格雷厄姆-证券分析-第40部分

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前者只会有所得、不会有所失。
　　可转换证券和附认股权证证券不同的价格变化规律—在景气的市场条件下，从价格变化的角度看，附有可分离的股票认购权的高级证券持有人投资收效最佳。
　　为了说明这个观点，我们可以比较一下1929年4种附权证券与它们所对应的普通股之间的价格关系。这些证券包括：
　　莫霍克·赫德森能源公司股息率为7％的第二优先股，每股优先股附有以50的价格购买2股普通股的认股权证。
　　2。怀特缝纫机公司利息率为6％的信用债券，1936年到期，每1D0债券附有可以购买2。5股普通股的认股权证。
　　3。中州电气公司股息率为6％的优先股，可以每股ll8的转换价格转换成普通股。
　　4。独立石油和天然气公司利息率为6％的信用债券，1939年到期，可以每股32的转换价格转换成普通股。
高级证券
普通股的市场价格
普通股的转换价格或认购价格
高级证券的价格
根据特权，高级证券可实现利润的价格
高级证券售价高于转换或认购平价的点数（溢价）
莫霍克·赫德森能源公司第二优先股
52。5
50
163*
105
58
怀特缝纫机公司利息率为6％的信用债券
39
40
123。5**
97。5
26
中州电气公司优先股
116
118
97
98
…l
独立石油和天然气公司利息率为6％的信用债券
31
32
105
97
8
　　
　　*关由剔除认股权证的优先股价格17，加上认股权证的价格肠得到。
　　**由剔除认股权证的债券价格98。5，加上认股权证的价格乃得到。
　　上表令人吃惊地说明，在投机市场上，和与之挂钩的普通股的价格相比，附有认股权证的证券价格中往往存在着大幅的溢价，这种溢价比条件相似的可转换证券价格中的溢价高得多。
　　投机部分与投资部分相分离的好处—造成附认股权证证券的这种在相对价格上具有领先优势的最主要原因在于，它们的投机部分（即认股权证本身）与投资部分（即剔除认股权证的的债券或优先股）可以完全分离。投机者总是在寻找以小博大的机会，而认股权证恰恰具有这种与众不同的特点，我们在后面对这些工具的讨论中将具体地证明这一点。因此，在一个上升的市场上，投机者争先恐后地购买这些附权证券附带的认股权证，因此即使它们还不具备即刻实施价值（immediateexercisabelvalue），它们的售价也相当可观。这些投机者购买认股权证的热情大大高过购买与之对应的可转换债券的热情，因为对后者而言，获得对每股股票潜在所有权的资金投人额要高得多。“这种状况的结果是，债券单独具有的市场价格加上认股权证的价格（这一加总价格构成了“带权证的”债券价格）明显高于条件非常相近的可转换债券。
　　附认股权证证券的第二个优点—从可提前赎回条款的角度考虑，附认股权证证券还其有另外一个优越性。公司所保留的在到期日之前提前赎回所发行证券的权力，一般来讲是不利于持有人的，因为很显然，只有在对证券发行人有利的情况下它才会使用这种权力，这往往意味着存在以高于提前赎回价格的价格出售证券的机会。’“除非提前赎回的溢价很高，不然的话一项提前赎回条款可能会彻底侵蚀参与特权的价值。因为在存在这种条款的情况下，一旦公司兴旺到快要开始对参与证券支付额外利益的临界点时，提前赎回的危险就出现了。13有些时候，可提前赎回的参与证券同时附有可转换权，这是为了使证券持有人有机会从证券被提前赎回之后普通股市场价格的大幅上涨行情中获利。（例如：国民蒸馏制品公司发行的年股息2。50、参与性可转换累积优先股；凯尔斯一海斯轮胎公司发行的年股息1。50、参与性可转换A类股票。）参与债券参与盈余收益分配的额度通常是有限的，而且一般都是可提前赎回的。（比如怀特缝纫机公司发行的利息率6％；1940年到期的参与性信用证券；联合钢制品公司发行的利息率6。5％；1947年到期的A系列债券。这两种证券都是不可转换的。）有时，为了补偿参与证券因被提前赎回而失去特权所造成的损失，赎回价格被定在很高的水平。旧金山收费桥公司显然在这方面作出了努力，该公司发行了利息率7％；1942年到期债券，在1933年11月1日之前，该债券可以按120的价格被提前赎回，在这个日期之后的赎回价格较低。
　　另一个防止提前赎回行动损害特权利益的措施是，使提前赎回的价格直接与参与特权的价值挂钩。例如，西门子和哈尔斯科发行的2930年到期的参与信用债券，1942年4月1日以后可以提前赎回，赎回价格等于赎回通知发出以前6个月的的平均市场价格，但不低于证券的原始发行价格（该价格为平价的230％）。克罗伊格和托尔公司利息率5％的参与信用债券也设置有类似条款。
　　即使对可转换证券而言，可提前赎回的特征从技术上讲也是一种缺陷，因为它可能会缩短特权的有效期限。可以想见，可转换债券赎回的时间可能正是这种特权行将带来真正价值的时候。14对于附有认股权证的证券，即使证券本身可能在到期日之前被提前赎回，认购特权几乎无一例外地在事先规定的存续期内有效，直到寿终正寝。如果权证是可分离的，那么很简单，它将继续独善其身直到有效期满。但是经常出现的情况是一认购特权被规定为“不可分离的”，即只有在同时持有高级证券的情况下才可以行使特权。不过即便如此，如果需要在先于认购特权的到期日赎回证券，公司一般会为持有人另外提供一项独立的认股权证，这种权证可以在起初规定的有效期限的剩余时期内继续发挥作用。
　　例：1934年1月1日之前，联合飞行器和运输公司发行的股息率为6％的累积性优先股，尚有150000股未得到清偿。这些优先股附有不可分离的认股权证，每两股优先股有权以每股30的价格购买1股普通股。认购特权的截止日期是1938年11月1日，另外还有一项保护性条款规定，如果该优先股在1938年11月1日之前被赎回，公司将发行一种保证与原权证同权的新权证。一些优先股在1933年1月1日被通知赎回，这种分离式的权证也随即向持有人发行。（一年以后，剩余的优先股也被赎回，公司再行增发了这种权证。）
　　附认股权证证券的第三个优点—相对其他附权证券而言，附认股权证证券还有第三个优点，这个优点从实践意义上来说也许是最重要的。让我们考虑一下，当公司状况蒸蒸日上，普通股股息丰厚、市价高涨的情况下，三种附权证券的持有人可以有哪些选择。
　　1。参与证券的持有人
　　a。可以以有利可图的价格出售证券。
　　b。可以持有证券，获得来自参与利润分配的收入。
　　2一可转换证券的持有人
　　a可以以有利可图的价格出售证券。
　　b。可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。
　　C。可以实施转换以获得大量的股息收入，但栖牲了优先要求权的地位。
　　3。附认股权证证券的持有人
　　a。可以以有利可图的价格出售证券。
　　b。可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。
　　c。可以认购普通股以获得高额股息收入。认购普通股的资金可以是追加资金，也可以来源于出售别除认股权证的证券之所得。在这两种情况下，他都因为追求高股息收入而承担了一个普通股股东所需要承担的风险。
　　d。他可以将认股权证处理掉，兑现一定的利润，同时继续持有自己原有的别除认股权证的证券。（他可以直接出售认股权证，也可以先认购股票，然后立即按现行的有利可图的价格出售。）
　　_L列的第四种选择是附认股权证证券所独有的，在可转换证券或参与证券中找不到可与之相提并论的内容。它使得持有人能够从证券的投机部分中兑现利润，同时仍然保持他原有的投资地位。由于典型的附权证券的购买者的主要兴趣在于进行成功的投资—其次才是从特权中赚取利润的机会—因此第四种操作选择必然会带来很大的便利。他没有必要出售整个契约，而如果他所持有的是可转换证券的话就非这样做不可，这迫使他必须重新为手头空闲的资金寻找投资对象。不愿意出售一项好的投资再去购买另一项投资，这是典型投资者的一个特点，它也是高价可转换证券持有者倾向于实施转换权而不是将证券出手的原因之一。参与证券的情况也是一样，持有人保护投资本金利润的唯一途径就是出售证券，这就带来了重新投资的问题。
　　例：从这个角度分析附认股权证证券在理论和实践上所具有的优势，可以从商业投资信托公司发行的股息率为6。5％的优先股的例子中得以说明。该证券发行于1925年，其所附有的认股权证允许持有人以每股80的原始价格购买普通股。1929年，每股优先股所附认股权证的售价高达69。50。在这种情况下，该证券的持有人可以以高价出售证券的投机部分，同时保留他原本持有的优先股契约。该优先股历经了大萧条考验却始终保持着投资性证券的地位，直到1933年4月1日被提前以110的价格赎回。在证券被通知赎回时，公司原有的普通股售价仅为每股大约500如果该优先股不是附认股权证型，而是可转换型的，很多持有人势必选择实施转换的方式，并将普通股留在手上。这样，他们不仅无法赚取大量的利润，相反还将面对惨重的损失。
　　小结—总结一下这一部分的讨论，可以这么说，对长线投资持有而言，优质的参与证券是利润分享特权的最优形式。而从有利的市场条件下最大化价格增益的角度看，附有可分离认股权证的高级证券很可能是能够带来最佳效果的投资品。进一步说来，附认股权证证券从总体上讲在两个方面具有无可比拟的优势：特权通常不会因提前赎回证券而被剥夺；而且这种特权使得在保持原来的投资地位的同时获取投机利润成为可能。
　　第24章可转换证券的技术特点
　　有关特权证券的第三个论题，是用分别讨论的方式，分析每种证券的技术特点。我们从可转换证券开始展开讨论。
　　在可转换证券的存续期内，特权条款所规定的转换条件常常是变化的。这种变化包括两种形式：0）转换价格递减，这是为了保护持有人避免受到“股权稀释”的影响；和（2）转换价格递增（通常根据“滑动比率”安排实施转换），这是出于公司利益的考虑。
　　股权稀释和反稀释条款—当普通股的股数增加，而公司的资产和盈利能力没有相应的增加时，我们称普通股的价值被稀释
　　了。拆股（split…ups）、股息分配、发行低价认股权，和出于购置财产和服务的目的在低估股票价值的情况下增发股票，这些原因都可能导致股权稀释。可转换证券所规定的标准的“反稀释”条款的作用在于，当这些稀释行动导致每股股票价值发生任何降低时，同比例地降低转换价格。
　　这种方法可以用下面这个公式来表达：c代表转换价格，0代表现期流通在外股票的股数，N代表拟发行的新股票的股数，P代表拟发行股票的发行价格。
　　
　　那么
　　在附录34中，我们例举了这个公式在切萨皮克公司发行的可转换抵押债券中的运用，该债券利息率为5％；1947年到期。一个比较简单的例子是第23章最后部分提到过的中州电气公司发行的利息率为6％的可转换优先股。该证券在1928年发行之后，普通股连续地获得高达100％和200％的股息。相应地，转换价格先是降低了一半（从每股118到每股59），后又再次降低三分之一二（降至每股19。66）0
　　还有一种很少见的条款，这种条款简单地规定，无论新股发行的价格多么低，转换价格将降低到同样的水平。显然，这种条款对可转换证券的持有人更为有利。’5
　　稀释防御条款并非无懈可击—尽管现在几乎所有的可转换证券都设有反稀释条款，但例外的情况仍不鲜见。16显然，一个潜在的购买者应该将这种保护的存在作为选择这类证券的前提条件。
　　应该清醒地认识到，这类条款只能保障特权证券的本金或平价价值免遭股权稀释所带来的损失。如果可转换证券以远高于平价的价格出售，那么溢价部分的价值仍难免会因增发新股或发放特别股息而受到侵害。一个简单的例子可以说明这一点。
　　一种债券可以以1比1的比例转换成股票。该证券设有普通的反稀释条款。债券和股票的市场价格都是2000
　　假设股东有权按照平价（非100）购买与所持有股票同等数量的新