格雷厄姆-证券分析-第68部分

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　　应该注意到，1932年碾磨的吨数并不比1926年高，因此150％以上的净利润增长完全是由于每吨较高的产出造成的。由此必然引发的问题是，能否期望有着采之不尽的富矿，或，由于开采富集度高但却有限的矿体是否代表着一种短暂的优越条件。年度报告对这个重要的问题缄口不言。在缺少这种信息的情况下，投机者往往只往好处想，但是谨慎为怀的分析家必须指出一种显而易见的严重危险，即，过去低品质和低产出的状况将会重演。
表38—1（）
年份
碾磨的吨数
（千为单位）
矿体的品质（按每盎司非20。67计算，每吨金矿的产出）
总收入
（千为单位）
折旧和耗损前净收益（千为单位）
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1402
1404
1364
1438
1417
1372
1416
1590
1670
1652
7。07
6。36
6。18
4。53
4。63
4。87
4。11
3。77
3。67
3。87
10255
9206
8668
6700
6730
6827
5924
6079
6213
6467
4838
4194
3307
2473
2897
2822
1880
1894
2007
2275

　　
　　卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司—卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司1927年的报告说明了矿体性质问题的另一个侧面。损益帐户报告了大约｝2500000的收益（扣除了折旧，但未计提耗损），按2006000股股票计算，每股为1。24，这一年股票售价在14到25之间变动。对财务报告进行进一步的分析可以发现，大约60％的当年利润来自一家回收工厂的贡献，这家工厂从往年废弃的所谓“下脚料”—由于效率较低的冶炼作业产生—中提炼铜。从这些下脚料中提炼出的产品大约仅占铜的总产量的四分之一，但是它们的生产成本却远远低于从原矿中提炼这种金属的成本。大概的数字如下所示：
卡鲁米特和赫卡拉公司l927年经营结果
每磅大概利
产出的来源
产量，磅
利润
（美分）

总利润（）


售价
（美分）
大概成本
（美分）


从原矿中产出的铜
从回收工J一中产出的铜
80000000
2870000O
13。25
13。25
12
8
1。25
5。25
1000000
1500000





2500O00

原矿经营带来的每股收益………………………………………………………0．50
回收工厂带来的每股收益………………………………………………………0．74
　　　　　　　　　　　……………………………………………………1．24
*扣除了折旧，但未计提耗损。
　　
　　以上分析表明，卡鲁米特和赫卡拉公司状况的一个关键之处在于，下脚料积存中可提取的低成本铜的总量有多大。通过调查可以发现，按照1927年的提炼速度，这些积存仅够维持几年的回收生产。很显然，一旦这些下脚料被利用完毕，产出将下降，单位成本也会提高。因此，假设铜产品的销售价格不变，1927年的数字不能正确地预示卡鲁米特和赫卡拉公司的未来盈利能力。
　　自由港德克萨斯公司—自由港德克萨斯（硫磺）公司1933年的财务表现为分析家提供了同一个类型的分析课题，它同时还提出了另一个问题，即，在这种情形下，利用过去的盈利能力来支持新证券的销售是不是恰当的做法。1933年I月，公司为了筹集资金为装备一个从其他几家公司租人的硫磺生产矿区，以每股100的价格发行了2500000股息率为6％的累积性可转换优先股。
　　募集公告包括以下介绍：
　　1。根据1928一1932年的年销售量，硫磺储量的估计寿命为至少25年。
　　2。1928…1932年的收益平均为2952501，或相当于优先股股息要求的19。6倍。
　　这些陈述的言外之意在于，假如硫磺的销售价格不变，可以确信公司在今后的25年中将赚取与过去年份中的收益差不多的利润。
　　但是，有关这家公司的真实情况却无法保证这种推论的正确性。公司往年的收益来自于两个矿区的经营，它们分别位于布赖恩山和霍斯金斯山。布赖恩山矿区所有权属于公司，它是公司利润的主要来源。但是时至1933年，这一矿区的寿命已经“相当有限”（上市申请书中的用词），事实上矿储已经不太可能维持3年以上了。霍斯金斯山是从德克萨斯公司租人的。在支付完固定的每吨1。06的矿区使用费之后，剩余利润中的70％以上要以租金的形式支付给德克萨斯公司。自由港公司销售额的一半要由霍斯金斯生产的硫磺产品支撑。即将开发的位于路易斯安那的大艾克里矿区所需支付的矿区使用费将高达净收益的40％左右。
　　在研究了这些内情之后，我们将认识到，自由港德克萨斯公司1928一1932年的收益状况与未来经营成果之间不存在什么直接的联系。公告中所称的够用25年之久的硫磺储备，指的是一个和过去所拥有的储备相比，位于一个完全不同的地区、提炼生产的条件也大相径庭的矿区。从这个新项目中生产出来的硫磺需要支付大比例的利润分享式矿区使用费，而布赖恩山是自由港公司直接拥有所有权的资产，因此100％的利润归公司所有。
　　除了这个已知的高成本因素之外，还应该着重考虑这样一个事实，现在，自由港公司大部分的未来利润正期望由一个新的项目来实现。大艾克里矿区还处于设施配备阶段，尚未开工，因此它面临着许多处于开发阶段的企业所特有的风险。和布赖恩山相比，新矿的生产成本可能高得多，也可能低得多。从证券分析的角度来看，一个关键问题在于，如果分析涉及到两个很不相同的厂区，那么实际上面对的是两个不相干的企业。因此自由港德克萨斯公司1928一1932年的记录在和公司未来发展的相关性，不太可能高于一些完全不同的硫磺企业—如德克萨斯湾硫磺公司—的数字和这种发展的相关性。
　　再一次从企业家对证券价值的观点出发来考察这个问题，自由港德克萨斯公司的表现显示出这样一个有趣的推理过程。1933年6月，企业的市场价值约为32000000（25000股每股售价125的优先股，和730000股每股售价40的普通股）。公司期待着从一个新矿区获得未来利润中的大部分，这个矿区是从3家大型石油公司手中租人的，共花费了3000000进行设施装备。可以想见，这些石油公司在租约的条款__仁会尽量争取多占些便宜。实际上，市场给一家仅投资了3000000的新企业确定了价值高达20000000或更高的估价。当然，这家企业最终证明自己具有至少6倍于投入资金的价值也是有可能的。但是从正常商业程序的角度看，对预估的未来结果支付如此丰厚的溢价实在是太不谨慎了。u
　　显然股票市场—就象法国谚语中的心脏一样—可以说出自己的一套理由。根据笔者的观点，只要这些理由过分叛离了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
　　产品的未来价格—以上3个例子与过去的收益记录所预示的产出量和经营成本是否会在未来持续出现有关。此外，我们还必须考虑可能探察到的有关产品未来销售价格的指征。这样做的时候，我们通常必须进人一个猜测或预言性的领域。分析家实际上很少能对未来的价格发表什么看法，除非他们已经背弃了合理预期的规范。不过有时，一些事实为颇具启示性的看法提供了佐证。围绕为我们提供了例子的采矿部门，我们可以谈一谈制锌企业在世界大战期间由于锌价高企而获得巨额利润的问题。巴特和超级采掘公司在1915一1916两年间赚取了（折旧和耗损前）每股64以上的收益，这是公司的锌产品价格高达每磅大约13美分的结果，对比之下，战前的平均价格约为5。25美分。很显然，可以肯定该公司的未来盈利能力将大大低于战时的数字；同样，也不能为获得平均或推测的“正常”收益，而将这些数字和其他任何年份的数字相提并论。
　　低成本生产商地位的变化—铜矿采掘工业提供了一个具有广泛重要性的例子。对这个部门的公司进行分析的分析家必须考虑这样一个实际情况，即，1914年以来，出现了为数众多的新的低成本生产商，同时，其他公司也由于冶金技术的进步而成功地降低了提炼成本。这意味着整个工业部门生产成本的“重心”已经全面降低。在其他条件不变的情况下，未来的产品价格将低于以往的水平。（天然橡胶工业部门可以更有力地说明这种变化。）从另一个角度看待这个问题，过去位居低成本生产商—即成本远低于行业平均水平—之列的采矿企业，可能已经失去了这种优势地位，除非他们的生产技术同样获得了重大改进。分析家必须通过谨慎估计未来铜价的走势，来将这种变化纳人到他的计算中去。
　　城际高速运输系统历史上的反常价格和价格关系—纽约市城际高速运输系统盛衰无常的历史，向人们展示了市场价格和分析家能够肯定的真实或相对价格之间可能出现的种种背离。这其中的两次反差证明了这样一条经验：在存在某种具体原因的情况下，不能将当期和过去收益误认为是未来盈利能力的指示器。简单说来，这两个事件的具体经过如下：
　　在1918年之前的很多年里，城际高速运输公司非常兴旺。在截至6月30日的12个月内，公司在1917财务年度为它的资本股票赚得了每股葬26的收益，并支付了每股20的股息。这些股票几乎全部被城际统一公司拥有，这是一家控股公司（过去称作城际一大都市公司），它也发行了证券抵押信托债券、股息率为6％的优先股和普通股。将所属经营性公司的未分配收益计算在内，该公司的优先股每股收益大约为11。50，普通股为大约2。50。优先股的市场售价为60，普通股为10。这些证券市场交易活跃，有鉴于地铁交通业出众的增长率，金融机构纷纷向公众大力推荐这些证券。实际上，纽约股票交易所出版了一本精心策划（而且很贵）的小册子，详尽地论述了城际统一公司普通股和优先股对于投资和投机的价值。
　　稍加分析便可以发现，真实情况和表面现象相去甚远。新的高速运输设施是根据纽约市和城际公司之间签定的一项合同兴建的（该市还与布鲁克林高速运输公司签定了类似的合同）。一旦新的线路投人运营—计划是在第二年—城际公司的可获收益将根据这个合同的要求，限制在1911一1913年一般收益水平上，后者大大低于当前利润。该市将有权从它对新线路的大量投资中获得高回报。等到应付款项（包括累积拖欠）都完全支付之后，纽约市和城际公司将平分盈余利润。不过，向纽约市的优先支付负担非常沉重，根据专家的测算，即便在最有利的情况下，至少要等到30年以后，公司才可能在盈余收益中分一杯羹。
　　下列简表38一1显示了这些内幕的重要性。
　　因此，事情的真相确凿无疑地表明，城际公司非但谈不上什么前途无量，相反，一年之内它的盈利能力注定会急转直下。到那时，控股公司优先股继续保持6股息的可能性很小，而普通股在30年或更长的时期内将一无所获。面对这样的图景，从数学上可以肯定，城际统一公司两种股票的内在价值都要比它们当前的售价低得多。
表38—1城际高速运输系统（）
项目
1917年实际收益
收益余额*

城际统一公司所占份额
城际统一公司债券利息
城际统一公司优先股的收益余额
优先股股息要求
城际统一公司普通股的收益余额
城际统一公司优先股的每股收益
城际统一公司普通股的每股收益
9100000
8800000
3520000
5820000
2740000
2540000
11。50
2。50
5200000
5000000
3520000
1480000
2740000
一l260000
3。25
无

*：与纽约市所签合同生效后的上限收益。
　　
　　后来的事实不仅证实了上面这个批评意见—这是必然的结果—而且还证明了这样一个结论，即，当收益和价值的上限固定之后，经常出现的危险是实际数字要低于上限值。新地铁线路的开通适逢经营成本大幅上升，这是战时的通货膨胀所致；同时，正如所料，它侵蚀了老线路的利润。城际高速运输公司迅即被迫减少了股息分配，1919年股息完全被停付。紧接着，控股公司—城际统一公司—于1918年滞付了优先股股息。第。｝；_。｝年，城际统一公司的债券利息支付违约，之后破产，就此消失，它的优先股和普通股全军覆没。两年之后，不久前还红红火火的城际高速运输公司，通过一个延长到期短期债券期限的“自愿”重组计划，勉强逃