格雷厄姆-证券分析-第84部分

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股票的市场价格
认股权证的市场价格
联合飞行器和运输公司
截止l938年11月1日
30
31。5
12。75
阿特拉斯公司
无限制
25
12
4。25
联合公司
无限制
27。5
4。875
2。125
三大陆公司
无限制
18．46
4。75
1。75
尼亚加拉一哈德森电气公司A类认股权证
截止l944年l0月1日
105
5。5
0。5
石油公司
截止l934年2月1日
34
9。5
0。0156
　　从投机的角度来看，这些认股权证都不具有吸引力。就石油公司的认股权证而言，期限较短破坏了一个本来很有趣的价格关系。（换句话说，如果认股权证的有效期不是一个月而是五年，那么它们将因售价为1。50分而使投机者趋之若鹜。）
　　认股权证，资本结构的一部分
　　从本质上来说，认股权证是企业前景的一个具体化身。但是从将来的业绩改善或提高中获益的权利却与生俱来地属于股东。他提供资金，并承担起亏损的“第一风险”的一个重要原因，就是为了得到这种回报。所以，关于认股权证的一个基本事实是：它代表了从普通股中取走的某种东西。这是一个很简单的等式：
　　普通股的价值＋认股权证的价值二普通股自身的价值（即不含认股权证）。
　　认股权证意味着相关股票价值的减少—为了具体地说明这一点，我们假设A公司原有资本2000000，年收益200000。在外流通股为100000股，每股20。管理阶层向自己或股东发行了认股权证，可以据此购买100000股普通股，价格为每股20。这一步骤对股票的价值会产生什么影响呢？
　　在发行之时，认股权证没有“执行价值”；然而它们具有真实价值，并且这种价值要求在市场价格中得到体现。一旦普通股的价格上涨，持有者就有利可图，所以人们值得拥有这种权利并花钱去买它。可能每个认股权证应值5。如果真是这样，那么因为认股权证的出现，普通股的价值应该减少5—因为认股权证的价值应该从普通股中扣除。
　　普通股价值减少的具体原因在于即使以后情况改善，它也只拥有50％的股份（而以前拥有100％的股份）。这种稀释效果可以通过假设企业的价值翻倍来看到。结果如下：
　　A。100000普通股；无认股权证；
　　原价值2000000；每股20；
　　收益200000；每股收益2
　　新价值4000000；每股40
　　收益400000；每股收益4
　　B。100000普通股，认股权证可购买100000股普通股，价格20/股
　　原价值2000000；每股20，减去认股权证的价值。
　　新价值4000000；每股40，减去认股权证的价值。
　　股票价值的增加，导致认股权证的被行使。公司共计收到现金
　　2000000；发行了100000股新股。假设新增资本收益率为10％，即新增收益200000。
　　企业的新价值为6000000；每股价值30；收益600000；每股收益3。
　　在A项下，股票的价值（假设占资本总额的10％）将增加到每股40；在B项下，它只上升到30。后一个数字可以证实我们的假设，即认股权证最初的价值为5，股票的价值为15；因为在30的价位上，股票和认股权证的价值都增加了100％o
　　显而易见，当企业收益和价值增加时，认股权证使普通股所得到的利益减少了。所以，使用认股权证去购买股票，即使价格高于市价，也会使普通股的现价减少，因为一部分现价的基础是享有企业未来增长的利益的一种权利。
　　稀释股票价值的一个危险工具—由于认股权证间接地不知不觉地稀释了股票的价值，所以它是一个充满危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，殊不知他们将来的部分权益已经被它带走了。股票市场，带着常有的粗心大意，对普通股的价值评定在认股权证发行前后一模一样。所以，认股权证可以用来作为对推销商或其他内部人员的不合理报酬，因为它反正不会引起普通股东的怀疑和批评。而且，由于（带着一些人为操纵的因素）大量认股权证可以在不减少普通股价格的基础上获得很高的价值，所以公司的证券表面上达到了一个很高的市场价值。
　　归谬法—认股权证的全部价值都是以普通股价值的减少为代价得到的，公众对这一点缺乏认识会导致了一个荒谬的（如果不是有害的的话）习惯。我们指的是那些附带认股权证（可以购买额外的普通股）的原始普通股的发行。这对股东毫无利益可言，而且它破坏了保持企业财务健康的一个显而易见的法则。一个经营良好的企业只有在需要新资本时才会增发新股，这时股东通常有权按比例购买新股。9在不需要资金的时候将购买权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用之外，从各个角度来看，都是不明智的。这很象一些公司有时采用的一种做法，即以44&时凭证”的方式发给股东股息，董事会可以在任何时候将这种凭证赎回。这种“临时凭证”是普通股内在权利—即有权在将来董事们认为合适的时候获得股息—的一种纯属多余的单独表示形式。’“同样地，依附于原始普通股的认股权证也是普通股股东参与未来新股购买的内在权利的多余的表示形式。
　　对认股权证的弊端的进一步研究与两个更广泛的关于财务业务的研究结合在一起—第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的价格；另一个则涉及一组操纵性强且充满危险的公司业务，即“连环虚胀”。我们将在下面的章节讨论证券分析的这些方面。
　　第47章融资和管理成本
　　让我们更详细地来讨论上一章提到的美国石油公司的组织和融资情况。这是一家大型投资公司，专门经营石油行业的企业证券。它向公众发行了3250000股股票，每股价格为34。公司因此收到每股31，共计100750000的净额现金。它向无记名接受者—主要是促销商、投资银行家和管理者—发行了认股权证，有效期为5年，可以同样在每股34的价位上购买1625000股普通股。
　　这是那段时期投资信托行业进行融资的一个典型代表。而且，我们将会看到，这种在繁荣年代发展出来的融资技术延续到了随后的萧条时期，并有可能成为各种企业进行股票融资的标准做法。但是，我们完全有理由对这种组织形式的真正含义表示怀疑：首先，股票的购买者从中得到了什么；第二，负责发行这些证券的投资银行的立场。
　　管理成本中的三个项目—一家新兴的投资信托公司—如1929年1月的美国石油公司—最初的资产有两项：现金和管理。以每股34的价格购买股票的投资者被要求以三种方式来购买这种管理，即：
　　1。他们支付的价格和公司实际收到的金额之间的差额。
　　的确，每股3的差价并不是支付给了管理者，而是支付给了那些承销和销售股票的人。但是从股票购买者的角度来说，股票价格高于该股票背后的初始现金的唯一理由是，为得到公司的管理技能，值得支付这个差价。
　　2。发行给组织者的认股权证的价值。
　　在接下来的五年里，只要企业发生任何增值，持有这些认股权证的人都有权得到其中的1/3。（从1929年来看，五年期提供了一个分享企业未来成功的充分机会。）这批认股权证具有实际的价值，并且这些价值是从普通股的初始价值中扣除出来的。
　　我们在上一章中对假设的例子进行的计算结果一样，1625000个认股权证使普通股的价值减少了1/6。这种估计是基于与普通股相关的认股权证的实际市场价格而正确作出的。在这个基础上，公司最初收到的价值’100750000现金中有1/6属于认股权证，5/6属于普通股。
　　3。高级职员将收到的工资和采用公司这种形式而引起的额外税收。
　　对上面的讨论进行一个小结，我们发现，美国石油公司的股东将为对他们的资金进行投资所需要的管理技能支付如下价格：。
　　1．融资成本（每股3）………………………………100750000
　　2．认股权证的价值（现有现金的1／6）………………约16790000
　　3．对未来管理工资的扣除额等…………………………………？
　　总额……………………………………………………26500000＋
　　据说，这三项加起来占据了公众对企业实际支付的金额的25一30％。这个比例不是未来利润的扣除比例，而是为得到管理技能而实际牺牲的投人本金的比例。
　　支付该价格得到了什么？—为了进一步研究的需要，我们不由要问：这家企业拥有的管理技能是什么呢？董事会由许多金融界知名人士组成，他们在投资方面的意见很有价值。但是，我们必须在这里特别指出，这种意见的价值存在两个严重的缺陷。第一是董事不必将自己专门或全身心地投入到该企业中去。他们被允许无限地扩张他们的这类业务，而且看来他们也确实打算这样做。常识告诉我们，由于同时有许多其他公司向他们进行咨询，他们为石油公司提供的专家意见的价值将大打折扣。
　　一个更明显的缺陷来自于公司的单一性投资行为。公司希望在一个领域—即石油产业—的投资上大展拳脚。所以管理者进行判断和分析的范围是很有限的。结果，资金首先集中运用到了两个关联公司—大草原管道公司和大草原石油和煤气公司，然后又集中投人到了一个单独的后续企业（联合石油公司）中。这样一来，美国石油公司呈现出一个控股公司的模样，而一旦完成了原始收购，其管理技能的运用似乎就微乎其微了。”
　　我们不得不推断说：象美国石油公司这样的财务方案是不能令股票购买者满意的。这不仅仅因为他为管理支付的总成本相对于公司提供的服务的价值来说偏多，而且因为这种成本并没有完全地公开，而是使用认股权证的诡计很好地将它隐瞒起来了。（上述推理并不是根据美国石油公司的投资被证明是无利可图的这个事实作出的。）
　　在这一点上，投资银行的立场。—该例子提出的第二个问题也很重要。发行象美国石油公司这样的证券的投资银行是何立场，它与前几年的做法有何不同？在20世纪20年代后期以前，著名的发行公司向公众发行股票都遵循以下三条重要的原则：
　　1。企业必须经营良好，并且提供足以说明以发行价购买股票的合理性的记录和财务报表。
　　2。投资银行家必须首先作为股票购买者的代表来行事，他必须与公司的管理者保持距离。其职责包括：避免客户对公司高级职员支付过多的报酬，或者避免其他对股东利益不利的政策。
　　3。投资银行家得到的报酬必须合乎情理。它应代表公司
　　为融资服务支付的费用。
　　这些行为准则使认真负责的股票融资和声名狼藉的股票融资一目了然。一个公认的华尔街格言认为，一家新建企业的资本必须通过私人募捐的方式获得。12这些私人参与者应能够开展自己的调查，作出自己的交易，并与企业保持密切联系，所有这些保障措施（加上获利丰厚的机会）在投资于新办企业时都是必不可少的。因此，一个新企业的证券的公开发行几乎完全由那些“不保险”（〃blues冲，’）的促销商和有问题的小型公司来承担。由于公众支付的价格中融资费用占据的份额过多，所以这种发行很大一部分属于公然的诈骗或类似公然的诈骗。
　　投资一信托融资，就其本质来说，就不得不违背这三条有声誉的股票发行所遵循的准则。因为投资信托是新兴企业；它们的管理者和它们的投资银行大体上是相同的；对融资和管理的报酬不得不完全由接受者决定，而缺乏公认的合理标准去监控。由于缺乏这种标准，又由于在企业和银行家之间没有保持距离型的讨价还价—这种讨价还价是极其宝贵的—所以证券购买者的利益得不到充分地保证。考虑到1928年和1929年在金融界流行的全面扭曲和自私自利的观点，这种状态也许是情有可原的。
　　令人沮丧的结果—这些方方面面产生的结果极其令人灰心丧气，并且其不幸的影响并不仅仅局限于经济繁荣时期组建的投资信托公司的财务结构中。因为实际上，普通股融资中出现的这些令人不快的特征似乎正在形成并扩大开来。1933年的股票发行的特点决不会使保守的分析家打消疑虑。我们发现，声誉卓著的发行公司现在很愿意销售新的（或实际上是新的）商业公司的股票，这些公司没有过去的记录，它们的股票发行完全以公司未来的预期收益为基础。这不可避免地表明，投资银行家根本没有站在股票购买者的立场。因为一方面，新公司还不是一个独立的实体，还没有能力