格雷厄姆-证券分析-第46部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


澜。不出所料，这个方案只是一个谣传，始终也没有兑现。
　　赌博心态在这个例子中反映得淋漓尽致，在这种心态下，欠付的优先股股息被荒唐地视作优先股和普通股价值的一个组成部分。对普通股进行投机操作的理由是：“优先股的累积股息即将得到偿还，这会对普通股有利，因此应该赶紧买一点普通股。”根据这种颠三倒四的推理，如果在普通股的要求权之前不存在欠付股息的话，这种普通股反而没有什么吸引力（即使价格相同），因为在这种情况下，人们无从期待出现一个令人兴奋的累积股息清偿计划。
　　我们可以用美国铅锌熔炼公司的例子来说明在实践中应用‘：高级证券最高估价法则”的方法。对于美国铅锌熔炼公司的优先股，118这个价格是不是太高了呢？假设优先股股东拥有整个公司的所有权，这将意味着一家经过了8年的亏损之后的公司所发行的。；1928年每股收益为6的普通股的价格为118。即使在1928年中公司经营状况最好的日子里，以这么高的价格面市的这样一种普通股票，对投机者来说也是没有任何吸引力的。所以，运用我们的法则所得出的结论将否定以虚胀的价格购买优先股的决策。
　　最令人啼笑皆非的现象是，美国铅锌熔炼公司普通股的报价居然冲高到了57，因为这将使公司的价值如下所示：
　　优先股，80000股@118………………………………9440000
　　普通股，200000股@57………………………………11400000
　　总价值…………………………………………………20840000
　　收益．1928年…………………………………………481000
　　平均收益，1920—1927年……………………………－188000
　　为了与上面所估计的美国铅锌熔炼公司的总价值保持一致，假想的普通股（以80000股为基础）的售价必须达到每股260，每股收益仅为6，并且不支付股息。这个数字说明，例中不谨慎的公众在发掘欠付股息价值的过程中已经被误导到了怎样的程度。
　　在这个问题上，美国皮革公司提供了另一个不如上面这个例子这么极端的案例。在1922到1928年间（包括首尾两年），该公司优先股的每股收益从未超过4。41，而且公司的平均利润非常低。但是，在这7年当中，优先股的价格始终保持在66以上。长期支撑着这种坚挺价格的力量，来自于在这一时期从每股120增长到非ns的高额累积股息所产生的对投机活动的吸引力。
　　应用我们的法则，可以假设美国皮革公司的优先股拥有企业完全的所有权—它实际上正是这样的。这样，出现在我们面前的就是一种很多年没有分配股息，并且每股年平均收益（采用1922一1927年间的数据）最多只有2的普通股票。对于这样一种普通股票，65以上的价格显然高得过分了。因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的，而且无论累积股息的数额有多大，对这个结论的影响都是微乎其微的。
　　资本结构的差异对证券总市值的影响—从以上的讨论中，我们可以引伸出这样一个规律，即单一股本证券的价值，总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。从理论上说这一点是完全正确的；但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证券和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。在名为“资本结构”的第40章中，我们将对这个问题展开讨论。
　　我们对刚刚提到的这个原则和前述的“最高估价法则”之间的区别阐释如下：
　　1。假设X公司二Y公司
　　2。X公司发行有优先股（P）和普通股（C）；Y公司只发行有普通股（C'）
　　3。那么一个看似成立的关系是
　　P的价值＋C的价值=C‘的价值
　　因为等式两边代表了同样的内容，即每家公司的总价值。
　　但在实践中，这个想当然的关系却可能不成立，因为优先股加普通股的资本构成形式，要比完全由普通股构成的资本结构具有更大的优势。
　　另一方面，我们所提出的“最高估价法则”揭示只是这样一个关系，即P这种证券单独的价值不会超过C‘的价值。这个关系无论在实践上还是在理论上都是成立的，除非人为的炒作或无度的投机活动完全抑制了人们理性分析的能力。
　　我们的法则是以一种否定的形式出现的，因此也主要应用于否定某种价值。它最有效的应用领域是探察优先股或债券的价值低于其市场价格的情形。正面地运用这个法则的必要程序是，首先在“普通股化”（即让优先股代表企业的完全所有权）的基础上确定优先股的价值，然后决定应从这个价值中扣减的项目，以准确地反映既存的普通股所拥有的所有权的价值。有时通过这种方法可以发现，所考察的高级证券的内在价值高于它的市场价格。但是这样一种程序将把我们带到一个远离数学公式的领域，进人难度较大和缺乏确定性的普通股估价领域—我们随后将讨论这个问题。
　　第27章普通股投资理论
　　在导言的讨论中，我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难。由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。有鉴于此，更为深人地考察普通股分析的功用是很必要的。我们必须从三个真实的前提开始这一讨论。第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而
　　且很多人对它报着狂热的兴趣；第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识；第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天性使然，人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。套用伏尔泰的一句格言，可以这样说，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是有必要的。
　　普通股分析的主要用途—因此，我们被引向了这样一个问题：“普通股分析在何种程度上能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动，它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和股票市场的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢？”最后，我们将发现类似这样的答案：“就一支典型的普通股而言—随机地从一份名单中指定一支股票—无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。但是在对某些具体案例的分析过程中，根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。”这也就是说，具有积极或科学价值的分析，只存在于对一些普通股特例的研究过程中。而对普通的普通股而言，这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具，或者可以视为一种旨在对一些无法计算、但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。
　　宾夕法尼亚铁路公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
70—56
74—66
463
4。98
3。O0
300
1906
74—6l
5。83
325
1907
71—52
5。32
350
1908
68—52
4。46
300
1909
76—63
437
300
1910
69—61
4。60
300
1911
65—59
4。14
300
1912
63—60
464
300
1913
62—53
420
3。O0

1923
48—41
5。16
300
1924
50—42
3。82
3。O0
1925
55—43
6。23
3。O0
1926
57—49
6。77
3125
1927
68—57
6。83
350
1928
77—62
734
3。50
1929
110—73
882
3。875
1930
87—53
5。28
4。O0
1931
64—16
1。48
3。25
1932
23—7
103
0。50
　　也许阐明这个论题的最有效方法是从历史的角度进行考察。这样一种考察不仅可以发现普通股分析的地位演变的脉络，而且有助于我们更深人地了解与其紧密相关的最重要的理论，即普通股投资理论。我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则。随着情况和环境的变化，我们会发现这些原则的正确性受到了挑战。它们的局限性促成了一种完全不同的普通股选择观念的形成，这就是所谓的“新时代理论（n。一eratheo…动”，在令人称道的外表之下，这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的凸显，我们最后将试图创立一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论。
　　艾奇逊一托皮卡圣菲铁路公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
1906
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
i931
1932
89—64
93—78
111一85
108—66
101—66
125—98
124—91
117—100
112—103
106—90
105—94
121—97
141—116
172—122
200—l62
204—183
299—183
243—168
203—79
94一18
9。47*
5。92*
12。31*
15。02*
7。74*
12。10*
8。89*
9。30*
8。19*
8。62*
15。48
15。47
17。19
23。42
18。74
18。09
22。69
12。86
6。96
0。55
4．O0
4。00
4。50
6．O0
5．O0
5。50
6。00
6．O0
6．O0
6。00
6。00
6．O0
7。00
7。00
10。00
10．O0
10．O0
10．O0
9．O0
2。50
　　*截止到6月30E1的财务年度。
　　国民饼干公司
　　
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（8）
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1918

1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
120—97
120一100
144—117
161一114
130一104
139一120
132—116
131118
123—80
lll一90
（接未拆股计算）@
370—266
541一352
553—455
714—518
1309一663
1367一1117
1657—980
1628—1148
1466—637
820一354
7。67①
9。86①
10。05①
9。59①
11。73①
9。52①
8。20①
9。72①
9。87②
11。63
（按未拆股计算）③
35。42
38。15
4053
4424
49。77
51。17
57。40
59。68
5005
4270
5。75
6。00
8。75
7。00
7。00
7。00
7。O0
7。O0
7。O0
7。00
（按未拆股计算l③
21。00
28。00
28。O0
35。00
42。O0
49。O0
52。50
5600
4900
49。00
　　
　　①截至下一年1月31日的年收益。
　　②截止到19I7年IZ月31日的n个月的收益。
　　（1922年，按照l股拆4股的比例进行了拆股，每股股息也比拆股前减少了75％｝1930年又按照1股拆2股的比例进行了拆股。1923一1929年间对新股票公布的数字等于上表中对应数字的。类似地，上表中给出的1930…1932年的数字是这些年公布数字的17倍。
　　美国罐头公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
19@5
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1923
1924
1925

1926
1927
1928
1929
t930
193l
1932



8—3
10—4
15—8
14—7
13—9
47一11
47—21
108—74
164—96
297—158
（按未拆股计算）④
379—233
466—262
705—423
1107—516
940—628
779—349
443—178
051①
…1。39②
…1。30③
…0。57
…0。44
…O。32
…O。15
0。07
8。86
5。21
19。64
20。51
32。75
（按未拆股计算）@
26。34
24。66
41。16
48。12
48。48
30。66
19。56
O
0
O
O
0
0
0
O
O
0
5。00
6。00
7。00
（按未拆股计算）④
13。25
12。O0
12。O0
30。00
30。00
30。00
24。00
　　
　　
　　①截至1905年5月31日的财务年度。
　　②截止到1905年i2月31日共计9个月的数字。
　　③未包括每股58美分的火灾损失。
　　④1926年实施了1拆6的拆股。192b一1932年对应于新股票公布的数字等于以上数字的。
　　普通股分析的历史—首先考察一下普通股分析的历史，我们会发现，在过去的30年中，两个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用。一方面，普通股作为一个整体，其充当投资媒介的声望（investmentprestige）日益显赫，主要原因是收益丰厚、股息支付准时和财务实力雄厚的普通股数量与日俱增。与此同时，公司财务报表公布的频率和内容都大有进步，这为公众和证券分析家提供了丰富的统计数据。最后，出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长期投资的理论。但是，在1