格雷厄姆-证券分析-第44部分
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2。1929年5月1日购买基思一阿尔比一奥菲厄姆公司
优先股100股@120············································12000。00
加上佣金（25）··················································25。00
购买股票的成本···············································12025。00
1929年5月26日出售基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股100股@98···9800。00
减去佣金（20）和税（4）············································24。00
出售多头股票的进项··············································9776。00
加上多头股票的股息收入（1929年5月19日优先股以除息价出售）·········175。00
出售多头股票进项加上股息的净收入································9951。00
做多头的损失····················································2074。00
3。卖空操作所得的利润································3160。50
做多头所遭受的损失·································2074。00
对冲操作的净利润····································1086。50
以上操作中，投人交易资金所获得的利润率为9％，该操作共历时26天，照此计算每年的利润率超过了100％。由于交易中不存在亏损的可能性，因此优先股购买成本中的相当一部分可以采用借款的方式取得，这就大大提高了操作者自有资金的利润率。只要客观条件有利，这种形式的操作提供了一种获得巨大利润的机会，而对应于利润的可能损失却十分有限。它尤其适合作为一种抵补其他金融契约风险的工具，因为这种操作获得利润的条件是市场在下行通道中运行，此时其他持有证券很可能出现亏损。
对冲操作的一些技术特征—对冲的技术特征不胜枚举，因此这种操作不象我们所作的概括性描述那样简单和“易如反掌”。本书的篇幅不允许对对冲操作进行详细的讨论，因此我们只能列出长于此道者在进行这种操作时所需考虑的一些因素：
1借人用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力。30
2。建立头寸的初始成本，包括价差和佣金。
3维持头寸的成本，包括做多头资金的利息费用、做空头的股息、借人股票可能发生的应付费用和与再借人股票（reborrowingsofst（yck）有关的印花税—减去以多头证券的应收利息或股息，和做空用资金的利息减免形式出现的抵扣项目。
4。在机会出现的情况下，实施操作可能获取的利润量。这种最大利润和可能的最大损失—包括第（2）项加第（3）项—之间的关系。
应该明确的一点是，在这种操作和其他对证券的操作中，作分析之用的潜在利润数字不是市场价格的变化所可能提供的最大利润，而是操作者在轧平头寸前所可能出现的最大利润。一旦一定的利润被斩获，随后出现的本来有可能实现的进一步的利润就只乘J下研究的价值了。
对冲的一种中间形式—对冲的一种中间形式的操作程序是，买进可转换证券，同时卖出对应于这些证券的普通股的一部分，比方说通过转换可获得的普通股的一半。在这个基础上，无论普通股的价格大起或是大落，操作者都将获得利润。这也许是最为科学的对冲形式，因为它无需顾及未来价格的走势。要想这种形式的对冲操作取得好的效果，需要满足两个前提条件：
1。高级证券的安全性必须非常高，以至于在普通股价格陡玫时，它的仍能保持在接近平价的水平。一种期限较短的优质可转换债券是能够满足这个要求的证券类型。
2。普通股的投机利益要很大，也即价格的涨跌波动剧烈。
1918一1919年对皮尔斯石油公司利息率6％；1920年到期债券及该公司的普通股的操作，提供了这种对冲形式的一个应用实例。31
以上所描述的可转换证券的优点，在参与证券和附认股权证证券中也能够发现。后一类附权证券无疑可以作为对冲操作的一种媒介。同样可以发现，将普通股调换成这种证券是大有裨益的。第22章讨论的兰德·卡戴克斯公司利息率5。5％的债券，不仅在发行之初就是一种有价值的纯粹投资，而且它显然是A类股票合适的替换品。除此之外，该债券还提供了一个有利可图的对冲机会。与此类似，准备长期投资于西屋电气和制造公司的人，当1929或1930年参与优先股的价格低于普通股价格时，将普通股调换成优先股显然是明智的做法。不过对于这种情况，在优先股和普通股之间进行对冲操作将面临特别的风险，因为高级证券在这里不能转换成低级股票。
第26章安全性存在问题的高级证券
1932年，正当证券市场处于底谷之时，至少80％的公司债和优先股的安全性问题日益突出。32即使在1929年大崩溃来临之前，投机性高级证券已经多如牛毛，在经过了这些年之后，它们的数量定然有增无减。因此，金融界面临着一个不容乐观的情况，即相当大比例的美国证券现在属于所谓的不合适的类别。劣等债券和优先股是一种相对而言不大受欢迎的契约形式。投资者肯定不会购买它们，而投机者通常更喜欢操作普通股。一个似乎很有道理的观点是，如果某个人决定进行投机的话，他必须选择一种纯粹的投机媒介，以避免受制于市场价值和收入回报的上限，或被首鼠两端于投机和投资之间的可能性所累，这些恰是低价债券和优先股的缺陷。
低价债券利润的有限性并不是一个真正的缺点—尽管对这些不人流证券的否定意见言之成理，我们不能否认这样的事实：它们的品质良荞不齐、相差悬殊，而且它们被无数的证券持有人所持有，因此它们肯定受到了各种各样的证券分析方法的严格检验。可以这样认为，由于这类证券的供给量巨大而且缺少自发的需求，这会导致低于内在价值的价格水平的出现。即使我们承认这类证券的形式天生不太讨人喜欢，但令人心动的价格已足以弥补这一缺憾。不仅如此，低价债券和普通股相比在资本利得方面的局限性实际上是微不足道的，因为普通股购买者真正实现的利润，通常并不比来目于投机性高级证券的利润更高。例如，让我们假设有一种利息率5％；售价察35的债券，其可能的最大价格涨幅是70个点，或200％；而平均而言，在没有危险的“牛市心理（bull一；。…ketpsychology）”作祟的情况下，以35的价格购买的普通股的持有期利润不会超过这个数：
有关投机性债券的两种观点—在考察投机性证券的问题L，存在着两种截然相反的分析角度。我们可以从投资品的标准和收益的角度对它们进行分析，其中最关键的问题就是，低价格和高回报是否足以补偿在安全系数方面作出的让步。或者我们可以用普通股契约的标准对它们进行衡量，这样会出现一个相反的问题，即：“一与普通股相比，低价债券较低的本金减损的风险，是否可以补偿资本利得的可能性较小的弱点？”一种证券越是符合投资品的条件—售价越是接近投资性证券的价格—人们越倾向于从投资的角度对它进行分析。而被滞付股息导致价格奇低的债券显然会引导人们采用相反的分析方法。这里我们遇到了一种司空见惯的由于缺少明确的区分标准所引起的分类上的困难，因为在一钱不值和绝对安全两个极端之间的任何可以想象到的过渡性位置上，都可以发现相应的证券。
普通股分析法更为可取—尽管如此，我们认为从考察普通股的视角来分析投机性高级证券更具合理性，也更为有效。这种方法将对这类证券的风险进行更为彻底的评估，从而可以更为明确地固守专门的检验标准：或是必要的安全性，或是特别的获利机会，或两者兼顾。从普通股角度而不是从投资的角度来考察这类证券还会促使购买者更深人地考察公司状况—至少对于聪明的证券购买者是这样。
对于购买品质一般、售价略低于平价的债券来说，使用这种考察方法就明显不合时宜了。这些债券和二流的高息票利率债券一样，属于我们在第7章中考察并否定过的“商人投资（bussinessmen'sinvestments）”类证券。可能有人会指责说，如果人们普遍采取这种态度的话，很多证券的价格将大幅度地剧烈波动。假设有一种利息率为5％的债券，如果它的品质符合严格的投资品标准，其售价就将保持在平价以上，但只要它的品质稍稍降低到标准以下，价格就会陡然降低到比如说70；反之，只要债券的品质略有回升，价格将一下子跳回平价。显然，债券的报价没有任何理由停留在70到恶100之间的某个位置上。
不过，实际情况没有这么简单。关于一种证券的安全性是否足够的问题，每个投资者的评判结果不尽相同，原因主要是，评判中既有定量的和客观的标准，又有定性的和主观的标准。因此，70到100之间的价格可以落人较松或较紧的安全性分划区间中、。这意味着，如果根据某个投资者的个人评判标准，一种价格比方说是95的债券可算是高品质的，那么他就有理由购买这种债券；尽管他也知道，在其他投资者的眼中，这种低于典型的投资性价格较多的债券价格是有问题的。由于这种情况的存在，范围大约为70至100之间的价格区间，在证券地位的分析方面可被称为“主观离差（subjectivevariations）”区。
因此，投机价值开始出现的临界价格大约为70（对于息票利息率在5％以上的债券而言），资本增值的最大可能至少可以达到本金的50％。在购买这类证券时，我们建议投资者采取和谨慎选购普通股一样的态度；换句话说，应该对损益帐户和资产负债表进行同样深人的分析，并对未来可能出现的情况—或吉或凶—付出同样的精力进行评估。
普通股和投机性高级证券之间的重要差别—因此，我们不必致力于建立和固定价值证券分析所对应的、适用于选择投机性高级证券的数量检验模式。另一方面，尽管采用应用于普通股的研究态度和分析技术对这类证券进行考察较为适宜，不过，认识到存在于普通股类证券和投机性高级证券之间的某些重要的差异是非常重要的。
低价债券和公司的虚弱实力有关系—在前文中，我们曾经谈到过高级证券赢利的可能性有限的问题。这种局限性对于不同的公司影响各不相同，但是总的来说我们不认为它是一个关键性的弱点。对低价债券或优先股更为切中要害的否定理由是，它们与公司实力的虚弱、衰退或不景气有联系。显然，这样一种证券背后的公司不会是业绩斐然的；而且，公司的经营状况肯定正在走下坡路，因为这种证券的初始价格比现价要高得多。在1928和1929年的普通公众眼里，这样一种考虑已经足以彻底地全盘否定这种证券。当时的公司被分为两类，一类是经营成功并蒸蒸日上的，另一类是业绩每况愈下或走人穷途末路的。第一类公司的普通股无沦价格多高都倍受青睐，而后一类公司证券从来就无人问津，不管价格是多么地贱。
随后的萧条一下子粉碎了这种认为一家公司强者恒强、弱者恒弱的观念，从前的认识又回到了人们的心中，即，时间会给工商企业的命运带来吉凶莫测的变化。由于收益滑坡导致的债券和优先股的低价格，并不预示着公司的前景暗淡得不可救药、转机无望。随着景气的有所复苏，很多在1931至1933年间历经坎坷的企业的盈利能力肯定会在很大程度上得到恢复。因此，期待历经萧条的高级证券的市场报价大幅度地回升和预期普通股价格将全面上涨有着同样充分的理由。
很多证券的价值相对其投资地位和合同地位而言受到低估—我们已经谈到过，投机性高级证券由于受到公众的冷落，相对于内在价值而言，它们的价格往往低于普通股票。从聪明的购买者的角度来看，这种状况无疑是一个天赐良�
