格雷厄姆-证券分析-第47部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
黾姨峁┝朔岣坏耐臣剖荨Ｗ詈螅鱿至擞跋旃惴旱摹⒍涎云胀ü墒且恢肿慷蝗旱某て谕蹲实睦砺邸５牵�1927和1929年间，正当公众对普通股的兴趣如火如茶之时，购买股票的公众在股票价值评估方面，却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术，越来越借重潜力和预期的因素来作出判断。不仅如此。工业类公司和企业集团不稳定性的加剧，不仅损害了债券类证券的整体品质，而且对3f〃。Fl通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚、
受到两类不稳定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害：0）有形因素的不稳定性，和（2）无形因素的主导性；这种侵害的严重程度可以通过对比几支特别的普通股在1920年以前和最近几年的境况来更好地加以理解。让我们考察4个典型的案例：宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司、国民饼干公司和美国罐头公司。
美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子。有3个可靠和充分的理由可以证明它是投机性的：0）它不支付股息；（2）每股收益很低而且没有规律；（3）这种证券是“掺水的（watered）〃，即，它的设定价值中的相当大一部分，没有对企业的真实投资与之对应。相反，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股，应该被视为投资性普通股—对此同样有3个可靠和充分的理由：0）在按时支付股息方面，它们保持着良好的记录；（2）收益指标较为稳定，而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大；和（3）每1美元的股票对应着1美元以上的对企业的真实投资。
如果考察这些证券在战前10年中（或考察国民饼干公司1909一1918年间的情况）市场价格的变化范围，我们将注意到，美国罐头公司普通股的价格年复一年，以投机媒介所特有的剧烈幅度不断震荡，而宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多，而且明显地围绕着某个基价（如艾奇逊公司为97、宾夕法尼亚公司为64、国民饼干公司为120）波动，这种基价似乎代表了一个得到广泛认同的证券的投资或内在价值的水平。
普通股投资的战前观念—所以在战前，有关品质分析和投资之间的关系，以及价格变化和投机之间关系的观念，可以总结为以下内容：普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点：收益的公布形式是否有问题；资产负债表是否反映出公司的现金头寸不足，或长期债务增加过快；厂房资产的维护是否有欠妥当；是否出现了危险的新竞争者，或公司在所经营的工业领域中是否正在失去地盘；企业的管理状况是否正在恶化或存在恶化的可能；是否有理由担忧企业所在工业部门的前景—如此等等，即发现任何从谨慎的投资者的角度出发足以否定一种证券的问题。
在正面肯定的作用方面，品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外，符合所有投资品质标准的证券。其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较，例如西北部地区几家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。分析的首要重点放在过去若干年的财务表现方面，特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化趋势。其次，分析家将预期未来的变化，并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。
以重视前景为特征的投机—在战前时期，一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。从词源学的角度看，投机意指前瞻未来（lookingforward）；而投资和“被赋予的利益（vestedinterests）〃—承袭于过去的财产权或价值—一词同源。由于未来是难以逆料的，因此只能进行投机；但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。让我们假设一个1910年美国罐头公司普通股购买者的情况。他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或人为地被“拉高”；或者每股收益将增长；或即将进行股息分配；或也许是因为公司所属部门将注定发展成为国家最为强大的工业部门之一。从战前人们的观点来看，只要任何以上理由之一在说服力和可信度方面超过了其他理由，它们都构成了购买股票的一个投机性动机。
投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似—显然，普通股投资技巧和债券投资技巧之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定，并且收益大幅高于股息支付要求的企业。当然，他对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度，这个不利之处将从高收入回报方面得到补偿（高品质普通股股息率通常为6％，而高品质债券只有4。5％），这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息，以及—这一点的重要性在他看来通常是最末等的—资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近；从本质上讲，他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性，以换取高额收入。1904一1913年的10年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上的论述提供了恰当的佐证。
将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切人点是，从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。典型的普通股投资者是企业家，对他而言，以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的做法。这意味着，他对股权所对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。对一家私营公司进行估价的主要根据，通常是财务报表中所显示的“净资产（networth）”的规模，牢记这一点是非常重要的。一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“帐面上的”—即资产负债表—的权益价值人手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值；但是帐面价值总是成为计算的出发点，在达成交易和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折价。
总的说来，在投资性购买可转让普通股的初期，人们所报持的仍是这样一种态度。第一个出发点是面值，它代表投人企业当中的现金或财产的初始价值；第二个基础指标是帐面价值，代表面值加上在累积盈余中的估算权益。因此在考察一种普通股票时，投资者会问自己这样的问题：“以高于帐面价值的溢价，或低于帐面价值的折价—即市场价格—购买这种证券合算吗？”发行“掺水股（wateredstock）”作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击，因为股民们被股权所对应的虚构的资产价值所蒙蔽。所以，证券分析的一个保护性功能就是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符C普通股投资的三重标准—至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考察3项标准：
0）适量的和准时的股息回报；
（2）稳定而充足的收益记录；
（3）足量的有形资产的保障。
以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无须严密分析的支持。
新时代理论
战后，特别是在登峰造极于1929年的大牛市的后期，公众所采用的对普通股投资的评判标准已经完全改弦更张。三个标准中的两个儿乎失去了全部的意义，剩下的一个标准，即收益记录，也披上厂玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括：“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”
这一定理可以引伸出以下一些推论：
1。股息率与股票价值的相关性很小。
2。由于资产和盈利能力之间显然没有联系，因此资产价值的大小毫无意义。
3。既往收益记录的意义仅仅在于，它们预示着未来收益状况可能出现的变化。
实际上，购买股票的公众并没有意识到这场普通股投资哲学的全新革命，金融观察家的认识也只限于最表面的层次。为了彻底把握这一观念转变的实际意义，做一些深人细致的分析是很有必要的。这种分析必须从3个角度展开：它的起因、它的后果和它的逻辑联系的合理性。
这种观念转变发生的原因—为什么投资公众将他们的注意力从股息、资产价值和收益因素，全部转向了收益趋势因素—即未来收益的预期变化呢？答案是，第一，事实证明过去的收益记录并非指导投资的可靠指标；第二，未来所提供的利润机会具有抵挡不住的诱惑力。
这种新时代的理念最先孽生于旧时代标准崩溃的废墟之中。在过去的30年里，经济变化的节奏已经加速到了这样的程度，以至于历史悠久的特点已不象过去那样，构成稳定性的一种保证。经历了数十年兴盛时期的公司，可以在短短几年内陷人无力偿还到期债务的困境。而其他一些小型的、经营不善的或名不见经传的企业，可以在同样短的时间里一举成为规模庞大、财源广进和声誉卓著的大公司。曾经吸引最多投资兴趣的领域，即铁路部门，在国家福利和国民收入扩张的进程中明显落伍，并月_不断表现出绝对倒退的迹象。有轨电车公司证券是1914年之前另外一类重要的投资媒介，但是随着新型运输工具公司的兴起，这些证券的价值一下一子损失大半。在这一时期，电气和煤气公司走过了一个坎坷的历程，因为战时和战后的通货膨胀危害而不是帮助了这些企业的发展，它们的急速成长只是最近几年内发生的事情。工业公司的历史目睹了盛衰相乘的剧烈变化，经济景气所带来的利益以极不平衡和瞬息万变的方式散播到经济的各个角落，最为始料不及的失败总是和最为耀人眼目的成功相伴而来。
面对这样一种恒常尽失的局面，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的收益和股息状况本身，已经难以成为未来收益和股息的一个判断根据。进一步说来，对企业的真实投资—即资产价值—的大小已经失去了决定这种未来收益的能力，取而代之并发挥着全部作用的因素是，企业是否经营于高利润的工业领域，以及所实施的管理政策是否有效和走运。在无数的财务清算案例中，流动资产价值被大大低估，固定资产则被证明几乎分文不值。由于在资产和收益，以及在资产和破产时的可变现价值之间没有任何联系，金融问题撰稿人和一般公众，对曾经令人瞩目的“净资产价值”或“帐面价值”问题越来越冷漠，可以这样说，到了1929年，在评估某种证券的价值时，帐面价值已经被排斥在所考察的因素之外了。还有一个很说明问题的现象是，“掺水股”—一度极其敏感的话题—现在已是一个为人们所淡忘的名词了。
转向收益变化趋势的注意力—这样，根据以往记录和有形事实作出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位—即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。
普通股作为长期投资的教条—伴随着这种普通股选择标准的形成，出现了论证普通股是一种最为有利可图、从而也是长期投资最佳媒介的理论。这一福音式的论断是经过一定的研究得出的，这些研究表明，在事先确定的长达多年的考察期中，分散于不同普通股的投资组合将带来稳定的增值。有关数据显示，这种分散的普通股持有策略对比购买普通债券而言，不仅投资回报更大，而且可以斩获更多的资本利得。
这两种观点结合起来，为1927一1929年股票市场的运行提供了一种“投资理论”。将本小节之初的原则推而广之，就可�
