格雷厄姆-证券分析-第42部分
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所下降为代价—可能是有价值的。23
初始市场价值高于平价的可转换债券—1928…1929年间金融领域出现的不同寻常的新生事物之一，是以大大高于平价的初始市场价值发行可转换证券。有关的例子包括艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司发行的利息率4。5％；1948年到期的可转换债券，和美国电话和电报公司发行的利息率4。5％；1939年到期的可转换证券。1928年11月，前一种债券在纽约场外市场初始交易（按照“发行后交割24”的形式）的价格大约是125，而1929年5月1日后一种债券在纽约股票交易所的初始交易（按照“发行后交割”的形式）价格为142。显然，这种类型的投资在很大程度上相当于购买了普通股，因为一旦股票价格下跌，这种投资立刻面临着本金大幅贬值的危险。除此之外，来自于这种证券的收入实在太低，根本达不到我们对投资的定义在这方面的要求。毫无疑问，增发普通股的融资形式比这种模棱两可的“债券”融资形式更为直接了当，因此，采用这种可转换证券的形式为的是方便某些机构—法律禁止它们购买股票—进行从本质上讲等同于购买普通股的“债券投资”。我们希望这类极不恰当的融资形式在未来的市场膨胀期中不再出现。
某些可转换证券的一个技术特点—在此，美国电话和电报公司可转换证券的一个技术特点值得一提。根据合同规定，该债券可以按照180的转换价格实施转换；但是除了可以用180的债券兑换1股股票之外，持有人还可以用100的债券和80的现金进行兑换。这种选择权造成了这样一种情况，即当股票售价高于180时（也就是当债券的转换价值超过100时），债券将升值。说明如下：
如果股票的售价为360，按照180的转换价格完全用债券进行转换的话，债券将价值200。但是合同条款规定，每转换1股可以接受80的现金，这样，债券的价值变为360一80二280；；
这种安排可以理解成以180的转换价格为基础的转换特权和认购价格为100的认股权的一种结合。
延期生效的可转换特权—有时，可转换特权在证券发行之后并不立即生效。
例：举例来说，附录36中讨论的布鲁克林联盟煤气公司利息率5％的可转换债券正属于这种情况。尽管该债券的发行日期是1925年12月，但在1929年1月1日之前，转换的权利是无效的。与此类似，纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司利息率6％；1948年到期的可转换信用债券发行于1907年，但直到1923年1月15Fi；转换特权方才生效；切萨皮克公司在1927年发行了利息率5％；1947年到期的可转换债券，但是在1932年5月15日之前，这些债券是不可转换的。
在一般情况下，可转换特权的延迟生效期没有这些例子中的证券那么长，但是不管怎么样，这种安排引入了一个新的不确定因素，而且特权的价值因此而有所减损。它或许可以部分地解释附录36中所提到的现象，即布鲁克林联盟煤气公司在1926；1927和1928年前几个月中，利息率5。5％债券和其所对应的普通股之间的差价逐渐扩大。
第25章附认股权证的高级证券，参与证券，调换和对冲
几乎所有的可转换证券的变种形式，都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。股票的认购价格通常会按照事先的规定向上或向下浮动，这和调整转换价格的标准条款如出一辙。
例：白鹰石油和提炼公司利息率5。5％；1937年到期信用债券发行于1927年3月，它附有认股权证，持有人可以据此在1932年3月15日之前以下列价格购买10股公司的普通股票：
1928年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为32；
1929年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为34；
1930年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为36；
1931年3月巧日之前（包括该日），每股认购价格为38；
1932年3月巧日之前（包括该日），每股认购价格为40。
1930年1月27日，纽约标准石油公司收购了白鹰公司的财产，条件是每8。5股标准石油公司股票替换10股白鹰公司股票，同时承继白鹰石油和提炼公司的债务。根据双联合同中保护权证利益免受股权稀释损害的条款，和在财产出售或与其他公司合并情况下认购价格调整的规定，公司授权持有人在1930年3月15日以前（包括该日），以每股42。35的价格认购8。5股纽约标准石油公司（即现在的索科尼一真空公司）的股票；次年的认购价格为44。71；再往后一年的认购价格为47。06。
两种类型的滑动比率—两种类型的滑动比率安排在认购权能券中同样存在。
例：州际百货公司1928年发行的股息率7％的优先股，附有不可分离的认股权证，它授权持有人按照以下价格，以一股对一股的比例购买普通股：
1929年1月31日前，每股认购价格为37
1931年I月31日前，每股认购价格为42
1933年I月31日前，每股认购价格为847
中州电气公司发行的利息率5。5％；1954年到期的认购权信用债券，附有可分离的认股权证，它规定每1000的债券的持有人在1934年9月15日之前（包括该日），可认购10股普通股，认购价格如下：
最前被行使的25％认购权，对应着每股89的认购价格。
往后被行使的25％认购权，对应着每股94的认购价格。
再往后被行使的25％认购权，对应着每股99的认购价格。
最后被行使的25％认购权，对应着每股104的认购价格。
与可转换证券一样，以“批次”为基础而划定的滑动转换比率使认购特权的价值大打折扣。只有最后一批证券开始转换，即最高转换价格开始生效时，认购特权才成为一种普通的购买选择权。
认购款的支付方式—附属于债券或优先股的认股权证常常规定，认购普通股的款项可以以现金支付，也可以用以平价计算的高级证券本身进行兑换。后一种安排完全相当于一种可转换特权。例如，美国国内外能源公司发行的第二优先股附有认股权证，它授权持有人以每股25的价格购买4股普通股。在交纳认购
款时，持有人可以将每股优先股作价100以替代现金进行支付。如果这样做的话，他实际上是把附有认股权证的优先股转换成为普通股。
与此类似，我们在第22章中曾经讨论过的兰德·卡戴克斯公司利息率5。5％的债券在行使认购权时，可以将按平价计算的债券替代现金支付认购款。由于附属于毖1000债券的认股权证对应的认购款为900（22。5股，每股价格40），因此1000债券的持有人如果以这种支付方式认购股票的话，认购完毕后他手上还将剩下100债券。这种条款相当于规定每张债券的90％可转换成普通股。
允许用现金支付认购款的优点—和直接的转换特权相比，可以用现金替代高级证券进行支付的选择权对持有人无疑是有利的—首先，由于“剔除认股权证的”债券或优先股市场价值可能高于平价，因此用现金代替高级证券以换取普通股，将获得更大的利润；第二，如前文所述，持有人或许希望在从证券的投机部分中兑现利润的同时，继续保有他的投资部分；第三，认股权证单独出售所获得的高于可实现价值（realizablevalue）的溢价，有可能大于一种纯粹的可转换证券价格中存在的高于转换价值的溢价。第278页所论及的莫霍克·赫德森能源公司附认股权证第二优先股的例子，说明了所有上述优势的存在。该优先股可以以平价价值替代现金来实施认股权，因此它具有和可转换特权同等的权利；但是不难发现，认股权证的安排会比效果相当的转换特权有利可图得多。
可分离性—认股权证有的是可分离的，有的是不可分离的，还有的在一定时期内不可分离，之后又转变成可分离的形式。一种可分离的认股权证在实施认股权时只需提交权证本身，因此它可以独立于它原本所附属的证券而单独出售。一种不可分离的权证或权利只有明确地与高级证券一一对应时才可以实施，也就是说，当支付认购普通股的款项时，必须同时提交权证所对应的债券或优先股的书面凭证。所以这种权证不能单独交易。举例来说，蒙特卡蒂尼公司利息率7％；1937年到期债券所附的认股权证，和附属于菲亚特公司利息率7％；1946年到期信用债券的认股权证，都是证券一经发行就具有分离性的权证。而附属于洛氏公司1927年12月发行的股息率6。50优先股的认股权证，却只有到1928年7月1日之后才转而成为可分离型；该公司发行的利息率6％；1941年到期信用债券的认股权证的分离生效日是1926年10月1日，即证券发行日之后的6个月。和这些例子不同，附属于克朗一泽勒巴克公司利息率6％；1940年到期信用债券，和州际百货公司股息率7％的优先股的认股权证，都是终身不可分离的权证，除非它们所附属的高级证券被提前赎回。
在一个活跃的股票市场上，可分离权证颇受投机者的青睐（前文曾经谈到这一点），它们往往以比立即实施价值高很多的价格出售。因此，在其他条件相同的情况下，一种附有可分离权证的证券的市场价格要高于附有不可分离权证证券的市场价格。有鉴于此，我们不禁要问，为什么所有的认股权证没有全部被设定成立即分离型的呢，市场价格的优势不是会给持有人带来利益吗？将认股权证设定成不可分离型的原因是，证券发行公司和承销商不愿意看到剔除认股权证的债券的市场价格过于低落。如果大量附权证债券的购买人是买空卖空的投机者，这种低价格就很可能出现。因为这些持有人对债券本身没有兴趣，所以他们常常将权证从证券中剥离出来，然后随行就市地把无权证的债券脱手。由于这个原因所形成的空方压力，加上证券缺少“知名度”，致使对证券的稳定需求不足，这些因素促成了非常低的证券价格，以至于从表面上看，公司的资信状况很差。
折衷的安排—认股权证的分离在一定期限后生效—的出现是基于这样一种假设，即只要假以时日，证券将在投资市场树立起知名度，在这种情况下，即使从权证中获利的人抛售证券，剔除权证的证券的价格也不太会一落千丈。
一旦这些认股权证与所对应的高级证券脱钩，它们必然会经历自己的命运并形成自己的特点。它们从一种债券融资项目的附属品发展成为一种独特的证券形式，进而在1928一1929年的疯狂年代中，摇身一变成为一种主要的投机工具。一个令人膛目结舌的事实是，仅仅美国国内外能源这一家公司所发行的认股权证，1929年的市场价值就超过了10亿美元，这个数字超过了1932年6月—不到3年之后—一在纽约股票交易所上市的美国所有铁路企业普通股的市场价值总和。
因此，在本书的后面章节中，我们有必要将认股权证视作一种独立的投机媒介来考察它的特点。届时，我们将讨论附属于优先股的这种权证的价格与同一公司的普通股价格之间的关系。
参与证券—在前一章对参与特权和其他形式特权对比的讨论中，我们已经论及了这种特权的大部分特征。这里，我们应该区分两种类型的参与权。较为常见的安排决定于普通股股息的分配状况；不太常见的安排则规定，利润分享与股息率无关，只是取决于收益状况。
例：前文讨论过的西屋电气和制造公司的优先股，是第一种类型的典型代表；吉欧·A〃富勒公司第一和第二优先股，以及美国瑟兰丝公司第一参与优先股是第二种类型的代表。富勒公司的优先股每股6的股息具有累积性，此外每年还发放不超过3的非固定股息。两种优先股的参与股息的大小分别为扣除优先股正常股息和偿债基金支付后净收益的6％和3。5％。瑟兰丝公司参与优先股可以分享扣除第一优先股（正常）股息后的剩余收益的10％；绝对量没有限制。
优先股构成了参与证券的主体；参与型债券为数很少，而且往往在形式上和标准的债券相去甚远。以克罗伊格和托尔公司的参与型信用债券为例，尽管它在名义上是一种债券，本质上却是一种无投票权的普通股。清湾和西部铁路公司发行的系列A和系列B（参与）信用债券，实际上分别是优先股和普通股。西班牙河化浆和造纸厂发行的利息率6％；1931年到期并于1928年被提前赎回的第一抵押债券，是为数不多的几个具有参与特权的投资性债券之一。25西门子和哈尔斯科·A〃G公司（一家德国公司）发行了一系列的参与信用债券，2930年到期，这些债券享受的利息率与普通股股息率相同
