　22。普通股每股收益与市场价格的比率
　　（201。P。；21S。P。和22S。P。—如需要，可对优先股进行同样的计
　　算）。
　　E。趋势值：
　　23。过去7年中每年普通股每股收益（必要时应调整发行在外的股数）
　　23。S。P。过去7年中每年优先股每股收益（如有必要）
　　F。股息：
　　24。普通股股息率
　　25。普通股股息报酬率
　　24。P优先股股息率
　　25。P。优先股股息报酬率
　　G。资产负债表：
　　26。现金资产
　　27。应收帐款（减去储备）
　　28。存货（减去适当储备）
　　29。流动资产总额
　　30。流动债务总额
　　30。N。应付票据（包括“银行贷款”和“应付帐单”）
　　31。流动资产净额
　　32。流动资产与流动债务比率
　　33。总资本所对应的有形资产净额
　　34。普通股每股现金资产价值（减去所有前期债务）
　　35。普通股每股净流动资产价值（减去所有前期债务）
　　36。普通股每股净有形资产价值（减去所有前期债务）
　　（34。S。P。；35。S。P。和36。S。P。—如有必要，可对投机性优先股进
　　行同样的分析）
　　H。补充数据（如能得到这些数据的话）：
　　1实物产出：
　　单位数；单位收益；单位成本；单位利润；单位总资本；单位普通股价值。
　　2。杂项：
　　比如：商店的数量；每家商店的销售额；每家商店利润；矿储量；在当前（或平均）生产率下矿井的寿命。行业比较的评论—对我们所建议的这种表格作几点说明也许是有益的。对于净收益数据，任何已知的扭曲和遗漏都必须被修正。如果它具有误导性同时又不能充分被修正的话，就不能作为比较的一个基础（根据这些不可靠的数据而得出的结论本身也会是不可靠的）。不要试图对折旧数据进行确切的比较，它们仅在揭示所用折旧率的显著不同方面是有用的。正如我们在第17章讨论的那样，对于那些可能有等同于利息支出的重要的租金债务的公司，其债券利息保障比率的计算有待确认。
　　虽然普通股每股收益与市场价格的比率（第18条）是所有比较中的一个主要数据，我们应当同样重视第巧条—总资本收益率。这些数据，连同第7条和19条（普通股总市值与销售额及总资本的比率）将揭示被比较的公司中保守性或投机性资本结构所起的作用（资本结构的理论在第40章加以讨论了）
项目
扬斯敦薄板
和钢管公司
科罗拉多燃
料和炼铁公司
普通股市价，l927
1．债券面值
2．优先殷市值
3．普通股市值
4．总资本
7．普通股／总资本自然年度，1926
8．总销售额
9．折旧
10．息前净收入
11．债券利息
12．优先殷股息
13．普通股收益
14．销售利润率
15．总资本收益率
16．利息费用保障倍数
17．普通股每股收益
18．普通股每股收益／市场价格
19．总销售／普通股市值
84
67200
15665
82908
165773
50。1％
150023
9167
19439
4391
997
14151
13。0％
11。8％
4。54倍
14。33
17．o6％
161％
92
33945
2600
31326
67871
46。2％
35758
1860
4556
1808
160
2588
12。7％
6。7％
2。50倍
7。60
8。26％
114％
4年平均值：
20．利息费用保障倍数
21．普通股每股收益
22．普通骰每股收益／市场价格

4。1倍
12．O8
14。4％

1。8倍
3。74
4。1％
趋势值：
23．历年每股收益：
1927（前6个月）
1926
1925
1924
1923


3。87
14。33
12。38
6。68
14。94


6。98
7。6
4。65
1．05
1。67
股息：
24．普通股股息率
25．普通股股息报酬率
财务状况：

4．00
4。8％


0
0

29．流动资产总额
30．短期负债总额
31．流动资产净额
32．总资本对应的有形资产净额
80381
16640
63741
199079
16020
8004
8016
71888
　　
　　
　　在实际操作中，普通股收益对市场价格的比率（第18条）高于行业平均