格雷厄姆-证券分析-第48部分

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　　这两种观点结合起来，为1927一1929年股票市场的运行提供了一种“投资理论”。将本小节之初的原则推而广之，就可以得到这种理论的具体内容：
　　1。“普通股的价值取决于它的未来收益。”
　　2。“好的普通股肯定是高品质、高利润的投资。”
　　3。“好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。”
　　这些论断听起来大有道理，但是它们却掩盖了两个理论上的误区，这使得它们具有不为人所知的危害性。第一个缺陷是，它们抹煞了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。
　　新时代意义上的投资就是战前意义上的投机—稍作分析就可以得出结论，“新时代的投资”—比如那些颇具代表性的投资信托公司的实践—的内涵，几乎和大繁荣时期以前被广泛认同的投机的定义完全一致。这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买，看中的是本金的增值而非投资收入，强调未来的机会而非过去的既成事实。新时代的投资从本质上说，无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机，这么说毫不过分。在有史以来最强劲的牛市背景下出现的这种新观念，其实不过是以下这句嘲讽式的警句略经粉饰的翻版：“投资即是成功的投机。”
　　无论价格多高，普通股都被认为是有吸引力的—普通股是否值得购买完全与它的价格无关，这种看法听起来荒唐得令人难以置信。但是从新时代理论可以直接推导出这个论点C如果某种公共事业类股票的售价达到了它的最高收益记录的35倍，而不是它的平均收益的10倍—后者正是大繁荣以前的标准—由此得出的结论不会是价格太高了，而只会是：评估价值的标准已经提高了。在新时代中，人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格，而是将市场价格作为价值判断标准的基础。这样，所有的价格上界都消失了—不仅包括股票可能出现的售价，也包括它应达到的售价。这种奇异的推理引导人们以每股100的价格购买每股收益仅为2。50的普通股，根据同样的道理，以200；1000或任何能想到的价格购买1股这样的股票也是合情合理的。
　　这个原则的一个诱人的推论是，在股票市场上赚钱现在是世界卜最轻巧的事情。只须把“好的”股票买进来，而不必考虑价格的高低，然后等着老天爷把价格抬上去。这被认为是一种万无一失的教条。人们总是这样间自己：“既然在华尔街不费吹灰之力就能大把赚钱，那么老老实实地工作对于谋生还有什么意义呢？”工商业人士成群结队地涌向金融界，声势之浩大有如发生在克朗代克（Klondike）（位于加拿大的北部—编注）的淘金热，一个无足轻重的差别只是克朗代克确实是遍野黄金。
　　投资信托行业阪依了这个新教条—投资信托业的所作所为从一个侧面昭示了这个1928一1929年出现的理论。这些公司的形成旨在为缺乏经验的公众提供专业的资金管理服务—一个令人称道的思路，这种形式曾经在英国获得了成功。在美国投资信托业发展的早期，某些保证投资成功的久经考验的原则受到高度重视，专业公司在实践这些原则方面比典型的个人投资者更具效率。这些原则主要包括：
　　1。在市场萧条和价格低靡时买进，在市场繁荣和价格处于高位时卖出。
　　2。将投资分散在多个领域，如果可能的话，分散在多个国家。
　　3。通过全面的和专业性的统计分析，发现并吸纳价值受到低估的证券。
　　这些传统原则从投资信托业务规范中消失的速度之快、程度之彻底，可以称得上是这一时期一幕幕惊变中的一出。买在萧条的原则显然没有用武之地，关键的问题在于，投资信托公司只有在太平盛世才会出现，这迫使它们总是赶在牛市当中做第一笔买卖。世界范围的分散投资在思维偏狭的美国人看来，从来就不是一个有吸引力的策略（就这一点而言，他们或许是对的），更何况这个国家要比外国兴盛得多，所以这个原则普遍受到摒弃。
　　被投资信托公司省略的分析—但是最为荒谬的是，指导投资信托政策的研究和分析工作被早早地舍弃了。不过，由于这些金融机构是在新时代哲学的旗帜下应运而生的，所以它们亦步亦趋于这种哲学也是很自然的，并且可能是势在必行的。根据这种哲学的信条，投资己经返朴归真般地简练，研究工作毫无必要，统计数据也只是一种累赘。投资的过程如此简单，只要发现一家收益具有上升趋势的著名公司，就购买这家公司的股票，并且不必考虑价格的问题。因此有效的策略就是：买人之所买—一些特另｝！受欢迎、价格奇高的股票，它们通常被称为“依筹股（bluechips）。。发现被低估和忽视的证券的传统思路已经杳无踪影。值得投资信托公司自吹自擂的是，它们的投资证券组合包括厂清色的活跃而目够级别的（即，最走红的和价格最高的）普通股。稍微夸张一点来说，遵循这样一种便当的没资技巧，一千万美元的投资信托业务，只需要一位周薪30美元的聪明能干并且经验丰富的小职员就可以料理妥当。
　　那些被劝说将资金托付给经验老道的投资专家管理—费用不菲—的散户随即就会发现，受托人为他们精挑细选的证券，无外乎是一些他们自己选中的东西。
　　对这种状况的解释—非理性的程度已经无以复加，不过投机的浪潮只有在狂热和虚妄的大气候中才会形成，注意到这一点是很重要的。然而，自欺欺人的投机公众肯定能为自己的行为自圆其说。他们的解释通常是一些笼统的理由，这些理由在一定的前提之下无懈可击，但用来解释疯狂的投机不免显得牵强附会。在论证房地产热的合理性时，所根据的理由常常是，土地的内在价值是永恒并且不断上涨的。对于新时代出现的股票牛市，“理性”解释的基础是，分散的普通股持有的收益，从长期的记录来看是不断增长的。
　　正确的前提假定被用来支持错误的结论—不过，在将这个历史经验式的事实用以解释新时代发生的事件时，存在着一个根本的误区。稍微浏览一下一本概述性的小册子所提供的的数据，就能明显地看出这个问题，此书可以说为新时代理论的发端提供了巢臼。这本书名为《作为长期投资的普通股》，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，1924年出版。书中，普通股的价值被证明具有与日俱增的变化趋势，原因很简单，因为收益高于股息支付数额，因此这种收益再投资提高了股票的价值。在一个具有代表性的例子中，公司的平均收益为9％，股息支付为6％，将3％的收益转人盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话，股票的公平价值（fairvalue）将随着它的帐面价值的增长而增长，每年的的复合增长率为3％。当然，这只是一个理论模型而不是标准的模式；但是大量的增值速度低于“正常”水平的股票总是对应着（价值）增长速度异常之快的另一些股票。
　　如此看来，普通股作为长期持有证券的根本优势在于，它相对于成本的收益率高于债券利息率。典型的情况下，如果一种股票的每股收益为10、售价为100，这种优势是存在的。但是一旦价格相对于收益上涨到一个高得多的水平，这种优势就荡然无存了，而且投资性购买普通股的整个理论基础将随之湮灭。当投资者以每股200的价格购买一种收益为10的股票时，他们所购买的实际上是一种不高于债券利息率的盈利能力，而且缺少优先要求权所提供的对投资利益的保护。可见，新时代辩护者将普通股的历史表现，用以论证以20到40倍于收益的价格购买普通股的合理性，这是一种从正确的前提中推导出令人遗憾的错误结论的过程。
　　实际上，人们争先恐后地利用普通股这种优势的过程本身，和生成这种价值的机理完全矛盾，并形成了一种消灭这种优势赖以存在的基础—即收益平均达到市场价格的10％左右—的力量。我们知道，埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于盈余收益再投资所带来的资产价值的增长。令人大惑不解的是，大大得益于这一发现的滋养的新时代理论，对它所推崇的股票背后的资产价值却没有表现出丝毫的关注。此外，史密斯先生的结论的正确性必须以一个假设为前提，即普通股在未来的表现将和它们在过去的表现类似。但是除了指示未来变化趋势以外，新时代理论对公司既往收益却视而不见。
　　重在收益趋势的例证—考察具有如下收益记录的公司：
　　每股收益

年份

A公司（电力和
照明公司）
（）
B公司（班戈和
阿鲁斯土克铁
路公司）（）
C公司（芝加哥
黄色出租
车公司）（）
1925
1926
1927
1928
1929
1。01
1。45
2。09
2。37
298
6。22
8。69
8。41
6。94
8。30
5。52
5。60
4。54
4。58
4。47
5年平均
1929年最高价
1。98
86。625
7。7l
90。375
4。94
35
　　
　　
　　考察这三家公司在1929年出现的最高价，可以发现新时代的观念对A公司情有独钟，对B公司不以为然，而对C公司则是避之有恐不及。尽管C公司在1929年的每股收益比A公司高50％，平均收益则比后者高出150％，但是根据市场的判断，A公司的股票价值是C公司股票价值的两倍以上。
　　平均收益和收益趋势—从1。929年价格和收益的关系中可以明显看出，过去收益已不再是正常盈利能力的一个评判标准，它现在仅仅是指示利润变动趋势的一个方向标。不可否认，因为我们在前文中论及的典型行业的不稳定性的加剧，平均收益已经不能胜任作为未来收益可靠的测度指标。但这种情况无论如何也不意味着收益趋势因此就变成了较平均收益更为可靠的指标；况且，即使它确实更为可靠，将它作为唯一的投资检验标准也是难以保证投资的安全性的。
　　由于收益在过去几年中朝某个方向变化，它在今后就还会朝着同样的方向变化，这种深人人心的新假设从根本上讲和被否定的假设…一一由于过去的平均收益达到了一定的水平，未来平均收益将保持同样的水平—一如出一辙。或许收益趋势在预示未来发展方面提供给人们的线索，比平均收益指标更可靠一些，但不管怎么说这种预期都远非定数，更重要的是，在趋势和价格之问没有办法建立起一种逻辑联系、）35这意味着，对良好收益趋势的价值的评判是任意的，因此这是一种投机，那么也就不可避免地会受到人为的夸大，从而导致灾难
　　根据趋势判断未来的危险性—一我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面：从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖峭。考察1927一1929这…时期的情境，我们发现，由于收益趋势理论说到底只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个籍口，因此利令智昏的公众非常愿意相信有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。收益连续5年、4年甚至仅仅3年的上升，足以被认为是未来收益持续__L涨，以及利润曲线无限攀高的保证。
　　例：难以计数的普通股在这一时期上市发行，这个事实最有效地说明了这种不审慎态度的蔓延程度。对上升的利润趋势的狂热，使很多稍有起色并已接近或达到兴盛的极点的工业企业盲目扩张。一个典型的例子是施莱特和赞德公司发行的优先股和普通股。这个公司以丝袜生产为主（后来更名为信号丝袜公司），成立于1929年，是一家成立于1922年的公司的后继公司。该公司的资本来源于以每股50的价格发行44810股股息率为3。50的可转换优先股，以及以26的价格发行的261349张替代普通股的股权信托证书（voting一trustcertificates）。
　　招股公告公布的收益记录如下：
年份
联邦税后净收益（）
优先股每股收益（）
普通股每股收益（）
1925
1926
19271
1928
172058
339920
563856
1021308
3。84
7。58
12。58
22。79
0。06
0。70
1。56
3。31
后来的收益记录如下：
1929
1930
812136
…179875
18。13
…4。01
25l
…1。81
　　
　　
　　1931年，公司资产开始被清算，到1933年底之前，优先股总共获得了每股17的清算股息。（此时清算剩余的资产已所剩无几。）
　　这个例子反映了金融史上出现的一个矛盾