格雷厄姆-证券分析-第41部分

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　　一种债券可以以1比1的比例转换成股票。该证券设有普通的反稀释条款。债券和股票的市场价格都是2000
　　假设股东有权按照平价（非100）购买与所持有股票同等数量的新股，则每股的购买权价值将为纬50，那么新股票（或“除权”后的旧股票）将价值150。这时转换条件不会改变，因为新股的发行价格没有低于原来的转换价格。但是，发行这种认股权的效果却是迫使债券的持有人立即实施转换权，因为不这样做的话，债券的价值将锐减25％。一旦“剔除认购权的”股票的价格从200跌落到150，未转换债券的价值将发生同比例缩水。
　　以上讨论说明，当特权证券的市场价格中包含着大幅溢价或利润时，它们更容易受到突如其来的变化的危害。尽管及时采取措施可以避免这种变化所带来的损失，但这些措施的结果难免使得特权的有效期提前终结。17毋庸多言，以低于当期转换价值的价格提前通知赎回特权证券的做法，也会起到同样的效果。
　　在通过资本调整使股数减少的情况下，转换价格通常会同比例地提高。这些资本调整措施包括提高平价、“逆拆股181；（例如发行一种无平价股票，以1股替换5股旧股票），以及在公司合并中以数量较少的新股替换原股票。’”
　　为加速转换而设计的滑动转换比率—以上所讨论的条款旨在当证券发行以后发生资本结构的变化时，保持转换特权的原有价值。而在另一方面，一种“滑动转换比率”安排则明确地以逐步降低特权的价值为目的。这种安排的潜在目的在于促进转换权的实施、缩短特权的有效期限，从而降低选择权的真实价值。显然，特权领受者所拥有权利价值的贬损，必然相应地惠及特权的提供者，即公司的普通股股东。
　　常见的滑动转换比率安排规定了若干个连续的时期内适用的一系列递增的转换价格。一个新近出现的变种条款是，一旦一定比例的证券转换完毕，转换价格的提高立即生效。
　　例：美国电话和电报公司1929年发行了利息率为4。5％的10年期信用债券，1939年到期，合同规定，1930年该债券可以以180的转换价格转换成普通股票；1931和1932年的转换价格为190；1933到1937年（包括首尾两年）的转换价格为200。后来，由于公司以100的价格增发r新股票，这些转换价格按照标准的反稀释条款被降低。
　　阿纳康达铜矿开采公司利息率7％；1938年到期的信用债券总共发行了50000000。首先转换成普通股的10000000债券，可以按照每股53的转换价格实施转换；第二批10000000债券对应的转换价格为56；第三批的转换价格为59；第四批为62；最后一批为65。
　　按时间界限划定的滑动转换比率—前一种类型的按照时间界限划定的滑动转换比率，是，种容易理解的逐渐减少转换特权的自由度的方法。这种方法的效果可以通过波多黎各一美国烟草公司发行的利息率为6％；1942年到期债券这个例子加以说明。债券合同规定，在1929年1月2日之前，该债券可以按每股80的转换价格转换成作为质押品的社交雪茄公司股票；在随后的3年中，转换价格为85；3年之后，转换价格变为9001928年，社交雪茄公司股票的最高价达到87。25，比转换价格高出的溢价比较有限。但是，在这一年的年底之前，由于转换价格的提高在即，还是有许多债券持有人实施了转换。结果证明这种转换是失策的，因为在1929年，债券价格上涨到了89，而对应的普通股价格却跌至43。从这个例子可以看出，转换条件的不利变化不仅意味着那些在1928年延误了转换的持有人的潜在利润将减少，而且不合时宜的转换将招致严重亏损的危险。
　　按实施转换的相对先后划定的滑动转换比率—不过，根据已转换证券的数额规定转换价格的第二种方法的用意却不象第一种方法那么一目了然。由于这种安排为一定数量的先实施转换的债券提供了比后转换的债券更优惠的转换条件，因此无疑带来了一种抢先转换的竞争激励。这种情况使得持有人陷人了进退两难的境地，他虽然很想保持高级别要求权的地位，但是又担心由于其他持有人的捷足先登使自己在转换条件上坐失良机。对被其他人抢占先机的疑虑往往造成这样一种情况：一旦股票上涨到略高于转换价格的价位，即，一旦债券的价值略高于它的初始成本，就有大批的持有人竞相实施转换。
　　例：1928和1929年，工程师公共服务公司股息率为5的优先股的市场境遇，充分反映了这种可想而知的后果。
　　该证券（320000股）可以根据以下条件转换成普通股：
　　第一批的证券可按每股47。62的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为2。1股普通股）。
　　第二批的证券可按每股52。63的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。9股普通股）。
　　第三批的证券可按每股58。82的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。7股普通股）。
　　第四批的证券可按每股62。50的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。6股普通股）。
　　后一半证券可按每股66。67的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。5股普通股）。
　　股息率5的优先股和普通股在不同日期的市场价格如下表
　　所示（表23一1）：
　　根据以上分析，当普通股价格逐渐上升时，一批接一批的债券或优先股被转换成普通股，因此高级证券的价格在一个相对较窄的范围内波动。到了最后一批未转换证券开始实施转换时，转换中的竞争因素随即消失，这时债券或优先股的地位与普通的可转换证券无异，其价格可以随着普通股上涨到任意高的价位。
　　应该指出的是，规定了这类滑动转换比率条款的证券的价格，并不都遵循这种理论的模式运动。以阿纳康达铜矿开采公司利息率7％的债券为例，在第一批债券尚未转换完毕之前，1928年债券的市场价格中存在大幅的溢价（30％）。这看来是在当时市场浓厚的投机氛围下出现的反常事件之一。从一个严谨的分析家的角度分析，在普通股的转换价格提高到最后和最高一个台阶之前，应该认为这类可转换证券资本利得的机会是非常有限的。
　　表23一l工程师公共服务公司5可转换优先股
日期
该日普通股价
格的波动区间
该日的转换价格
该日优先般价
格的波动区间
28年8月16日
37—37
47。62
97—98
28年8月28日
41—42
47。62
98—98
28年9月l9日
42—44
47。62
98—98
28年l0月1日
47—50
47。62
101—103
28年10月l5日
46—47
47。62
97—99
28年l0月16日
45—47
52。63
95—96
28年11月2日
45—46
52。63
91—92
28年11月28日
47—48
52。63
92—92
28年12月28日
48—48
52。63
92—92
29年l月5日
50—51
52。63
94—94
29年1月8日
50—52
58。82
91—92
29年1月31日
59—60
58。82
99—100
29年2月7日
54—56
62。50
94—94
29年3月6日
52、54
62。50
94—96
29年4月8日
49—49
62。50
91—91
29年5月8日
51—s2
62。50
92—92
29年6月l4日
55—60
62。50
95—96
29年6月29日
61—62
62。50
99—99
29年7月l2日
61—63
62。50
98—99
29年7月23日
68—71
62。50
107—112
29年8月5日
76—80
62。50
120—123
29年8月21日
72—73
66。67
112—112
29年9月4日
72—7，
66。67
112—112
29年l0月3日
68—72
66。67
108—119
29年l0月30日
32—45
66。67
90—90
29年11月13日
32—36
66。67
80—80
29年11月2l日
39—42
66。67
90—90
29年12月23日
37—38
66。67
92—92
　　
　　以转换的“批次”为调价根据的滑动比率转换特权应该受到批评，因为这种安排的用意在一于误导证券持有人，使他们对所持有证券的真正性质和价值不明就里。争取有限的优惠机会的压力，迫使持有人争先恐后地行使转换权，这使得持有人在决断之前没有足够的时间深思熟虑，而从容不迫地择机行事却正是这种特权重要的价值之一。没有理由可以说明投资银行为什么要对证券引人如此令人不知所措和左右为难的特征〔。恰当的做法是完全禁止采
　　用此类安排，另一方面，聪明的投资者也应该小心翼翼地回避这类证券。
　　可转换成优先股的证券—很多债券可转换成的证券形式是
　　优先股。为了使这种转换条款显得更有吸引力，优先股股息通常要比债券利息高一些。（例如，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率5％；1967年到期的调整债券，在1932年1月1日之前可以转换成股息率为7的优先股；中州电气公司利息率5％；1948年到期的信用债券，可转换成股息率6的优先股；G…R·金尼公司利息率7。5％；1936年到期的担保证券，可转换成股息率8的优先股；美国电气能源公司利息率6％；1957年到期债券，可转换成
　　股息率7的优先股。）
　　有时借助这种转换特权可以获得一定的利润，但是因为一般的优先股市场价值存在一个上限，所以通过这种特权取得的最大利益也是有限的。而且，由于最近几年来证券市场的发展使得优先股的价值从总体上说已经大不如从前，因此一种转换的权利—比如说从利息率为6％的债券转换成股息率为7％的优先股，与其说是对谨慎的投资者的一种诱惑，不如说是一种对粗心大意者的危险。当前一类人选择可转换证券时，他应该对这类证券的市场进行彻底的搜寻，以找到一种安全性好、可转换成普通股的证券。有一些债券可以首先转换成优先股，这种优先股又转而可以转换成普通股，或参与普通股的收益分配。这种两阶段的转换安排与直接从债券转换成普通股的安排大同小异。例如，国际水电系统公司利息率6％；1944年到期债券可转换成A类股票，后者实际上是一种参与型第二优先股。
　　另外，还有一些债券可以选择转换成优先股或普通股，或转换成两种股票的组合。21尽管有个别这种形式的债券品质优良，但是一般来讲，无论是发行公司还是证券购买者都应该回避这种复杂的条款，因为它会令人无所适从。
　　转换对象由公司选择的债券—从1920年代开始兴起的可转换和其他特权的创新浪潮时至今日仍然方兴未艾，这使得初涉此道的投资者在区别有价值的证券、无害但却平庸的证券和危险的证券方面束手无策。在这种情况下，他很容易成为风险重重的融资证券的牺牲品。过去，对这类有间题的融资证券的识别相对比较容易，但形式上的改头换面使它们具有了更大的欺骗性。以联合煤气和电气公司发行的变种“可转换债券”为例，合同条款规定，这些证券可以由公司选择转换成优先股或A类股票。这种创新的形式其实无非就是以债券的面目出现的优先股。如果购买者了解实际情况并且愿意投资于优先股，那么他对于这种形式应该无可抱怨。但是不可否认，这种形式颇有蓄意隐瞒实情甚至是挂羊头卖狗肉之嫌。22
　　可转换成其他债券的债券—有些债券可以转换成其他债券，它们通常是一些短期债券，持有人有权将它们转换成同一公司的长期债券。这些长期债券常常被当作中短期债券的抵押品寄存起来（例如城际高速运输公司发行的利息率为7％；1932年到期的短期债券，就是N该公司发行的利息率为5％；1966年到期的第一抵押替续债券为抵押的。对于每ION）的短期债券，寄存起来的长期债券为1736。同时短期债券还可以转换成这种寄存起来作为抵押的长期证券。最终的转换比率为每1000利息率为5％的债券换900利息率为7％的债券C）这样，持有人就拥有了一种选择权，他们或者可以较早地收回投资，或者可以与公司签定长期的契约。从实际效果上看，这不过相当于在公司兴旺繁荣，或市场利率下降，或两者兼而有之的情况下，持有人取得了一个在到期日或到期日之前获得一定利润的机会：
　　与可转换成优先股的债券不同，当短期债券转换成长期债券时，息票的利率往往有所降低。其中的原因在于，短期债券一般是在利息率—整个市场的或个别公司的…一被认为高得异常的情况下发行的，因此公司不愿意为一种长期债券支付这样高的利率。人们认为，当情况恢复正常后，公司可以以低得多的利息率发行长期债券；因此将短期债券转换成长期债券的权利—尽管以利息收入有所下降为代价—可能是有价值的。23
　　初始