格雷厄姆-证券分析-第53部分

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　　4。支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。
　　定期股票股息的不同支付形式—在大约1923年到随后的萧条来临之前，分配定期股票股息的实践形式发展异常迅速。这些分化形式可分为以下几类：
　　1。标准的形式是在固定的现金股息之外，支付一定的股票股息。这些股票股息可以每月4s、每季度49、每半年50或每年5‘发放一次。
　　2。有时定期股票股息作为固定现金股息的一种替代形式提供给股东。股东有权在一定数量的现金和股票之间进行选择。
　　例：西格雷夫公司在1925年和1929年之间（包括首尾两年），每季度支付年股息率为1。20现金或10％股票的股息。
　　3。在某些情况下，股票股息是唯一的股息形式，不发放现金股息，也没有选择的余地。最著名的定期股票股息的典型代表—北美公司—在1923到1933年间按照这种方式每季度发放2。5％的股票，其中有一年股息率减少到了每季度2％0（在1934年2月，股票股息降低到了每季度1％，同时增加了12。5美分的现金股息。）
　　定期股票股息的负面特点—几乎所有的金融实践都不是无懈可击的，固定股票股息看来也不例外。这种股票股息应该受到批评的特点是，它规定了一个市场价值超过被转人盈余的收益的固定股票股息率。这种措施致使不明真相的购买者过分青睐有关证券，他们被现期股票股息的高现金价值所蒙蔽。只有深入考察公司的会计方法，才会了解这种股票股息支付的实际意义。
　　让我们借用北美公司这个突出例子作一个说明。正如前文所介绍的，该公司连续10年每年向普通股支付10％的股票股息。从帐面上看，在这一时期的大多数年份里，10％的股票股息所代表的不过是每股仅邪1的支付额。这种说法的根据是，在1927年以前，股票的平价价值为10，在后来股票被设定为无平价之后，帐面记录的“设定价值”仍为每股10。因此平价或设定价值的10％仅相当于每股1。但是从投资者的角度看，他所获得的股息要比每股1值钱得多，因为北美公司普通股的市场价格远远高于其平价或设定价值。
　　这个实际情况反映在下表中。
年份
每股收益*
价格变动范围
10％股票股息的价值



公司帐面每股
对于股东（市场价值平均）
1932
193l
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
2。01
3。41
4。53
5。03
4。68
4。06
4。05
3。74
3。32
3。59
43—l4
90—36
133—57
187—67
97—56
65—46
67—42
75—41
45—22
24—l8
1。47
1。24
1。O0
1。0O
1。O0
1。O0
1。00
1。00
1。00
1。00
2。85
5。80
9。50
12。70
7。65
5。55
5。45
5。80
3。35
2。10
　　*根据当年流通在外的平均股数计算。
　　**1931年前两个季度股息在帐面上计为1，后两个季度的股息对应着转入股本的1和转入资本盈余的46．8美分。
　　可以注意到，从1931年第三季度的支付开始，因发放股票股息而冲抵收益的金额每年从每股1提高到了1。468。纽约股票交易所随即针对这一情况提出要求：对应于股票股息发放所进行的对收益或收益盈余的冲抵额，必须同时反映出新股在资本盈余以及法定资本中的权益。不过尽管公司根据这个要求进行了调整，但是在后来的市场价格暴跌之前，股息的帐面价值和股票市场—当然也就是股票持有人—对这部分股息的评价之间仍存在着巨大的差距。
　　恶性循环的危险—这样的安排可能会促成一种恶性循环。市场价格越高，股票股息的表面价值也就越大，这反过来又给更高的市场价格提供了看似合理的存在根据。（在股票股息为10％的情况下，无论市场价格已经攀升到了怎样的高度，股息回报率显然都还是10％。）这个结果具有欺骗性，而且为狂乱的投机以及卤莽的投资提供了有害的激励。从效果上讲，这和诸如美国罐头公司和国民饼干公司多年以前的境遇恰巧相反，当时由于这些公司所采取的过分“谨慎”的股息政策，市场价格停留在远远低于股票真实价值的水平上。显然，遵循某种意在形成一个高于收益和其他价值因素所保证的价格水平的政策，也同样是完全错误的。这样一种没有道理的价格必然是难以长久的，而且极可能（原因可能是各种各样不适当的会计方法）给实施者带来一种超越投资公众的优势。52
　　发展历史—从历史的角度看，一个有趣的现象是，当北美公司开始实施股票股息政策之时，这种政策的第一个倡导者正决定摒弃这种做法。它就是美国照明和公共运输公司，1910一1919年间，该公司每年支付着10现金加上10％股票的股息。在1916年，当股票售价为400左右时，股东每年获得股息的可实现价值为50，尽管收益仅为大约每股25。只有当再投资于企业的利润不断增加，并在此基础上每年获得20％的利润时，这种股息政策才可能长期取得成功。但是收益递减法则（以及急速增长的复利利息）将明白无误地否定这种可能性。在1920一1921年的萧条中，美国照明和公共运输公司发现有必要大幅度削减股息率。市场报价随即跌至80以下，对这一时期的投资性股票而言，这是一个令人瞳目结舌的跌幅。（艾奇逊公司在1916…1921年间的价格范围在109到76之间。）这个教训迫使董事会在1925年放弃了固定股票股息政策，正当此时，该政策在其他公共事业控股公司中大行其道。
　　股票股息产生恶性连环虚胀的例子—在经济繁荣的那几年里，股票股息被用作使报告利润恶性连环虚胀的工具。一家正常经营公司可以发放市场价值高于现期收益的股票股息，接下来一家投资信托公司或控股公司可以按照市场价值将这些股票股息作为收益对外公布。例如，中州电气公司是北美公司普通股的大股东，它在1928年对外公布了总额为7188178的收益（不包括出售证券所获利润）。在这些收益中，6396225是由在这一年获得的北美公司的股票表示的，它们在股票收受者帐面上是按照季度股息发放登记日的后一天北美公司股票的市场价值登录的。其中有一年，帐面所登录的作为收益的这些股票股息的平均价格为74；10％的股息的价格就是7。40，而根据流通在外股票平均数量计算，这一年北美公司的每股收益为4。68。尽管如此，股票市场将中州电气公司的这些虚假收益作为资本看待，并依此形成了对该公司股票价值的评价。
　　股票股息的支付必须以股票市场价格为根据—纽约股票交易所终于出台了一项新的上市规定，这项规定要求公司保证，在将其所获股票股息计人损益帐户时，这些股票股息的估计价值应不高于它们所冲抵的“有关发行公司的收益、盈余或未分配利润”的价值。
　　尽管这项规定煞费苦心，但它没能触及问题的关键。其实一个简单的规定就可以有效防止固定股票股息措施的滥用，即所发放股票股息的市场价值不得超过可用于发放股息的收益额。股息发放可以按照以下形式宣布：“特此宣布即将发放5％的股票股息。这些股息的市场价值大约是每股6，它代表了在每股10的现期收益中，被企业留存用于资本化的每股70〃
　　著名运动员拉斯基公司在1926和1927年采取了与此类似的程序。公司宣布，将根据董事会设定的价格，以无平价股票的形式发放每股2的额外股息。这个价格被设定为每股100，与市场价格相差无几。这种宣布方式并不意味着董事们保证或认定了现期市场价格的合理性，而只是说明他们将现期市场价格当作一种客观事实。
　　以优先股形式支付股票股息的优点—可以用优先股替代普通股进行股息的发放。使用这种方法的主要例子是通用电气公司，从1922至1925年，该公司除了每年固定的8的现金股息之外，还发放5％的额外股息。这些额外股息以6％的平价为10的特别股票（specialstock）的形式发放，这种股票实际上是一种优先股。S〃H·克雷斯公司和哈特曼公司也采取了类似的做法。这种方式在理论上的优点是，股息支付额明确地固定在所配送优先股的有效平价价值上53，从而避免了由于帐面价值和市场价值之间的差别所带来的复杂问题。当一家公司没有高级证券或数量很少时，以发行优先股来代表再投资收益的做法，不会有弱化资本结构之虞。
　　对于S〃H·克雷斯公司，1931一1933年的萧条减少了对营运资金的要求（由于销售量的缩减），因此公司认为用盈余中的现金清偿部分优先股是明智之举。从股东的角度来看，可以说这是一种处理未分配收益的理想安排。这种安排包括两个步骤：
　　1。在景气的年份里，收益由公司留存，用以支持公司的扩张和增加营运资金，股东则定期获得代表这些收益中一部分的优先股票。
　　2。如果随后的商业衰退使得企业不再需要多余的资本，公司可以通过赎回优先股的办法将它们还付给股东。
　　令人遗憾的是，克雷斯公司的案例在美国金融史上显得形单影孤。而且，由于该公司以优先股的形式支付的股息仅占这一时期盈余收益的20％，这使得该案例的杰出性有所降低。不过，它的确明示了股东应该向管理者要求的股息政策的形式。
　　上述讨论的总结—对于我们在本章和前一章中不惜笔墨所讨论的各种各样的政策，可以作出以下3点总结：5a
　　1。将收益中的相当大一部分提留或再投资的做法，必须在确实对股东有利的前提下方可实行，判断的依据是，股东从这种做法中获得的利益超过了如果改向股东分配收益，股东将获得的现金的价值。这种提留决策必须明确地得到股东的批准。
　　2。如果留存利润从任何意义上说都是一种必需，而不是一种选择，则股东必须得到明确的通报解释，被留存的资金必须被设置为“储备”而非“盈余利润”。
　　3。出于自愿而保留在企业中的收益，应该通过定期配送额外股票的方式资本化其中的大部分，但是它们的现期市场价值不得超过这种用于再投资的资金额。如果随后发现这些新增资本已不必要保留在企业中，必须通过赎回先前发行的用以代表这些资本的证券的方式，将它们分配给股东。
　　注释
　　1。还存在着第四种类型的利润分享安排，它比上述3种的重要性要低一些，最先出现在1928…1929年的牛市。这就是所谓的“选择权（op…tional）”债券或优先股。这种选择权指的是可以以一定数量的普通股（该数量是根据一定的股价计算得出）来替代现金利息和股息。
　　例如，商业投资信托公司1929年发行了股息率为6的可转换选择权优先股，这种股票赋予持有人以十三分之一股普通股替代6现金作为年股息支付的选择权。6的现金股息与普通股价格为78时的股票股息相当，也就是说，当普通股价格高于78时，这种选择权将具有价值。与此类似，华纳兄弟电影公司1929年发行了利息率6％；1939年到期的选择权可转换信用债券，它赋予持有人以一股普通股代替60现金年利息的选择权。
　　应该说选择权安排是可转换权形式的一种改进形式，凭借这种选择权，利息和股息可以独立于本金先转换成普通股。大部分—可能是全部—这类证券的本金也可以转换成普通股。收益支付可单独转换的特征从某种程度上增加了—但是程度不大—本金可转换特权的吸引力。
　　2。1927年的（美国投资银行协会工业证券委员会报告》引述了—很可能是表示赞许—一个建议，由于一批中等规模工业公司所发行的高级证券“在过去的5到10年中遭受了严重损失”，因此应该采取可转换权或其他特权的形式，赋予投资者参与未来收益分配的权利，以补偿这种风险。参见（美国投资银行协会第16届年会文件汇编》，1927年，第144一145页。
　　3。目前，笔者尚未找到有关以美元计算的附权证券的发行额和流通余额的全面数据资料。附录33中介绍了这类证券规模不断壮大的具体证据。‘原文为“onaparitybasis〃，债券市场价值与其可转换成的普通股的市场价值相当。—译注
　　二*即认股权证和债券相分离，分别具有价格，可分别出售。—译注
　　、*关由此可以推断，债券的面值为1000，而前面所说的“以97。5的价格出售”指的是每100面值的债券的售价。这种说法在文中多次出现—译注。
　　4。价格的单位，如前面的“售价为34。125”即售价为34。125个点。—译注
　　5。在实践中，套利操作常常也是使得