格雷厄姆-证券分析-第72部分
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我们已经从A…E〃斯特利公司的案例中看到，在不景气的背景下，投机性资本结构将导致高级证券和普通股的市场价格发生不利的变化。在这类时期，普通股股东不会以牺牲债券持有人利益为代价立刻获得好处。这种形势显然降低了此类普通股所固有的投机优势。只有当暂时的不利条件导致了反常的低价位时才购买这种股票，这样的建议说说是容易的，但这实际上非常难以做到，因为它假设聪明的投机者总能探察并等待这些反常而短暂的时机。如果这个假设成立，那么无论他买的是哪一种类型的股票，都能赚大钱；在这种情况下，对他来说更为明智的做法是选择价格低廉的优质股票，而不是购买这些投机性较强的股票。
上述讨论的实践意义—看一下这个问题给实践所带来的启示。必须在大势或市场条件处于正常状态—即，不是明显的高涨或萧条—的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果0）进行了分散化，并且（2）在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的形式存在的公司，显然应该偏爱有加。这种安排消除或减少了由于不景气时期的违约所导致低级股权血本无归的危险，使相对份额较小的普通股的股东得以保持他的地位，以待繁荣的回转。（但是，正因为优先股合同以这种方式便宜了普通股股东，所以对优先股股东自己来说，这种合同显然是不利的。）
不过，每次当我们购买这种证券时，我们都不能忘记，要想实现随后的繁荣所提供的全部利益，还存在着一种特别的实际困难。正如我们在分析可转换债券的类似问题时所指出的那样，一旦丰厚的利润出现，持有人将随即处于两难的境地，因为如果他想继续持有以获得未来的利润，就必须拿着已然在握的利润冒险。当价格上涨到令可转换债券明显丧失了纯粹投资的性质之后，这种债券也就失去了其独特的优势，与此类似，当价格持续上涨时，相对份额较小的普通股也越发身价百倍。在我们的莫霍克橡胶公司的例子中，以巧的价格买入股票的机智的购买者，术会打算在价格超过100之后仍继续持有—尽管它的报价确实达到了250…。一股票，因为在达到100的时候（或之前），股票已经失去了投机性融资企业的低级证券的独特性质。
第41章低价普通股，收益来源的分析（附注）
低价股
公众的脑子里，前一章所讨论的特征通常与低价股联系在一起。大多数投机性融资类型的证券的售价确实落在低价范围之内。当然，低价的定义具有某种任意性。低于每股10的价格属于这一类，这是毫无疑问的；而20以上的价格通常被排除在外；因此分界线将设置在介于10和20之间的某个价位。
低价证券在算术意义上的优势—低价普通股看起来具有某
种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律：这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场的一个司空见惯的现象是，一支股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到《）0。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10…40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益—或“发号施令”—的有利条件。
1931年1月，J…H·霍尔马斯公司—纽约股票交易所的会员—发表了一份统计研究报告，题为《利用低价普通股进行分散投资》，报告指出了与高价或“蓝筹”股相比，在证券价格回调的低谷或接近低谷时购买低价股所具有的上述优势。摘自这份研究报告的下面一段话总结了其研究结果和有关结论：
“对各个萧条年份中的股价趋势（在报告中列表说明，数据包括了低价和高价证券组在以下各年及其随后3年中的价格变化：1897；1907；1914和1921）的调查显示，低价股（我们选择了每股12作为上限）相对所谓的龙头股来说上涨的幅度往往更大。在各考察期之后的3年中，低价股平均上涨了3。45倍，而龙头股是1。71倍。我们还做了一些工作以显示：对一组低价股投资任意数量的资金，经过一段时期以后，其结果要优于投资了等量资金的一组龙头股。”30
大部分低价股购买者赔钱的个中原因—因此，公众对“便宜股”的明显爱好看来具有内在的合理性。但是一个不容质疑的事实是，大部分购买了低价股的股民都赔了钱。这是什么道理呢？这种现象背后的原因是，公众所购买的是卖给他们的证券，这种销售的目的在于让卖出者而不是购买者受益。由于这个原因，公众用低价格进行的大部分购买都属于误点鸳鸯，即，它们不具有这类证券的真正优点—或者因为公司的财务状况不佳，或者因为普通股表面上的低价格，只是并且实际上是相对企业规模而言股票超量发行的一种反映。对于在低价范围内发行的新股而言，后者是一个主导性的原因。在这种情况下，虚假的低价是通过一个简单的伎俩达到的，这个伎俩就是，大量发行股票，以至于即使价格仅为每股几美元，普通股的市场总值也属过大。这种现象在过去采矿企业普通股的发行过程中出现过，而1933年酿酒企业的股票发行中重又看到了这个问题。
对于一支真正的低价普通股来说，股票的市场总值相对于公司的资产、销售额和过去或预期利润而言应该较低。下面的例子将说明“真正的”和“虚假的”低价股之间的区别。
（）
项目
赖特一哈格里
夫斯矿业有限
公司（黄金开采）
巴克兄弟公司
（零售商店）
1933年7月：
普通股价格
流通在外股数
普通股总市值
优先股平价价值
优先股市场价值
1932年：
销售额
净收益
1924—1932年间：
最高销售额
最高净收益
最高普通股每股收益
营运资金，1932年l2月
有形资产净值，1932年12月
7
5500000
38500000
3983000
2001000*
3983000
2001000*
0。36*
1930000
4544000
5
148500
743000
2815000
500000
8154000
…703000
16261000
1100000
7。59
5010000
7200000
*计提耗损之前。
赖特一哈格里夫斯公司股票的低价格只是一种表面现象，因为实际上，和所有的财务指标相比，这种价格代表了一种对公司价值的极高评价。巴克兄弟公司却恰恰相反，因为在这个案例中，普通股所指示的743000的估价相对企业的规模来说显得过低了。（还可以注意到，巴克兄弟公司的优先股也适用同样的看法，当报价为18时，它也具有低价普通股的性质。）
对股票市场的观察可以发现，面临清算的公司的股票，常常比那些只是因为当期收益不佳而价格低靡的股票更为活跃。这种现象出现的原因是，内部人急于在清算将股票利益一扫而光之前把所持有的股票出手，这就造成了这些股票在低价位上的大量供给。内部人有时还会采取引诱不谨慎的公众购买的不端之举。但对于那些完全符合我们的条件的具有投机价值的低价股来说，通常不存在空方压力，也没有促进购买的人为努力。因此这些证券的交易并不活跃，也很少受到公众的关注。这些分析或许可以解释为什么公众总是购买一些错误的低价证券，而对这个领域中的真正机会却视而不见。
伴随着投机性资本结构的低价格—根据我们的定义，投机性融资企业的特征是，高级证券的相对规模较大，而普通股比较而言规模较小。尽管在绝大多数情况下，这种企业的普通股每股售价较低，但是如果股数很少，也不一定会这样。举例来说，对于斯特利公司（参考40章）而言，即使普通股的每股价格为50，其资本结构仍是投机性的，因为债券和优先股的平价价值占到了资本总值的oo％以上。同样，即使没有高级证券的存在，普通股也可能具有与投机性融资企业中的普通股同等的机会。当相对于企业的规模来说，普通股的市场价值很小时，这种机会就会出现，无论企业的融资状况怎样。
为了说明这个观点，我们对曼德尔兄弟公司和金贝尔兄弟公司的情况进行一个简要的分析，这是两家百货商店企业。1933年7月，两家公司的普通股售价都是50
金贝尔兄弟公司的数字代表了投机性融资企业的典型状况。而曼德尔兄弟公司的普通股之前不存在高级证券；不过尽管如此，普通股相对较低的市场总值，为该股票提供了和在金贝尔兄弟公司的资本结构中所能发现的相同的投机机会（尽管获益的幅度较小）。
（）
项目
金贝尔兄弟公司
曼德尔兄弟公司
1933年7月：
债券平价价值
优先股平价价值
普通股
29100000
16100000
（960000股@5）
4800000
（307000股@5）
1535000
资本总值
1932年业绩：
销售额
息前净收益
普通股收益余额
1924—1932年间：
最高销售额（1930年）
最高普通股净收益（1924年）
最高普通股每股收益（1924年）
1933年1月31日：
流动资产净值
有形资产净值
50000000
72200000
—2710000
一5537000
124600000
6118000
10。19
19100000
76000000
1535000
14800000
一579000
一579000
（1924）29100000
（1925）2003000
（1925）6。40
36159000
5650000
大规模和高生产成本与投机性资本结构等效—这个例子引导我们拓宽了处于投机地位的普通股的概念。任何使得可供普通股分配的收益比例降低到一个反常的数字，从而使得普通股的市场价值相对企业业务规模来说低得反常的原因，都会导致投机性或边际性的地位。在降低可供普通股分配的收益比例方面，高得不正常的经营成本或生产成本，与超量的高级费用具有异曲同工的作用。以下3个假想的铜制造商的例子有助于更好地理解这个观点，并将就高产出与低经营成本的论题得出某些结论。
一个不言而喻的事实是，C公司的高生产成本与B公司的债券利息负担具有完全相同的效应（只要每家公司的产量保持在150000000磅并且相对的生产成本恒定。）
推导出的一般原则—上表也许在清楚地说明单位产出利润和“每美元股票市值对应的产出”之间的反向关系方面更为有用。
项目
A公司
B公司
C公司
资本：
利息率6％的债券
50000000
普通股
1000000股
1000000股
150000000股
产出
100000000磅
150000000磅
150000000磅
生产成本（息前）
1美分
7美分
9美分
每磅产出的利息费用
每磅产出的总成本
7芙分
9美分
9美分
A
10美分
假设的铜价
10美分
每磅产出的利润
3美分
1美分
每股产出
100磅
150磅
每股利润
3
1．50
10倍子收益的股票价值
S30
15
每1股票市值对应的产出
3磅
10磅
B
假设的锎价
13美分
13美分
每磅产出的和j润
6美分
4美分
每股利润
6
6
10倍于收益的股票价值
60
60
每1股票市值对应的产出
1磅
2磅
一个一般的原则是，单位成本越低，每一美元的股票市值所对应的产出越少，反之亦然。由于A公司的单位成本是7美分，因此每磅产出所对应的股票市场价值，自然要比单位成本为9美分的C公司更高。反过来说，C公司每一美元的股票价值对应的产出要高于A公司。从投机技巧的兔度看，这个规律不可谓没有意义。当商品价格上升时，通常高成本生产商股票的涨幅，从比例的角度看，要高于低成本生产商的股票。上表显示，铜价从｝o美分上涨到13美分，将促使A公司股票的市场价值上升100％，而B公司和C公司股票的市场价值将因此上升300％。与华尔街的普遍观念背道而驰的事实是，当股票购买者确信产品价格上升在即，并希望从这种判断中最充分地获利时，相对低成本生产商的股票而言，高成本生产商的股票方为上选。32这一与当销售额和利润的增加已被料定时，购买投机性融资的普通股更为有利完全一样。
