格雷厄姆-证券分析-第37部分

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　　第22章质优价廉的高级证券，附权证券
　　从现在起，我们将开始讨论笔者所归纳的证券分类法中的第二大类证券，即购买者认为本金价值将会大起大落的债券和优先股。在本书导言的讨论中（第s章），我们将这一大类证券细分为两个子类：一种是由于安全性不足而具有投机特征的证券；另外一种是由于具有可转换性或类似特权使得市场价格大幅度波动，因此而表现出投机特征的证券C
　　一种中间类型的证券
　　实际上，还存在着第三种债券和优先股，既可以把它们归入现在讨论的这一大类中，也可以认为它们的性质介于固定价值高级证券和投机性高级证券之间。这些证券的特点是，虽然它们被购买者认为是一些安全的投资品，但是售价却非常低，因此具有资本增值的可能。很多读者可能会怀疑如此诱人的特点组合是否真的存在，因为从常理上说，债券和优先股的低价格必然是一种缺乏安全性—原因可能是显而易见的，也可能是不为人所知的—的表现。不可否认，在绝大部分情况下，这种关系是成立的。不过，就实际情况而言，证券市场的价格并不是其价值百无一失的量度，因此总有一小部分价格停留在投机性水平的证券，实际上达到了严格的投资性证券的标准C
　　初出茅庐的投资者显然不应该醉心于发掘这类“质价俱优的证券”，因为他种种努力的结果可能是误打误撞地拣回一些劣质证券。但是对于那些经验老道而且足智多谋的分析家，这个规模有限的证券领域可谓机遇丛生。如果一位分析家掌握了选择优质的固定价值投资的技巧，他就可以在发现低价安全证券方面最有效地运用这些本领。这项工作需要对成百上千的证券进行深人分析，挑出屈指可数的几种符合要求的侯选者，然后让它们接受吹毛求疵式的核查，以发现任何深藏不露的缺点。
　　在市场极度混乱时期，如1931一1933年，这种质优价廉的证券会增多。在低价证券组中，可以发现为数惊人的、即使在萧条最为深重的时期财务表现依然强劲的证券。在下表中，我们列出了一批上市债券和优先股，它们在1931年和此前一年的财务指标完全达到了所有的有关安全性的数量检验标准，而在1932年，它们的市场价格对于投资性证券而言实在是低得异常。如果以1932年很低的股票价格为基础，上表（见表22一1）中的某些债券不能达到我们所设定的股票价值比率检验的标准。但是考虑到当时的市场条件十分反常，而且股票价值检验只是一种次要的检验，我们不相信这个缺憾会动摇它们作为高品质投资的地位。由于优先股在合同地位方面的劣势，上表仅包括了同时达到两项检验标准的优先股。
　　在阐述“价格和价值相背离”问题的本书最后一章中，我们将较为深人地讨论高级证券中可能出现质优价廉证券的典型条件，这些知识对于发现这类有吸引力的证券将大有帮助。另外，对低价格原因的充分的解释—如果和内在价值无关—将消释分析家心中对价格可能反映未知危险的疑虑，使他更加坚信自己的判断。
　　表22—1价值低估的证券
债券
1932一对应于最低债
对应于最低价的收益率，％
固定费用保障倍数
普通股和优先股总市值与债券平价总额



1900一l931年平均值
1927一l931年最小值

美国制冰公司：利息率5％、l953年到期信用证券
52
10。95
9。47
7。11
1。57
布鲁克林城市铁路公司：利息率5％、l941年到期第一抵押债券
50
15。50
2。44（2）
2。15
0。38
布鲁克林联盟高架铁路公司：利息率5％、l950年到期第一抵押债券
60
9。79
1。88（3）
1。81
（4）
切萨皮克和俄亥俄铁路公司：利息率4。5％、l995年到期替续债券
60
7。55
3。97
3。45
0。40
投资者权益公司：利息率5％、l948年到期信用债券（三大陆公司承担本息债务）
55
10。65
10。62（5）
9。21
4。40（6）
欧文斯一伊利诺伊玻璃公司：利息率5％、l939年刊期信用债券
650）
13。20
11。72（7）
9。00
3。36
壳牌输油管道公司：利息率5％、l952年到期信用债券
56。875
10。10
9。65（8）
6。83
（9）
烟草制品公司（新泽西）：利息率6。5％、2022年到期债券
73。5
8。85
14。2200）
10。1200）
10。1900）
太平洋联盟铁路公司：利息率4。5％、1967年到期信用债券
58
8。16
3。40
2。72
0。34
电动打火装置公司：股息率7％、累积性优先股
61
11。48
20．33
8．14
2．98
通用雪茄公司：股息率7％、累积性优先股
75
9。33
5．02
4．16
1．44
通用铁路信号灯公司：股息率6％、累积性优先股
65
9。23
14．70
8．68
2．97
金尘公司：股息率6％、累积性优先股
70
8．57
8．3501）
7．12
4．25
迈克安德鲁斯和福布斯公司：股息率6％、累积性优先股
57．5
10．43
8．94
6．20
2．87
美国石膏公司：股息率7％累积性优先股
84．875
8．25
9．93
6．43
2．29
　　
　　（1）高于上市前的场外交易价格。
　　（2）根据承继该债券的布鲁克林和民斯运输公司的财务数据计算得出。数据取自1932年6月30日之前的5年。
　　（3）根据承继该债券的纽约高速运输公司的财务数据计算得出。数据取自1931年6月30日之前的5年。
　　（4）未计算。所有的优先股由布鲁克林一曼哈顿运输公司及其子公司拥有。
　　（5）根据公司创立起整两年（1930和1931年）的数据计算得出。收益覆盖率根据三大陆公司的净收益计算得出，未包括1930年出售证券所得利润和1931年出售证券的亏损。承继的5％的现金资产收益和投资者权益公司持有证券组合头寸的净市场价值，被计人三大陆公司1930和1931年的收益。
　　（6）根据承继该债券的三大陆公司的财务数据计算得出，三大陆公司购并投资者权益公司时增发的股票也计算在内。合并以后，每1；000债券所对应的以现金和有价证券形式存在的净权益，在1931年12月31日达到6；896。47
　　（7）根据1932年5月2日向纽约股票交易所申请上市时所提交的合并损益帐户计算得出。在计算这个比率时，采用了包括新债券和购并伊利诺伊太平洋海岸公司时承继的其他债务在内的合并长期债务的数据。
　　（8）1928…1931年4年的平均数。承保该债券本息的壳牌联合石油公司的收益对壳牌输油管道公司固定费用的比率的5年平均值为2。89，其中1931年最低，为负的3。22
　　（9）未计算。所有的普通股由壳牌联合石油公司拥有。最低价出现日，壳牌联合石油公司对该债券的股票价值比率为0。37。
　　00｝将其当作美国烟草公司的债券进行计算得出，美国烟草公司根据一项租约的条款，承保了该债券的本息支付。
　　01）该数字的意义是收益对利息、子公司优先股股息和母公司优先股股息的比率。根据1929一1931年（包括首尾两年）的数据计算得出，1927一1928年的有关数据查不到。
　　具有投机性特权的高级证券
　　除了享有对固定数额的本金和收入的优先要求权以外，一种债券或优先股有时还被赋予分享普通股收入流的权利。这些特权一共有3种，包括：
　　1。可转换权：赋予持有人根据规定的条款将高级证券兑换成普通股的权利。
　　2。参与权：持有人凭借这一特权获得额外的收益，这种收益的数额通常取决于普通股股息发放的数额。
　　3。认购权：凭借这一权利，债券或优先股持有人可以按规定的价格、在规定的期间内购买规定数量的普通股票。1
　　由于可转换权是以上3种特权当中最为人们所熟知的，因此我们常常用“可转换证券”一词泛指所有的附权证券（PrivilegedIs…sues）。
　　这类证券形式上具有吸引力—凭借以上3种特权条款之一，一种高级证券便具有了企业的普通股所享有的所有的获利机会。因此从形式上讲，这种证券是所有证券中最具吸引力的，因为它们结合了最大的安全性和无限的资本利得机会。一种既符合高品质投资性证券的所有标准，又拥有有利可图的转换特权的债券，无疑是奇货可居的。
　　它们作为投资性证券的效果差强人意：原因—尽管附权证券作为一种投资的形式具有上述优越性，但我们却发现，这类证券的实际经历常常难如人意。这种形式和具体表现之间的反差是由于两个不同的原因造成的。
　　第一个原因是，只有一小部分附权证券真正符合高品质投资的严格标准，可转换的特征往往是对安全性不足的一种补偿20
　　1926一1929年间是可转换证券风行一时的年代，也正是证券的安全性最为屏弱不堪的时期3。在这一期间，总体上看，实力雄厚的工业企业往往通过发行普通股来取得融资，而实力较弱—或资本化程度较低—的企业则倾向于借助发行附权证券的方式。
　　第二个原因与从可转换特权中赚取利润的条件有关。可转换债券的价格虽然有可能上涨到任意水平，但是在这些证券仍保持着投资性证券地位的价格范围内，持有人能够获取的利润量却是有限的。当一种附权证券和普通股同时出现在市场上时，前者的价格很快就会跟随着普通股市场报价的涨跌而上下波动，以至于持续地持有附权证券成为一种投机性的操作。一个例子可以说明这个问题：
　　我们假设，一位投资者以平价购买了一种利息率为5％的高品质债券，每100的该债券可以转换成两股普通股（即转换价格为50）。在购买债券时，普通股的价格为450
　　第一种情况：（a）如果股票价格下跌至35，债券价格可能仍保持在接近平价的水平。这说明可转换证券对比普通股来说，明显存在着某种特别的优点。（b）如果股票价格上涨到55，债券价格很可能上涨到115或更高。（它的“直接转换价值”为110，但是由于它比普通股具有其他一些优势，因此加上一定的溢价是合理的。）这说明这种可转换证券无疑存在着投机机会。
　　第二种情况：股票价格继续上涨到65。该债券的转换价值变成了130，因此它的市场价格将为130或更高。到了这个地步，债券的原始购买者将面临一个问题。在很大的范围内，该债券的未来价格将完全决定于普通股价格的走向。为了寻求更大的利润，他必须拿已经到手的利润—由持有证券市场价格中的很大比例构成—去冒险。（普通股市场价格的下跌很可能使债券价格从130跌回1000）如果他选择继续持有该债券，那么他的角色非常接近于一个股票持有者，而且价格越高，这种相似程度越大。例如，如果当债券价格达到180股票价格为90）时，他仍然持有该债券，这时从任何实际意义上说，债券持有人的所处的地
　　位和面临的风险都与一个股东完全一样。
　　和普通股的地位一样，这种证券可以获得无限利润—附权证券所具有的无限制的赢利机会，从某种重要的意义上来说是令人心动的。这种机会与债券或优先股的所有权无关，它们来自于经过转换所获得的普通股股东地位—就和持有无转换权债券的人将债券卖掉、再买成股票的效果一样。从实际情况看，当可转换证券仍保持着投资性证券的有利特点时，赢利幅度的范围通常限定于它的面值的25一35％。由于这个原因，一般的附权证券的原始购买者在持有期中的赢利，一般只是最成功的持有人从市场交易中所获得的最大斩获的一小部分，因此他们实际上不会获得这种可能的巨大利润。所以在这个领域中，盈利未必能够抵消由于碰上这类证券中的劣质货所造成的损失。
　　有吸引力的附权证券的例子—上文对附权证券的两个弱点所进行的讨论，应该已经大大冷却了我们对这类证券的热情，但是这些弱点并不能完全否定附权证券与生俱来的魅力，也不意味着不存在从这些证券中充分渔利的机会。尽管大部分新发行的可转换证券安全性不足，但是例外的情况仍不乏其例，机敏的投资者最感兴趣的正是这些例外。我们从公共事业、铁路和工业部门的公司中分别挑选了3个突出的例子介绍给读者。
　　1。美国电话电报公司利息率6％；1925年到期的可转换债券—这种中期债券最先是在1918年以94的价格向公司的股东发行的，到期收益率为7。10％。公司的财务表现充分保证了该证券的安全性。这种债券被允许从1920年8月1日到1925年8月1日期间以1兑1的方式转换成公司的普通股，但是债券持有人每兑换1股股票要额外支付6，累积利息和股息则进行相应的调整。
　　1918年8月31日