格雷厄姆-证券分析-第77部分
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流失，最后其内在价值比购买价还低。不可否认，在个别企业中这种事确有发生。但另一方面，这类股票可能存在更大的发展潜力，导致市价上升。这包括如下三方面：
1，创造与公司的资产相称的获利能力。这可能是由于：
a。行业的整体改善。
b。公司经营策略的改进（含/不含管理层的改变）。这些改进包括采取更有效的方法，开发新产品，放弃无利可图的生产线，等等。
2，出售或合并，因为别的企业能够更有效地利用资源，所以出价至少等于资产的清算价值。
3。完全或部分的清算。
改进效果举例行业的整体改善—我们已经给过的例子，包括其他一些例子，将阐释这一点。以佩拍雷尔公司为例，由于出现巨额亏损，1932年6月30日股价降到171/2。接下来一年里，由于纺织行业的状况整体好转；佩拍雷尔公司的收益超过9/股，并且重新分红；在1934年1月股价已经上升到了100/股。
经营策略的改进—汉密尔顿毛纺公司是纺织行业的另一个
例子，该案例是个别而不是整个行业的改进。1928年以前那几年，公司出现严重亏损，股价大约为璐20/股（1926年）和12/股（1927）；1927年末，普通股售价为13/股，虽然其时公司流动资产净额多达每股38。5001928年和1929年公司对管理层和管理策略进行了调整，同时采取了新的生产线，引进了直销方式，并重
新安排某些生产阶段。这些措施大大增加了收入，使接下来的四年中每年的平均收益为每股5。50元，一年内股价就上升到每股40
兀。
出售或合并—当谈到股价低于清算价值时，怀特汽车公司案例是说明出售或合并的缘起及直接效果的一个典型例子。（但是，它后来的发展则是较为特殊的。）1930一1932年间严重的亏损迫使怀特汽车公司开始寻觅合作者。其巨大的现金余额深深地吸引了斯塔贝克集团，后者自信能够在合并中创造出共同利益。所以，1932年9月，斯塔贝克集团出价购买怀特汽车公司的所有股票，每股买价如下：
现金：35。
斯塔贝克集团发行的票据00年期，利率6％）；8250
斯塔贝克集团发行的股票（市价约10/股）；1股
可以看出，并不是怀特汽车公司股票的即期市价—每股低于7一一决定这些购买条件，它们主要是流动资产价值决定的。很快，怀特汽车公司的股价上升到27，后来达到每股31。5003
全部清算—在企业的实际清算中，股票市价会大大提高，莫哈克矿业公司为我们提供了这方面的一个很好例子。
1931年12月，股价为每股11美元，股数为112000股，总价值为1230000元。下面是1931年末公司的资产负债表：
现金和流通证券······································1381000
应收帐款··············································9000
铜的市值（估计）·······································1800000
物资·················································71000
····················································3261000
减去流动负债··…····································68000
净流动资产总额·······································3193000
固定资产（减去折旧和损耗）·····························2460000
杂项资产·············································168000
普通股资产总额·······································5821000
每股帐面价值*·········································52
每股流动资产价值*·····································28。50
每股现金资产价值、·····································11。75
每股市价··············································11
*证券和铜的存货减少至市值。
此后不久，公司管理层决定进行资产清算。在接下去的两年里，分发了一些清算股息，每股平均为26。50美元。值得一提的是，实际的清算价值非常接近清算前夕的流动资产价值，并为市价的21/2倍。
部分清算—在通过部分清算来抬高市价方面，前面提到的北方管道公司和奥蒂斯公司为我们提供了实际事例。这两个公司的情况见下表：
项目
北方管道公司
奥蒂斯公司
日期
1926年
1929年6月
市价
64
35
每股现金资产价值
79
23'
每股流动资产价值
82
101
每股帐面价值
116
191
1929年9月，奥蒂斯公司分配了每股霉4的特别股息，1930年它进行了部分清算，每股派发了20的股息，从而使每股平价从100降到8001931年4月股价为45/股，1932年4月为41/股。虽然中途派发了24/股的股息，而且当时市场由令人眩惑的通货膨胀变成了同样令人眩惑的通货紧缩，但是这些价格均高于1929年6月的行情。
1928年，北方管道公司进行部分清算，每股派发了50作为资本收益。这一举动使股价在19261928年间几乎翻了一倍。紧接着公司向每股派发了20，从而使股东得到的现金高于1925年和1926年的低市值，而且使他们继续保持对管道业务的全部权益。
挑选这类股票所需的鉴别力—毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。它们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。然而，在挑选这类股票时，证券分析家应该尽可能多地进行鉴别。他将偏爱那些很可能即将采取上述改进措施公司的股票。或者，他将偏爱具有吸引力的公开统计特征，除流动资产余额外，这些特征还包括令人满意的即期收入和股息，或者过去显示的高水平的获利能力。证券分析家将避免那些流动资产正在快速流失且无停止之意的股票。
例：下面两个公司的股价在1933年均低于清算价值，对它们进行对比将清楚地理解这一点（表43一1）0
这两家公司都揭示了1932年末流动资产和市价之间的有趣关系。但是通过与三年前的资产负债状况相比，我们可知曼哈顿衬衫公司比赫普轿车公司更令人满意。后者在大萧条时期损失了一半多的现金资产和超过印％的净流动资产额。而另一方面，曼哈顿衬衫公司在那些艰难岁月里，流动资产总额只减少了10％；而现金资产余额却大大增加了。后一方面的成就来自于变现应收帐款和存货，并用获得的收入偿还了1929年的银行贷款，同时也增加了现金余额。
项目
曼哈顿衬衫公司
赫普轿车公司
市价（1933年1月）
6
2。5
公司总市值
1476000
3323000
资产负债表
1932／11／30
1929／11／30
1932／12／31
1929／12／31
优先股面值
300000
普通股股数
246000股
281000股
1329000股
1475000股
现金资产
1961000
885000
4615000
10156000
应收帐款
771000
2621000
226000
12146000
存货
1289000
4330000
2115000
8481000
流动资产总额
4021000
7836000
6956000
19883000
流动负债
100000
2574000
1181000
2541000
净流动资产额
3921000
5262000
5775000
17342000
其他有形资产
1124000
2066000
9757000
17870000
总资产（含优先股）
5045000
7328000
15532000
35212000
每股瑚金资产值
7。50
Nil
2。625
5。125
每股流动资产值
16．00
17。50
4。375
11。75
所以，从我们原来的观点来看，这两家公司必须归属于不同的类别。对于赫普轿车公司，我们应考虑到流动资产值超过市值部分有迅速流失的可能性。对于曼哈顿衬衫公司情况就不是这样了；实际上公司在大萧条时期积累现金余额之举是令人欣慰的。稍后我们将再次讨论证券分析的这个步骤，即，通过比较一段时期的资产负债表来判断一家企业的发展之路。
这种类型的廉价股票—如果普通股具有以下性质：（a）售价低于资产清算价值；（b）显然无资产损失的风险；和（c）以前曾表现出强大的相对于市价的获利能力，那么确实可以列人投资性廉价股票（investmentbargains）类。无疑，它们的价值远远超过价格，并且这部分超出额迟早会反映在价格L。在低价位上，这类廉价股真正享有高度的安全性，即股本损失的风险相对较小。
普通股（代表整个企业价值）的安全性不会低于债券（对企业部分资产具有要求权）—在谈到这类股票时，我们不妨将前面讨论高级证券的结论反过来用。我们在第26章中曾指出，一支债券或优先股的价值不可能比当它代表企业的全部所有权—也就是说，它是没有在先要求权的普通股—时的价值更大。反之亦然。一支普通股的安全性不可能低于当它是债券也就是说，它不代表对企业的全部所有权，而是拥有固定而有限的索取权，其余的资产由发行新股来代—时的安全性。这个观点，乍看可能有点费解，但举一个具体例子（发生在1933年）就清楚了（表43一1）；
这一分析的目的在于说明，当购买者以每股7美元的价格买进美国洗衣机公司的股票时—相当于整个企业价值为4300000一一他所拥有的本金安全性一点不比一支优质债券所要求的本金安全性低，而且他还拥有股东所拥有的所有获利机会。我们认为，假设美国洗衣机公司正好发行了价值4500000的债券，那么根据固定价值投资的标准，这些债券的安全性完全是有保证的。的确，由于大萧条，目前公司的收益很糟，但这种不利将被十年平均值所显示出的强大保障比率完全抵消。考虑到资产负债表上充足的现金余额，我们毫不怀疑公司利息支付的连续性。仅净流动资产额一项就是债券（假定值）的近5倍，投资者不得不心动。美国洗衣机公司“债券”的相对安全性是通过对比西部电气公司实际发行的债券（利息率5％；1944年到期）得出的。很显然，前一种债券售价不会低于后一种债券。
表43—1
美国洗衣机公司
项目
A、实际值
B、“资本调整后”
西部电器公司
债券
无
假设：
4500000；5％利率，@94=4300000
35000000，利率5％，@94=3300000
其他债务：39000000
普通股
61400股，@=7
=430000
614000股，@？=？
总债务：72000000
600O000股，@20=81201300000
融资总额
4300000
超过4300000
192000000
资产负债表
（1932／l2／31）：
现金
其他流动资产
4134000
17386000
4920000
97678000
流动资产总额
21520000
4920000
流动负债
220000
10643000
净流动资产
21300000
91905O00
其他有形资产
5947000
15500000
总资产
27247000
246905000
息前净收入：
1932
…985000
…9032000
1931
772000
15558000
1930
1849000
20298000
1929
3542000
31556000
1928
4128000
22023000
1927
4221000
19339000
1926
4806000
16432000
1925
5101000
16074000
1924
397700O
14506000
1923
4055000
10079000
10年平均值
3150000
15700000
利息
225000
3600000
（1932年为准）
10年平均值：
收入／利息
14倍
4。4倍
每股收益
5。13
4。76
2．02
假设美国洗衣机公司发行的4500000债券是安全可靠的，那么用4300000购买整个公司也应是安全可靠的。因为企业的全权所有者（在他之前没有债券）不能�
