格雷厄姆-证券分析-第51部分
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大前提—对公司有利的事情必然会对股东有利。
小前提—一如果收益留存在公司，而不是以股息的形式支付掉，这将对公司有利。
结论一一提留公司收益是时股东有利的。
以上推理过程的问题显然出在大前提。对公司有利的事情必然对股东有利，这个论断只有在公司获得利益不是以股东的利益损失为代价的情况下才成立。拿走股东的钱交给公司，无疑可以增强公司的实力，但这样做是否对企业所有者有利就是一个完全不同的问题了。企业管理者“将收益注入公司财产”通常会得到人们的赞同；但是在衡量这样一种政策所带来的好处时，时间因素常常不在考虑之列。一种观点认为，如果企业所支付的股息仅占收益的一小部分，数年之后股票的价值将有所增加；但是，我们无法保证这种增加足以补偿公司提留收益给股东造成的股息损失，当以利滚利的方法估量这种损失时更是如此。
统计归纳式的研究肯定会得出一个结论，即，公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增加而同比例地提高。假设财务报表所报告的收益可以完全用于分配，那么从实实在在的钱的角度考虑，以股息的形式获得所有这些收益肯定会更有利于大多数股东。有一个现象和人们对这个事实的不自觉的认识大有关系，即，支付较丰厚股息的普通股往往比盈利能力相同，但只支付收益一小部分的普通股价格高一些。
股息政策是随心所欲地或从自利的角度出发制定的—股东获得对股息问题的清醒认识的障碍之一是，人们普遍认为，股息政策的制定完全是一种管理职能，其方式有如对企业的日常经营管理一样。从法律上讲这是对的，除非能够确证存在着不公平的现象，否则企业股息分配的行为都不会受到法庭的干涉。但是如果股东的意见能够得到有效的表达，法庭一定会执意削减董事在股启、政策方面的专断权力。经验表明，出于不同的原因，这种不受约束的权力常常被滥用。一般来说，董事会的大部分由执行经理和他们的朋友们构成。经理们当然希望将尽可能多的现金保留在公司的钱库里，这样可以纤缓他们的财务困境；为了膨胀自己的权力和达到更高的工资水平，他们也热衷于不断扩大企业的经营规模。这是企业不断盲目添置生产性设备的一个主要原因，事实证明，它是长期存在的影响国民经济发展的主要不稳定因素之一。
在股息政策方面的随意权力还可能出于更为不可告人的目的而受到滥用，有时可能为了方便某些人以极低的价格吸纳股票，有时则是为了让这些人在高价位下出货。在大股东看来，对高收入征收的高额累进税，使得以股息的形式支付收益不甚有利。因此股息政策的制定，有时是从控制着董事会的大股东的应税地位的角度考虑的。当能够左右一切的股东作为董事经理享受着高薪水待遇时，这种状况更为明显。在这样的情况下，他们非常希望将属于他们的收益份额保存在公司的钱库里，因为钱库是由他们掌管的，而且通过这种安排，他们还可以享有对属于其他股东的收益的控制权。
对股息政策的专断控制使得普通股分析进一步复杂化—从总体上考察美国公司的股息政策，我们无法得出这样的结论，即，在这方面赋予企业管理者的毫无限制的权力是对股东的利益有利的。、在不胜枚举的例子中，管理者随心所欲地以不明智或不公平的方式，行使着决定支付或提留收益的权力。股息政策的形成是如此之任意，这使得普通股分析的不确定性进一步增加。除了判断盈利能力的困难之外，还要揣测董事们会认为多少收益用于支付股息是合适的，这是第二个难点。
值得注意的是，这种特征是美国的公司财务所独有的，在其他重要国家找不到类似的现象。除了储备以外，典型的英国、法国和德国公司每年将几乎所有的收益支付股息。39因此这些国家的公司不会象美国公司经常出现的情况那样，积攒起大量的盈亏项目盈余。在国外，企业扩张所需资本不是来源于未分配收益，而是通过追加发行股票获得。也许在某种程度上，外国公司资产负债表的储备帐户的用途，和美国公司的盈余帐户一样，但是这些储备帐户的规模却很少能与美国公司的盈余帐户相提并论。
由于掺水股的存在而进行的收益再投资—美国公司将收益再投资的理论看来还源于战前的掺水股发行热。在很多大型工业公司成立之初，普通股权的设立没有对应着任何有形资产的投人，优先股的利益也得不到足够的保护。因此企业管理者想方设法在后来的收益_上面做文章以弥补这种先天不足也是很自然的。由于新增股票无法按照平价价值发行，所以企业扩张所需的追加资本除了未分配利润以外，从其他途径很难获得，这使得管理者越发热衷于提留收益。40
例：伍尔沃思和美国钢铁公司的不同寻常的经历，为人们提供了过度资本化和股息政策的关系方面的确凿案例。
1911年，当F〃W·伍尔沃思公司向公众出售原始股份的时候，公司发行的优先股对应着所有有形资产，普通股则对应着商誉。相应地，资产负债表设置了一个总额为50000000的商誉资产项目，以平衡与之对应的平价为100的500000股普通股权益。41
随着伍尔沃思公司的兴盛，提留的收益积累构成了大量的盈余，公司又不断从这些盈余中计提资金以冲销商誉帐户，最后将这个项目的价值削减到1042
在美国钢铁公司的案例中，这家公司的初始资本化超过其有形资产价值的差额，这比按平价计算的普通股价值还要高，即508000000。这些“水份”没有象伍尔沃思公司那样在资产负债表中用商誉帐户来平衡，而是采用高估固定资产（例如“财产投资帐户”中的固定资产）的方式掩盖起来。不过，企业管理者后来通过各种各样的会计方法，将经营的收益用于冲销这些不存在的或虚假的资产。到了1929年底，总计从收益或盈余项目中提取了高达508000000的资金—等于普通股的初始总值—用于减计财产帐户的金额。
在有关损益帐户和资产负债表分析的章节中，我们将从对投资价值影响的角度，进一步讨论上面提到的一些会计政策。从股息的角度来看，在以上两个例子中，公司留存大量收益而不对股东发放的决策，显然在一定程度上是为了清除资产帐户中的无形资产项目。
上述讨论的结论—通过以上讨论，我们可以总结出某些结论。这些结论与这样一些问题有关，首先是一个很实际的问题，即，与财务报告所显示的收益相比，应如何看待股息率的重要性；其次是一个理论性较强，但却重要得多的问题，即，从股东利益的角度考虑，怎样的股息政策应被认为是最佳的。
经验将确证股票市场既定裁决的正确性，即对于股东而言，以股息形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股息的多少给予同样的重视。在股息少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时（或者流动资产特别充足时），进行一项投资性购买才是合理的。另一方面，显然，特别慷慨的股息政策难以补偿收益不足的缺憾，因为凭借这样一种收益状况，较高的股息率必然是不甚可靠的。
为了从定量的角度阐释这个观点，我们先给出以下几个定义：
股息率（dividentrate）是指公司向每股股票支付的年股息的量，它可以以对应于每股平价价值为100的股票的一定美元或百分比形式来表示。（如果平价价值低于100，一般不主张以百分比的形式表示股息率，因为这样表示可能会引起混乱。）
收益率（earningsrate）是指每股的年收益额，它可以以对应于每股平价价值为100的股票的一定美71；或百分比形式来表示。
股息回报率股息比率（dividentratio）、股息回报率（dividentre…turn）或股息报酬率（dividendyield），指的是股息支付与市场价格的比率（例如，一种股票每年支付6的股息，售价为120，则股息比率为5％）0
收益比率（earningsratio）、收益回报率（earningsreturn）或收益报酬率（earningsyield），指的是年收益与市场价格的比率（例如，一种股票收益为牟6；售价50，则收益比率为12％）043
让我们假设一种被称为A的普通股，收益为10，股息为7；它的合理售价为100。这种股票的收益比率为10％、股息回报率为7％。那么一种背景类似的、收益10，但股息只有6的普通股B，其售价应该低于100。它的价格显然应该处于85。71（代表7％的股息报酬率）和100（代表10％的收益报酬率）之间。一般来讲，这个价格靠近下限的可能性要大于靠近上限的可能性。根据合理的估计，相对价格为90是比较合适的，在这个价格水平上，股息报酬率为6％，收益比率为11。1％。如果投资者在股息报酬率方面作出一定的让步，允许其低于标准水平的话，他就有理由在盈利能力方面相应地提高要求到标准水平以上。
与此相反的例子是背景相似的股票C，收益可能是10，股息为8。对于这样一支股票，由于股息较高，投资者有理由以高于100的一定溢价进行购买。价格的上限显然是114，在这个价格下，股息比率为标准值7％，但收益比率将只有8％。在此，适当的价格接近下限的可能性仍然比接近上限的可能性要大，它可能是容105，根据这个价格计算，股息报酬率将为7。62而收益比率为9。52％。
股息支付的推荐原则…—尽管这些数字是任意假设的，但它们非常精确地模拟了股票市场正常条件下真实投资价位的估计。除了收益以外，一可以看出股息率因素是重要的，这不仅因为投资者很自然地期盼着来自他所投资资本的现金收入，而月_因为未以股启、分配的收益往往会失去一部分对股东而言的有效价值。由于这个原因，在对待公司的股息政策方面，美国的股东改变现在一普遍保持的这种态度是大有裨益的。。作为对传统观点的一个必要修正，我们提出以下原则建议：
原则：股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益一再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益帐户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。
只要这个原则得到普遍接受，提留收益就不会被视作一种理所当然的事，也不会成为管理者武断决定的结果，与目前改变资本结构和增发新股的决策过程一样，管理者必须对此提出充分的理由。其结果是，对比现在的情况而言，股息政策将受到更仔细的审查和更富建设性的批评，从而对管理者盲目扩张生产能力和过度积累营运资金的偏好实施有益的监督。440
如果每年收益的大部分以股息的形式分配给股东成为一项通行的政策（国外正是这么做的），那么股息率将随着商业环境的变化而浮动。这显然会对股票价值引人一个新的不稳定因素。但是现行做法的弊端在于，它无法带来一种能够达到其所宣称的目的，并合理补偿因其而起的损失的股息率。因此人们所获得的不是能够缓和收益的不确定性影响的可靠的股息，相反常常被迫接受一种任意的和毫无根据的股息政策，这进一步加剧了收益风险。合理的改进办法应该是，将平衡各年收入回报的任务交付给股东自己来完成。由于普通股投资者必须形成一些有关平均盈利能力的相当成熟的观点—它们具有超越各个具体年份波动的表象的特征，因此他们可以按照同样的习惯形成与此类似的平均收入的概念。实际上这两个概念在本质上是一样的，所以这种类型的股息波动不会使普通股投资者的境遇恶化。最终的结果是，和现行的试图—经常不成功—一通过大量充实盈余帐户以稳定股息的方法相比，这种股息波动将更有利于投资者。在后一种情况下，股东的平均收入可能会高得多。
一个徉谬—虽然根据我们的结论，收益的较大部分以股息形式发放肯定会增加普通股的吸引力，但是我们还是应该认识到这其中包含了一个可疑的矛盾，即，通过拿走一部分价值可以增加价值。股东以股息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多，他对剩余部分
