格雷厄姆-证券分析-第52部分
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息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多，他对剩余部分价值的评价越高。这很类似于《西卜林书》（theSybillineBooks）45中的传奇故事，所不同的是，这里剩余部分价格的_上涨是因为其中一部分被取走了。
这一点可以通过比较艾奇逊公司和太平洋联盟公司—两家地位相似的铁路公司—在1915年1月1日到1924年12月31日的10年间的数据得到充分的证明（表29…1）；
我们注意到，由于艾奇逊公司没有增加它的股息支付，股票的市场价格未能充分地反映出公司在盈利能力和帐面价值方面的大幅度提高。而太平洋联盟公司较慷慨的股息政策却带来了恰好相反的结果。
在这一章中所讨论的有关股息问题的两种观念的内在冲突，在很大程度上解释了股票市场的这种反常现象。在下面的简要总结中，我们将努力阐释股息问题在理论和实践层面之间的关系。
项目
普通股每股
太平洋联盟
艾奇逊
收益．1915—1924年共l0年
盈余帐户的净调整
142。00
借方1。50*
137
贷方l3
可向股东分配的总额
股息是付
市场价格的上升
140。50
97。50
33。00
150
60
25
股东实现的利益总额
收益的增加，l924年和l914年相比
帐面价值的增加，l924年和l914年相比
股息率的增加，1924年和l914年相比
市场价格的增加，l924年和l914年相比
1914年l2月31日的市场价格
1924年12月31日的市场价格
截止到1914年6月30只的年度收益
1924日历年的收益
130。50
9％
25％
25％
28％
116
149
l3。10
14。30
85
109％**
70％
无
27％
93
118
7。40
15。45
*未包括大约每股7的从储备向盈余帐户的转移。
**1924日历年数据和截止到1914年6月30日的会计年数据的比较。
总结—1。某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益，即，最终获得多得多的收益和股息。在这样一种情况下，市场因为股息微薄而轻视有关股票的判断将被证明是错误的。利润被用于增加盈余而不是以股息的形式分配的状况，在这里应该使得市场价格较高，而不是较低。
2。不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高一于从盈余增长中得到的好处二导致这种结果的原因是：（a）用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力；或（b）它们根本不是什么真正的“利润”，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种占多数的情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。
3。在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得思维上的混乱油然而生。如果股东们能够有效地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解因为这样的话，提留大比例的收益将成为一种例外的做法，必须受到股东的严格审议，可以想见，只有在认定留存收益有利于股票持有人的前提下，这种决策才会得到通过。对低股自、率决策1'W采取的这样一种郑重其事的审批程序，可能会有效地消除股票市场在这方面
的怀疑态度，使得用于积累的收益能够和以股息形式分配的收益一样，在价格中得到准确的反映。
以上讨沦看起来可能会和前一章中提出的一个观点，即造成普通股价值增长的一个经常性原因是未分配利润的再投资，显得有些矛盾。在此我们必须区分两个不同的论点。看一下我们提供的每股收益10、股息7的标准公司的例子，前文曾经指出过，每年不断转入盈余的每股3的收益，将年复一年地增加股票的价值。这是毫无疑问的，但同时，价值的增长率可能会大大低于3％的复合增长率。再看一个相反的例子，即：3用于支付股息，7被转人盈余，这个差别是一目了然的。无疑，更多的收益被转人盈余将提高股票的价值，但同样非常可能出现的情况是，这个价值的的增长速度不会达到7％的复合增长率。因此反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。我们的批评是针一对后一种政策的，即留存70％的收益，而不是针对大约30％的利润用于再投资这种正常做法。
第30章股票股息
以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，它们可被分别称作特别的和定期的。特别股票股息可以定义为一种将往年的累积盈余部分资本化的过程中所发放的股票股息，即，它将累积盈余帐户中的大量资金转移到法定资本帐户中，并向股东配送额外的代表这部分被转移资金的股票。
定期股票股息可被定义为一种在仅将当年收益部分资本化过程中所发放的股票股息。因此它的数额往往相对较小。它之所以称作是定期的，原因在于这种股息通常根据既定的政策在连续的若干年中定期发放C
特别的股票股息
特别股票股息的发放是合理合法的，但总的来说，它们造成的影响是令人遗憾的。这种股息唯一的表面看来合理和可取之处在于，它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。感兴趣的公众多和存在一个活跃的市场是普通股的吸引人的特征，但是当正常的价位上升到很高的水平时，比如每股300或400，这些特征也随之消失。因此，通过发行大比例的股票股息的办法来增加股数并降低每股价值是一个合理的调整步骤。
例：1917年，伯利恒钢铁公司的股票售价高达每股500以上。一次200％的股票股息分配（另外还按照平价增加发行了一批股票），将市场价格降低到了1500
拆股—通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果，这样一种措施通常被人们称为“拆股”。在最近一次牛市当中，降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息的做法常见得多，原因是股票市场价格的上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步，对后者所进行的分配已不足以有效地达到目的。
例：1926年，通用电气公司股票的售价高达36004股无平价股票被用于替换1股每股平价为100的原股票，从而使股票的市场价格降低到了90左右。如果通过发放300％的股票股息来达到同样的效果，盈余帐户必须向资本帐户转移5。4亿的资金，但是当时的盈余帐户中只有1亿资金。当通用电气公司股票在1930年再次以4拆1的比例实施拆股时，也存在着类似的情况。
对于伍尔沃思公司，初始的500000股普通股通过采取以下措施增加到了9750000股，这些措施包括股票股息和拆股。
流通在外的总股数
1920年：发放f30％的股票股息，将价格从大约140降低到了大约110····················650000
1924年：平价价值从100降低到25，将价格从大约320降低到了大约80················2600000
1927年：发放了50％的股票股息，将价格从大约180降低到了大约120··················3900000
1929年：平价价值从25降低到10，将价格从大约225降低到了大约90·················9750000
美国罐头公司在1926年双管齐下，它在将平价价值从100降低到了25的同时发放了50％的股票股息。因此6股股票替换了原来的1股股票，而价格从大约300降低到了50左右。
无平价股票的拆股和股票股息—对无平价普通股而言，拆股或发行股票股息会导致完全相同的结果，而且从所产生的所有实际效果上根本无法区别。虽然股票股息要求在帐面上从盈余向资本转移一定的资金，但是无平价股在会计处理方面的无限灵活性，可以使这种转移成为一种形式化的程序。
例：中州电气公司在1926年支付了900％的股票股息，将股票（无平价）数量从109000股增加到了1090000股。在1925年底，旧股票的帐面价值大约是每股科，但是新股票冲减盈余的幅度仅为每股to
与此类似，1929年可口可乐公司以无平价A类股票的形式支付了100％的股票股息。这些股票的帐面价值被计为每股5（低于普通股的设定价值），尽管A类股票除了被设定了这样一个平价数字以外，具有平价50、股息率6％的优先股的所有特征。（还可以参考该公司1927年普通股100％应付股票股息的会计处理方法，以及在第42章中所讨论的该公司在购回A类股票时所作的处理。）
对特别股票股息和拆股的批评—发放股票股息和拆股消息的发布都会对股票市场价格产生强烈影响，因此它们为内部人的炒作和获取不正当利润提供了可乘之机，所以这两种措施都受到了严厉的指责。从理论上讲，大比例的股票股息显然不会给股东带来什么原本不属于他的东西，他手中的两张纸质凭证所代表的不过是原来由一张凭证表示的所有权。根据这个逻辑，美国高等法院裁定，股票股息不属于收入，因此可免交所得税。然而在实践当中，股票股息具有特别的投机意义，因为股票投机主要是一种A猜测B；C和D会怎么想的活动—B；C和D也努力做同样的事情。所以，股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。
一个重要的投资性因素—如果不是因为发放大比例股票股息可能伴随着一个具有实际重要性的投资性因素，这种措施蛊惑人心的本质特征将更为明显。特别股票股息的分配往往是固定的现金股息率提高的先兆。由于投资者对现金股息具有由衷的兴趣，他们必然也会对股票股息感兴趣，因为股票股息和现金股息可能的增加有关。这使问题变得比较复杂，宣布股票股息分配消息的纯操纵性特征因此表现得不甚明显。
成功的工业类公司的股息变化阶段常常依循以下顺序：
1。持久的低股息（和收益相比）分配时期，同时形成了巨额盈余。
2。突然发放大比例的股票股息。
3。随即提高现金股息的固定支付额。a6
特别股票股息的发放具有巨大的模糊投资和投机态度的作用，并且特别容易受到控制这种决策的人的不正当利用，这一点是其他政策所无法相比的。
定期的股票股息
对比前面所讨论的不规律并常常导致不公平的特别股票股息而言，定期股票股息在内在合理性方面大有进步。对于前一种做法，首先要求在盈余帐户中存在着大量的未分配收益的积累，然后最终在任意的时间将这部分资金中的任意一部分，通过发放股票股息的方式进行资本化。假设在很多情况下企业留存年收益中的一大部分是合理的做法，那么及时地向股东提供他们对这部分再投资利润所具有的所有权的有形证明，将使得股东利益得到更有效的维护。
如果一家企业每年稳定地获得每股12的收益，只发放5的现金股息，那么如果股东每年获得代表被转人公司资源的7中的大部分的股票股息的话，他将受益匪浅。当然在理论上，额外的股票凭证不会带来任何东西，换句话说，如果没有股票股息的话，他原来持有的凭证仍能充分代表他对每股7增值的所有权。但是在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利益。它们包括：
1。股东可以出售股票股息凭证，这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于再投资的收益。在没有股票股息的情况下，理论上他也可以通过出售一小部分代表股权的原有凭证来达到同样的目的，但在实施中，这种做法存在计算上的困难，并且操作起来不太方便。
2。这种政策可能会给股东带来较多的现金股息，因为既定的现金股息率常常适用于新增发行的股票。例如，如果一家公司收益为12，现金股息为85，股票股息为5％。第二年，该公司很可能对新股票也支付5的现金股息，对原先持有的股票而言，这相当于股息增加到了5。25。如果没有发放股票股息的话，公司可能不会改变5的股息率。47
3通过将再投资利润转人法定资本（而不是盈余），企业管理者有直接的义务运用这些新增资源赚钱并向它们支付股息。而对损益盈余（profitandlosssurplus）项目的资金来讲则不存在这种要求。股票股息的支付过程不仅是对经营效率的一个挑战，而且是对再投资资金运用得当与否的一个合适的检验。
4。支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。
定期股票股息的不同支付形式—在大约1923年到随后的萧条来临之前，分配定期股票股息的实践形式发展异常迅�
