格雷厄姆-证券分析-第76部分

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街从来不问：“出售这家企业时能卖多少钱？”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。如果一位企业家面对着用10000买到一家企业S％的权益的机会，他脑子里的第一反应就是将这个要价乘上20，从而得到整个企业的概算价值200000。这之后他’的计算将转向这样一个问题：如果用200000买下这家企业会不会是一桩“好买卖”。
　　这个基本的和不可缺少的过程现在基本上已经被那些购买股票的人们省却了。在1929一1930年间“投资”于通用电气公司股票的数以千计的股民当中，很少有人意识到，在他们为该公司花费的27。5亿美元当中，相对于真正投人该公司的资金。来说，存在着超过20亿美元的溢价。商业溶剂公司股票在1933年7月达到的价格为57，这更是一种赌博现象，它是由禁酒令将被废止的预期所诱发的。但是这个例子中的赌徒和自称为投资者的人们并没有什么分别，因为他们都轻率地漠视了这样一个事实：他们为一个资源总量仅有1千万美元的企业花了1。4亿美元。（商业溶剂公司的资产负债表中被减计为零的固定资产当然具有一定的真实价值，但是这些价值只有不过几百万。）
　　我们的例子说明的另一个相反的极端现象也同样发人深省。几乎就在一支具有投机价值的股票标价达到净资产价值的16倍的同一天，象宾夕法尼亚煤&焦碳公司这样经营正常但业绩平平的企业，在市场上的估价却可以低到法定资源的大约十六分之一。配拍雷尔公司的例子或许更令人膛目，这不仅因为帐面价值数字的真实性不容质疑，而且由于这个企业多年以来声誉卓著、收益广进并且股息丰厚。然而这个企业的部分所有者—当然确实也是迫于萧条的压力—竟然愿意将他们拥有的权益，以相当于其价值的十分之一的价格出售，而且它的价值又是一位私营业主可以毫不犹豫一眼就看出来的。
　　建议—这些例子尽管很极端，但是它们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的帐面价值。对于任何具体的案例来说，帐面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些这种证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者—如果他自认为还算聪明的话—至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。
　　实际上，某些推理表明，以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买。（一般认为，在通常情况下，帐面数字可以作为投资于企业的实际资金数额的粗略指标。）一家企业之所以以溢价出售，原因是它的资本赚得的回报较大；这种高回报将吸引竞争；而且一般来讲，这种回报不太可能无限期地保持下去。相反的情况发生在那些由于不正常的低收益，导致售价中存在大幅折价的企业。新的竞争的缺乏，业内旧有的竞争力量的撤退以及其他一些自然经济力量的作用，最终常常使公司的境况得以改善，并重新恢复正常的投资利润率。
　　尽管这是一种正统的经济理论，并且无疑在广义上是成立的，但我们仍然怀疑这种理论的应用是否具有确定性和实效性，以使它能够成为普通股选择中一个有用的主导依据。应该指出，在现代经济环境中，所谓的“无形资产”，即商誉甚至高效的组织，其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益，比那些只需对生产性设施进行现金投资就可获得的收益，更不容易受到竞争的影响。进一步来说，当环境有利时，资本投资规模相对较小的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润，因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说，前者的投资更见效，利润也更高。
　　我们并不认为，在帐面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则，只有刚才提出的强烈建议除外，这个建议就是，购买者知道在这一点上他的行动意味着什么，并且发自内心地认为他的所作所为是理智的。
　　第43章流动资产价值的重要性
　　普通股的流动资产价值比帐面价值更为重要，后者包括固定资产价值。关于这一点，我们的讨论下述命题：
　　I。流动资产价值大体上足清算价值的一个粗略指标。
　　2。大量的普通股售价低于其流动资产价值，因此也低于清算中的可变现值。
　　3。这种现象本质上足不合逻辑的。它表明可能在下述方面出现了严重错误：（a）在对股市走向的判断上；（b）在公司管理策略上；或者（c）在股东对资产的态度上。
　　清算价值—一个企业的清算价值是指，当业主放弃经营时
　　能够从中得到的资金。他们可能将运营中的企业部分或全部出售给别人。或者他们可能将各类资产分批售出，为了使每种资产都获得一个好价钱，他们不惜等上很长的时间。这种清算行为在私营企业中经常发生。但在公营企业领域中却很少发生。的确，经常有某个公司以好价钱出售给别人的事发生；或者不时有破产企业将资产分批出售；但与私营企业相比较，公营企业很少主动地从亏损中退出，并对资产进行彻底的清算。我们在稍后将会看到，这种区别是有其根源和意义的。
　　性质各异的资产的可变现值—一家公司的资产负债表虽不能提供清算价值的精确信息，但也能提供一些有用的线索。评估清算价值的第一条法则就是：负债总是确定的，而资产的真实价值却令人怀疑：也就是说，簿记中所有的负债都应按照面值加以扣减；但资产的价值却根据其性质不同而发生变化。下表清楚地解释了清算中不同资产的相对可靠性。
资产类型
清算价值／帐面价值（％）

正常范围
大致平均值
流动资产：
现金资产（含流通证券）
100
100
应收帐款（减去普通储备）*
75—90
80
存货（低于成本价或市价）
50—75
66。66
固定资产和混合资产：
（不动产，房屋，机器，设备，不可转让的投资，无形资产，等等。）
1一50
15（估计值）
*注释：零售商品分期付款帐户在清算中必须低估。范围大概在30—60％，平均值为50％。
　　
　　估算举例—下面是一个计算大致清算价值的特例：
　　举例如下：
　　估算的目的—研究这张表可能会有这样一个印象，我们的目的不是要得出怀特汽车公司精确的清算价值，而仅仅是为了形成清算价值的一个粗略概念，以便确定普通股市值是否低于股东真正能够从企业中得到的价值。答案无疑是肯定的。考虑到所有可能的误差，怀特汽车公司的清算价值将远远大于每股8美元，或总计5200000美元。单是减去所有负债之后的现金资产一项，就大大超过了这个数目—这个令人惊讶的事实确凿地证实了我们的论点。
　　怀特汽车公司
　　资本结构：650000股普通股。
　　价格（1937年12月）：8/股。
资本结构：650000股普通股。
资产负债表，l931年12月（单位：1000）
项目
帐面价值
估计的清算价值


占帐面价值的％
数额
现金
美国政府和纽约州政府债券
4057
4573
100
8600
4500
应收帐款（减去储备）
5611
80
4600
存货（按成本或市价中较低者计算）
9219
50

流动资产总额
23460
………
17700
减去流动负债
1353
………
1400
净流动资产总额
22107
………
16300
机器和设备
减去折旧
机器和设备净值
对子公司的投资
递延资产
商誉
16036
7491
8545
4996
388
5389
20
4000
普通胜代表的净资产总额
41425
20300

每股清算价值（估算值）……………………………………………3l
每股帐面价值…………………………………………………………55
每股流动资产价值……………………………………………………34
每股现金资产价值……………………………………………………11
每股市值…………………………………………………………………8

　　流动资产价值，清算价值的一个粗略指标—与别的例子相
　　比，_一L面给出的怀特汽车公司的存货的清算价值估计值有点偏低；而固定资产和杂项资产的清算价值又有点偏高。我们知道汽车存货的流动性可能比一般水平低。另一方面，一些非流动资产，尤其象对怀特汽车证券公司的投资，将很可能比一般资产产生更多的收益。我们将会看到，怀特汽车公司估算的清算价值（每股31美元）与流动资产价值（每股34美元）相差不远。在这个特例中，非流动资产的变现值可能足以弥补流动资产清算中遭受的损失。这里，我们得到第一个命题，即：流动资产价值可以用来粗略地代表清算价值。
　　售价低于清算价值的股票的多如牛毛—我们的第二个命题是：许多年来，不计其数的普通股的市价低于它们的清算价值。当然大萧条时这个比例最大。但是即使在1926一1929的牛市时期，这种例子也很多。值得一提的是上一章讨论过的奥蒂斯公司，该公司在繁荣之巅的1929年6月情况就是如此。第41章提到的1926年以后的北方管道公司的例子也是这样。另一方面，佩拍雷尔公司和怀特汽车公司则是1931…1933萧条时期的例子。
　　在我们看来，那两年股市的最大特征就是售价低于清算价值的股票的风靡。我们的统计显示，1932年，纽约股票交易所超过40％的上市公司报价经常低于其流动资产净额。与怀特汽车公司一样，大量普通股的价格实际上比其现金资产价值还低。z仔细想想，这必然是一种不寻常的状态。典型的美国公司看起来死了比活着还更值钱些。和出售运营中的企业相比，这些大企业的业主能够从破产中得到更多的利益。
　　市价与流动资产价值之间越来越大的差距是最近的一个发展
　　趋势，看到这一点是很重要的。在1921年的市场大萧条中，这类工业股票所占的比重还很小。新时代理论将所有的价值测试转化为对损益帐户的考察而完全忽略了资产负债表，很显然，正是这种理论直接导致了1932年现象的发生。因此，人们会认为一家没有即期收入的公司几乎没有什么真正价值，因此他们很可能会到市场上以仅相当于可变现资产的一小部分的价格将它卖掉。大部分的卖主没有意识到他们这样做是不划算的，因为卖价远远低于其实际价值。但是，即使看到这一事实的人也可能认为这样的低价是合理的，因为他们认为由于公司无意进行清算，所以清算价值没有现实意义。
　　这种现象的逻辑意义—我们将讨论第三个命题，即：从市场、管理和股东的角度来看“低于清算价值”现象的逻辑意义。所有的问题均可以总结为一条基本原理，即：如果一支普通股售价长期低于其清算价值，则表明要么价格太低，要么公司该进行清算了。
　　从此可得出两条推论：
　　推论1。面对如此低的价格，股东不由会产生怀疑：公司继续经营是否符合股东的利益。
　　推论2。面时如此低的价格，管理者将被迫采取适当措施，纠正市价与内在价值之间的差距，包括重新考虑其管理策略和就其继续经营的决定对股东作出坦诚解释。
　　上述原理的正确性不言自明。一支股票的售价长期低于清算价值，其理由是站不住脚的。如果一家公司继续经营不如进行清算，那么它就应该进行清算；如果它继续经营更有利可图，那么它的股价就应该比清算价值高。所以，不论怎样，股价低于清算价值都是毫无道理可言的。
　　上述原理的双重应用—用一种逻辑性的语言来说，我们的
　　原理具有双重应用性。在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。但是在另一种常见情况下，股票的售价低于清算价值表明公司实施了错误政策，因此管理者应该采取正确措施进行补救（如果不是自愿的，就是迫于股东压力）。下面我们依次考虑这两方面。
　　这类股票作为承诺的吸引力
　　实际上，这类普通股获利前景总是不妙。因为很明显，假如利润节节上升，股价不可能如此之低。反对购买这些股票的理由在于其不确定性（或至少是不确定性），即收入可能下降或者继续亏损，导致资产流失，最后其内在价值比购买价还低。不可否认，在个别企业中这种事确有发生。但另一方面，这类股票可能存在