格雷厄姆-证券分析-第78部分

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4。4倍
每股收益
5。13
4。76
2．02
　　
　　
　　假设美国洗衣机公司发行的4500000债券是安全可靠的，那么用4300000购买整个公司也应是安全可靠的。因为企业的全权所有者（在他之前没有债券）不能享有的权利或保护措施，债券持有者也不能享有。有趣的是，只要他愿意，所有者（股东）能够发行债券，并自己拥有这些债券。我们在前面讨论过的美国运通公司（见第5章和附录第2条），正是这样的一个实际例子。现在，在本章将要结束时，我们重申这样一个基本观点—证券的安全性并不取决于名称，形式或法定权利，而是取决于其所代表的价值。
　　华尔街会认为美国洗衣机公司售价为7的股票“不安全”，但却会毫不犹豫地接受该公司发行的价值4500000的债券。他们可能会辩解道，证券的利息肯定是持续的，而股票每股40分的股息却难以得到保证。因为，一方面，董事会对于支付利息别无选择，因此他们会支付利息的；另一方面，董事会可以视情况决定是否支付股息，因而通常会对此一拖再拖。在这里，华尔街将收入的暂时连续性与另一个更重要的问题—本金的安全性混为一谈。向股东支付股息本身并不能使股票更安全。董事会仅仅是将股东自身财产的一部分交给了股东；因为存在金库里的资金仍然属于股东。因此认为如果赋予股东对收入支付的强制要求权—即由他们组成全部或部分的债券持有者—那么股东的状况将会发生本质改善，是一个基本的谬误。认为如果股东将对企业的全部所有权换成对资产的有限要求权（投资收益率为5％或6％），就会改善股东境况，则是更为可笑的。但是现实情况就是这样，公众宁愿购买美国洗衣机公司价值4500000的债券，却认为现价每股7美元的普通股“不安全”而避而远之。
　　然而，华尔街坚持己见，他们这样做部分也是根据实际经验。不知怎么回事，与企业的独资拥有者相比，普通股所有权似乎不能给公众带来同样的权力和盈利机会—简而言之，同样的价值。这把我们带到了关于售价低于清算价值的股票的第二方面。
　　第44章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系
　　华尔街认为，由于一家典型的公司并无进行清算的意图，所以清算价值是无关紧要的。就这一点而言，该观点是合理的。将这一观点应用于售价低于清算价值的股票，则可以详述如下：“虽然这支股票的内在价值比市价高，但购买它仍是不合算的，因为：0）公司不能获得令人满意的收益；（2）公司并不想进行清算。”在前一章里，我们已经知道第一个假设在很多情况下都不成立；因为虽然过去的收益不如人意，但通过内、外部的改变，该公司可能会时来运转，重新获利的。但是在很大部分情况下，市场中弥漫的悲观主义至少看起来是合理的。所以，我们不由要问：“无论一家企业的前途多么暗淡，为什么所有者还允许其继续经营直至破产？”
　　要回答这个问题，我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一—股东与企业之间的关系。这个话题已超出了证券分析的狭小范围，我们在这里之所以提到它，是因为证券的价值与证券持有者的才智和敏锐之间具有独特的关系。选择一支普通股是一次性的行为；而持有它却是一个连续的过程。当然，在选股和持股时都应该同样的谨慎和果断。
　　股东的漠然和温顺—这是个臭名昭著的事实，典型的美国股东就象笼子里关着的最温顺、最漠然的动物。他完全听命于董事会，从来不申辩自己作为企业所有者和雇员的雇主所具有的个人权利。结果，许多（也许是大部分）美国大公司完全操纵在被称为“管理者”的少数人手里，而并不受那些合起来占大部分股份的股东的指挥。这种情况在伯利和米恩斯的重要著作《现代公司与私有财产》中有精彩的描述。作者在书中第五篇第一章中写道：
　　按惯例，一家公司的经营应该符合所有者即股东的利益，而公司所获得的利润也都应分配给股东。但是，我们已经知道，一个控制集团掌握了权力，并将利润塞人了自己的腰包。实际上，一家公司早已不再围绕股东的利益进行经营了。广义上的所有权和经营权的分离，以及经营权的强化，向我们提出了一个迫切需要解决的新问题，即：为了确保公司经营符合所有者的利益，是否应该使用社会和法律的力量，或者这些力量应该用来保障其他或更多的群体的利益。
　　作者在结论部分（第355页）再次重申了这个观点：
　　……然而还存在着第三种可能性。一方面，消极财产（Passiveproperty）的
　　所有者在把经营权和责任交给积极财产（activeproperty）的同时，也交出了公
　　司只为他们的利益进行经营的权利—社会已没有义务象严格的产权学说所要求的那样充分地保护所有者的权利。同时，控制集团出于对自己利益的考虑，通过扩大权力范围，冲破了传统的障碍（即公司的经营应该完全符合消极财产的所有者的利益）。但是，消极财产所有者独占利益的消失，也并就意味着公司的经营应该围绕经营者的利益展开。经营者从来没有以行动或言语的方式让人心悦诚服地接受后面这个观点。这与传统也不符。控制集团倒可能是为比所有者和控制者更广泛的社会群体的要求权铺平了道路。他们使公众感到现代公司不应仅仅为股东或经营者谋利，而应为全社会造福。
　　股东们貌似合理实则有误的假设—头脑敏锐的股东—如
　　果真的有这样的股东的话—并不会全盘接受梅瑟斯·伯利和米恩斯的结论，即：他们无疑已经“交出了让公司只为他们的利益服务的权利”。毕竟，美国的股东并不是故意放弃权利的，只是出于疏忽。他完全能够重申本来就属于自己的控制权。如果能得到正确的信息和引导，他很可能会这样做。他的温顺和表面上的漠然是自觉或不自觉地接受某些传统但是是错误的观念造成的。这些观念有：
　　1。管理者比股东更了解公司，因此他们对所有事务所作出的决定应被采纳。
　　2。管理者时公司证券的售价毫无兴趣，也无责任。
　　3。如果一个股东不赞成公司的任何重大决策，他的明智做法是售出其股票。
　　管理者并非总是明智而高效的—这种说法听起来很有道
　　理，但实际上只对了一半—这比全盘错误还危险。当然，管理者几乎总是进行最优决策的最佳人选。但这并不是说，他们总是会考虑或采取对股东最有利的方案。由于他们的无能可能产生严重的错误。而所有的股东似乎都理所当然地认为他们的管理者是有能力的。但是在挑选股票时，人们都很重视该公司是否有高效率的管理。这意味着许多公司的管理很糟糕。这难道不同时意味着，在管理者是否有效率这个问题上，任何一家公司的股东都应该头脑更开放一些？
　　股东和经营者之间的矛盾之处。—人们不能欣然接受管理者作出的决策的第二个原因在于，在某些方面，经营者和股东利益存在冲突之处。这些方面包括：
　　1对管理者的补偿—包括工资、奖金、购股权。
　　2。公司的扩张—包括加薪权以及管理者权力和威望的膨胀。
　　3股息的支付—利润应该留在管理者控制范围之内，还是应该分发给股东？
　　4。股东对公司投资的连续性—企业在亏损时应该持续经营，还是将部分资产变现或者全部清算？
　　5、股东可得的信息—控制者是否应通过拥有未传递给广大股东的信息而得到好处？
　　所有这些问题上的管理决策都是涉及利害关系的决策，因此更需要股东仔细琢磨。我们并不是说公司的管理者不值得信赖。相反，很多大公司的管理者都是由一群出类拔萃的人组成，他们正直、能干。但是这并不意味着，他们应在涉及其自身利益的所有事务上拥有全权。一个私营业主只雇佣那些他信赖的人，但他不会让这些人来决定他们自己的工资或决定他应将多少资本留在企业，多少分发出去。
　　在这些问题上，董事会不可能毫无利己倾向—在上市企业
　　里，股东选举产生董事会，由他ill决定具体事务的运作，而管理者应对董事会负责。从理论上讲，当股东的利益与管理者的利益发生矛盾时，董事会应该站在股东这一边。但实际情况却并不是如此。每个董事与首席执行官总是存在千丝万缕的联系。与其说是董事选举出管理者，还不如说是管理者选出的董事。所以，当股东认定经营者谋取与己不符的利益时，他们有必要在一切事务上行使自己的决断和独立封断能力。换一句话说，从这点上，我们通常假设的管理者掌握了更充分的信息和判断力是不成立的，_股东需
　　要仔细琢磨一切有确凿来源的意见。
　　对管理补偿的滥用—不计其数的事例曾揭露，管理者在对自身进行补偿的过程中存在着严重问题。如伯利恒钢铁公司，以现金形式发放的奖金明显超额。在美国烟草公司中，经营者有权以低于市价的价格购买股票，并且购买额很大。这种购买特权当然属于滥用职权的一种。在电气债券和股票公司，管理者对股票的购买价大大低于市价。而当后来市价跌落到比认购价还低时，他们又解除了实际支付的义务，并且得到了原来已经支付过的认购金。在怀特汽车公司情况也是如此，我们将在本章稍后进行详细探讨。
　　1928一1932年的特殊环境可以解释或部分地认可这些交易。
　　但除此之外在情理上却说不通。然而，考虑到人性使然，这些事也不足为奇了。事实上，它们并不是公司管理性质的反映，而是股东们不明智地让那些受自身利益驱动的人来做出无法监控的决定的反映。
　　更多地披露管理补偿是受人欢迎的—如果法律规定公司每
　　年须定期地披露管理者的工资和其他补偿费，将大有裨益。（根据1933年证券法，在发行新证券时应报告这类资料。）如果定期公布管理者和董事们的持股情况，同样是有用的。现在，这些信息可以通过对股东名单进行考察得到，有时，董事们的持股额也是这么得到的，并且在金融刊物上进行了披露。统计服务部门如果能够尽量获得更多的公司的这类资料，并且把它们其手册中，作为这些公司的详细介绍的一部分，那将是很有益的。
　　近些年来，管理者超额补偿的问题引起了广泛关注，人们正确地看到，在这一点上，管理者的意见并不代表最高智慧。但是我们并没有认识到，在很大程度上，这种局限性在影响股东资本和盈余的使用的公司事务方面同样存在。我们讨论股息政策时（见第29章）曾含糊地谈到这个问题的某些方面。显而易见，为了扩张而筹集新资本与为了同样的目的而扣留红利一样，都受这个问题的影口向。
　　应该考虑持续经营的明智性—第三个问题，也就是将股东资本保留在企业中的问题，和前面的分析基本一致。管理者自然不愿将部分本金归还给所有者，即使这部分本金在企业外边用处更大—也就是说有更大的价值。归还一部分资本（比如超额库存现金）意味着削减了企业的资源，还可能在今后造成财务危机，当然在一定程度上也降低了管理者的威望。全部清算本身意味着失业。所以，对于管理者完全站在股东的角度，为股东的最佳利益着想来考虑公司是否持续经营的问题，我们完全不抱希望。我们必须再次强调这样一个事实：董事们常常与管理者（他们本身就是董事会的成员）来往密切，所以不可能指望他们纯粹站在股东的立场来思考这些问题。
　　由此看来，关于企业是否继续经营的问题，有时需要所有者即股东亲自出马，独立判断。（同时也必须指出，从正式或法律的角度来说，这是一个所有权问题，而不是管理问题。）从逻辑上说，考虑这个问题主要也是因为：股票的售价长期大大低于清算价值。毕竟，这必然意味着，不是市场对该股价值判断失误，就是管理者在经营上犯了错误。不管如何，弄清楚到底是哪方面出了错，对于股东来说都是明智之举。在澄清的过程中，管理者的观点和解释值得仔细推敲；但是如果管理者在这个问题上的观点本身已被视作定论，那么这种推敲将是徒劳无益的。
　　令人不快的是，很多情况下，批评者对管理者的攻击是别有用心的。这可能也是不可避免的。因为金融领域很难见到利他行为。对公司管理者发起的挑战将消耗时间、精力和金钱。难以想象人们将仅仅为了让管理者正确行事而付出这么多。所以在这些事上，最有影响