格雷厄姆-证券分析-第55部分
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息加4％的股票股息（年率）；奥伯恩汽车公司从1928年1月到1931年7月，支付着1的现金股息加2％的股票股息（季度率）。R。H。梅西公司在1928一1932年间，在不断增加现金股息的同时，支付的年股票股息为5％；
48城市服务公司从1929年7月1日到1932年6月1日；煤气和电气证券公司从1926到1931年。
49。罗巴克·西尔斯公司从1928年到1931年；奥伯恩汽车公司从1928年到1931年；联邦照明和公共运输公司从1925年到1932年。
50。美国供水和电气公司从1927年到1930年；美国煤气和电气公司从1914年到1932年，还兼有不定期的股票股息；美国能源和照明公司从1923年到1931年，兼有额外股票股息。51大陆罐头公司从1924年到1925年；R…H·梅西公司从1928年到1932年；特鲁斯肯钢铁公司从1926年到1931年；通用电气公司从1922年到1925年（以5％的特别股息的形式发放）。
52北美公司有着极佳的声誉，它制定这样的政策显然不是出于这种不可告人的目的。该公司在就有关股票股息支付的问题与股东沟通的过程中遇到了很大的障碍。不过矛盾的焦点在于收益再投资的利处，以及以发行额外的股票的方式来代表这些新增资源是否恰当。这些股票的帐面价值和市场价值之间的背离以及可能因此而引起的错觉，却几乎没有在争论中涉及到。地位如此显赫的公司采取这种有争议的措施，这一点特别令人遗憾，因为它的做法是其他经营不够审慎的公司效仿和学习的榜样。
53。如果支付的是可转换优先股，那么价值高估的危险显然无法完全消除。例如，哥伦比亚煤气和电气公司在1932年以5％可转换优先股（平价100）的形式，向普通股股东分配了1。125的股息，这种优先股可以按照1转5的比例转换成普通股。1932年，该优先股的售价高达108；1933年更是达到138，这使得它所对应的股息额大大超过了这些年公司在普通股上的收益。54。有关宣布或提留股息权力所具有的一些有趣的法律上的特点，可参见A〃A〃伯利和G…C〃米恩斯所著（现代公司和私有财产）一书，第260一263页，纽约，1932年。
第31章损益帐户分析
在对普通股投资理论历史发展的讨论中，我们描述了一个从强调企业的净价值转向强调它的资本盈利能力的演变过程。尽管在这个过程的背后存在着合理的和让人不得不信服的原因，但不管怎么说，这种演变大大动摇了一度支撑着—或看似支撑着—投资分析的坚实基础，并给这种分析凭添了多重危险。当一位投资者采取一种非常类似于评价自有企业的态度来评价股票价值时，他所打交道的都是一些为个人的经验和成熟判断所熟知的概念。只要信息充分，他不大容易深陷迷途，只是在对未来盈利能力的判断方面可能会有一定的偏差。资产负债表和损益帐户之间的内在联系，为他提供了分析内在价值的双重核查手段，这和银行或贷款机构在放款之前所进行的对企业借款资格的评估程序是一样的。
片面强调盈利能力的弊端—随着股票价值越来越集中地决定于收益表现，自营企业和投资方针这两个概念之间出现了一道鸿沟。当企业家放下手中自家企业的财务报告，拿起另一家大公司的财务报告时，他显然进入了一个新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营业绩来评估自有企业，而无视企业的财务资源状况。但是当企业家处于投资者或投机者的地位时，他却做到了面对公司的资产负债表而无动于衷，从几个不同的方面来看，这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地：第一，他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二，他不是采用由收益和资产因素共同提供的双重价值检验，而是完全依赖其中一个检验，因而评判标准是不可靠的。第三，他情有独钟的这些收益报表变化的速度和剧烈程度都超过了资产负债表，因此一种夸大了的不稳定性被引人了他的股票价值概念当中。第四，有经验的投资者通过仔细分析可以发现，对比资产负债表而言，收益报表采用具有误导性的报告形式或从中得出错误结论的可能性要大得多。
片面依赖收益表现的危险—在开始对收益报表进行分析之前，我们必须强调说明，在分析投资价值问题时，完全专注于这个（收益）因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下，我们仍必须承认，一家公司的资源还是具有一定意义的，因此应该得到关注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表的含义，因此资源因素是不容忽略的。
华尔街评价普通股方法的简化—从另一个角度考察这个问题，可以这么说，华尔街评价普通股的方法已经简化到了下面这样一个标准公式：
1。确定股票的收益。（这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。）
2。将这些每股收益与一个合适的“质量系数（coefficientofquality）”相乘，这个系数反映了：
a。股息率和股息记录。
b。公司的地位—它的规模、声誉、财务状况和前景。
c。企业的性质（例如，计算一家电力照明公司价值的收益乘数要大于一家烤制公司。）
d。市场总体的趋势。（在牛市条件下使用的乘数要大于熊市。）
上述过程可以总结为以下公式：
价格=每股收益x质量系数，
采用这种评价程序的结果是，在大多数情况下，“每股收益”在判定价值方面所获得的权重，和其他所有因素所具有的加总权重相等。认识到下面的事实就可以理解这个关系的正确性：“质量系数”本身主要决定于“收益趋势”，而后者所根据的又是一段时期内的报告收益。
收益不仅是波动的，而且是任意决定的—然而，价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标，不仅波动频繁，而且在很大程度上还受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。只要看看我们总结如下的种种合法或不合法的方法—它们可以根据控制者的选择使每股收益看起来更大或更小—这个问题就昭然若揭了。
1。将某些项目计入盈余，而不是收入，或相反。
2。虚报或少报摊销额和其他储备费用。
3。改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。（这种决策由管理者作出，股东的批准只是走过场。）
4。对未作企业经营之用的大量资本金做文章。
这些问题对分析家意味着什么—这些错综复杂的公司会计方法和财务政策，无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会，包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。
不能否认这种工作是极具价值的。在很多时候，它可以得出有关市场价值过分背离了内在或相对价值的令人信服的结论，从而引导人们在这个理性的基础上开展利润丰厚的行动。但是我们有必要提醒分析家，不要对自己的发现的实际功用过于自信。了解实情总是一件好事，但据此行事未必总是明智之举，在华尔街尤其是这样。除此之外还要牢记一点，分析家发现的真相既不是全部真相，也不是一种一成不变的真相。他研究的结果不过是有关过去事件的更接近于正确的形式。当他获得它时，他的信息可能已经失去了现实价值，或正当市场就要作出反应之时。
但是，即便充分考虑到这许多的陷阱，毋庸多言，证券分析仍必须对公司的损益帐户作出深入透彻的分析。将这种研究分为以下三方面的内容，将有助于展开分析：
1。会计方面。
关键问题：考察期的真实收益是多少？
2。经营方面。
关键问题：存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些？
3。投资金融方面。
关键问题：收益表现中的哪些因素值得考虑，以及在力图获得对股票的合理评价时，应遵循什么标准？
对损益帐户的批评和再说明
一张以任何真诚的态度通报信息的收益报表，必须至少能够对当年的经营结果提供一个公正和不被歪曲的描述。对于公众公司来说，直接谎报数据的做法是不多见的。1932年被暴光的伊瓦尔·克罗伊格公司欺诈事件具有直接谎报的特征；但这一事件的恶劣性和欺骗性程度之高都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都受到独立注册会计师的审计，他们的验证报告控制在相当有限的会计准确性范围内，因此基本上是可靠的。但是从普通股分析的角度看，这些经过审计的报表可能需要一些关键的解释和调整处理，其中三个重要的因素更是如此：
1。偶生利润和亏损。
2。子公司或附属公司的经营。
3。储备。
损益帐户一览—在处理偶生项目方面，会计程序为管理者提供了很大的灵活性。过去的交易不应计人当期收益，而应作为费用或贷项计人盈余帐户，这是一个标准和适当的原则。然而，存在着很多从技术上可被视为当年经营结果一部分、却明显具有意外和非经常性质的分录项目。对于这些项目，会计原则允许管理者选择，或者将它们表现为收益的一部分，或者将它们报告为对盈余的调整。下面列出了一些这类项目的例子：
1。出售固定资产的利润或亏损。
2。出售可转让证券的利润或亏损。
3。清偿资本债务的折价或溢价。
4。人寿保险的保单收入。
5。退税及其利息。
6。来自于诉讼的损益。
7。存货的非常减计。
8。应收帐款的非常减计。
9。保有非营业性财产的成本。
对于诸如上列的项目，各个公司在财务处理上有很大的区别。对每个项目都可以列举出计人或不计人损益帐户的例子。对于其中一些项目，何种会计程序更为适当是一个颇受争议的问题；但是就分析家而言，出于他的分析目标的要求，所有这些项目应该和这一年的正常经营结果区分开来。因为投资者从年度报告中主要想了解的是，在给定的一组条件下的预示的盈利能力（in（beatedearn…ingpower），即，如果在考察期占主导地位的商业条件继续保持不变的话，该公司年复一年的预期收益是多大。
分析家还必须认真调整报告收益，使其尽可能准确地反映公司得自受控制公司或附属公司的利益。大部分公司编制有合并报表，在这种情况下这类调整就没有必要了。但是经常出现的一个问题是，一些公司的报表不甚完整或具有误导性，原因是：0）它们没有反映重要子公司的任何损益状况；或（2）作为收益编人报表的来自子公司的股息远远高于或低于被控制企业的当期收益。
分析家必须格外关注的损益帐户中的第三个方面问题是折旧和其他摊销项目的储备，以及未来亏损和其他意外支出的储备。这些储备在很大程度上由管理者任意确定，因此它们很容易受到高估或低估，在这种情况下，报告收益的最后数据相应地被歪曲。至于摊销费用，存在着另一个更微妙的因素—有时这个因素会变得相当重要—这就是，管理者根据财产的帐面成本计算的对收益的扣减额，可能难以恰当地反映单个投资者应从自己在企业的资本投人中冲减掉的摊销额。
偶生项目：出售固定资产的利润或亏损—我们需要就对外报告的损益帐户的3种调整形式，进行更详细的讨论，首先从偶生项目开始。出售固定资产的利润或亏损毫无疑问属于这个大类；为了在当前商业条件持续存在的假设前提下把握“预示的盈利能力”的大小，它们不应该被计人当年经营结果。法定会计准则推荐，将出售资本性资产的利润表现为盈余帐户的一个贷项。不过在很多情况下，公司将这种利润报告成当期净收益的一部分，使这一时期的收益表现失真。
例：采用这种做法的一个令人吃惊的例子是曼哈顿供电公司1926年的报告。该报告显示的收益为882000，或每股10。25；这可以被认为是一个相当出色的表现。但是当公司随后申请将追加发行的股票在纽约股票交易所上市时，人们可能发现，在这882000的报告收益中，不少于586700是通过出售公司的电池商店而获得的。因此通过经营而获得的收益只有295300，或每股大约3。40。将这种特别利润计入收益的做法特别应该受到批评，因为就在同一年，公司将高达544000的非常亏损冲抵了盈余。显然特别亏损和特别利润属于同一类别，这两个项目应该用同一种方法处理。将其中一个项目计人收益的同时，将另一�
