格雷厄姆-证券分析-第35部分
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投资咨询和指导的来源—对所持证券的管理涉及到由谁来管理和如何管理的问题，投资者可以选择不同的主体来进行管理，这些主体主要包括：
1。投资者自己。
2。他的帐户所在商业银行。
3。一家投资银行（或承稍商）。
4。一家纽约股票交易所会员公司。
5。大信托公司的咨询部。
6。独立的投资顾问或管理服务公司。
后两类机构提供收费性服务，2到4三种机构提供免费的咨询和信息。
商业银行的咨询意见—投资者不能仅仅凭借自己的智慧进行投资，除非他所接受的训练和经历完全达到了专业咨询人员的水平。在大部分情况下，他至少应该吸收其他人的意见来补充自己的判断。就有关投资事宜向存款帐户所在银行咨询的做法非常普遍，而且很有益处，对于小投资者而言尤其如此。坚持这样做的话，投资者可以基本上免遭压力很大的股票承销商所玩弄的骗人把戏和他们所兜售的一文不值的“蓝天（bluesky）”证券的损害。不过，商业银行是不是投资者寻计问策合适对象，这一点值得怀疑。尽管商业银行的判断常常切中要害，但提供咨询的人员的证券知识不免流于肤浅，并且不能要求他们腾出大量的时间，对委托人所持的证券和有关疑问进行必要的透彻分析。
投资银行的咨询意见—对投资银行所提供的咨询服务存在着另一种反对意见：不能指望一个保有证券挨机出售的机构，来提供完全公正无偏的指导意见。无论出于多么合乎职业道德的初衷，不自觉的自私自利倾向必然影响到判断的过程。当这些意见是由债券销售商—他的生计来源于劝说顾客购买他的公司“压在手上”的债券—提供的时候，这个问题更为突出。确实，声誉卓著的承销商认为自己在一定程度上理所当然应该对委托人负责，尽其所能为委托人提供好的建议并卖给他们合适的证券，这不仅符合健康的商业活动信条，更是职业道德规范下的义务。
不过，证券销售不是一种职业，而是一种商业活动，因此必须遵循商业活动的规律。尽管在典型的交易中，为买者提供足值的商品和带来满意对卖者有好处，但有时它们之间会发生尖锐的冲突。因此，要求投资银行公正无私地为证券购买者出谋划策是不切实际的，而且从某种意义上说是不公平的。概而言之，投资者过于信任证券销售商的意见是不明智的做法。
纽约股票交易所会员公司的咨询意见—对于大的股票交易所会员公司的投资部门，情况有所不同。尽管客户的交易涉及到这些机构的物质利益，但是它们的意见往往比较深入，而且完全没有偏见。股票交易所会员公司通常不持有待售证券。它们有时参与辛迪加承销业务，这种业务的佣金要高于普通的市场业务。它们扶植某一特定证券的兴趣不如持有证券的承销商那么大。说到底，股票交易所会员公司的投资业务部或债券部的重要性，更多地体现在它们是公司信誉的标志，而不是体现在它们的赢利功能。一些攻击性言论指出，这些部门已经成为了投机机构，然而它们为谨慎的投资者提供必要的服务这一点，就可以成为回击指责的理由之一。因此，如果投资者就少量债券的购买事宜向大型的股票交易所会员公司进行咨询的话，他们将得到和委托费价值相称的服务。应该看到，虽然这是一种不起眼的业务，但它们将为会员公司带来远期利润，因为肯定有一部分债券持有人会变成活跃的股民。从会员公司的角度看，可以说它们并没有努力劝说从事债券投资的客户转而进行股票投机，但是经纪人事务所的气氛不可能不对客户产生影响。
投资顾问公司的咨询意见—尽管以付费的方式开展投资咨询不是什么新鲜事，但是直到最近，它才发展成为一项重要的金融业务。现在，开展这项业务的有大信托公司的特殊部门、统计服务公司的分支机构以及定位于投资顾问或投资咨询领域的私人公司。这类机构的优势在于，它们可以做到完全的不偏不倚，它们既没有证券销售方面利益瓜葛，也不对委托人的交易收取佣金。主要的缺点在于服务的收费偏高，平均每年要收取投资本金的0。5％。如果对投资资金严格按照这个标准收费的话，佣金费用相当于年收益的十分之一，这是一个不小的数字。
为了使收费显得不那么昂贵，一些私人的投资咨询公司往往张罗着为委托人提供债券市场未来走势的预测，并向委托人建议买卖的时机。但是投资者能否成功地抓住市场的机遇进行债券交易，这一点令人怀疑。如果能够预测到债券市场的走势，股票市场的走势也应该可以被料定，这样的话交易股票无疑比交易债券更具有技术上的优势。我们不相信任何收费的咨询机构具有预测债券或股票市场走向的能力，并且我们深信，一方面为高品质投资的选择出谋划策，另一方面又指点债券价格的走势，任何将这两者结合起来的努力从根本上说都是不合逻辑和令人困惑的。投资者非常希望能做到及时地贱买贵卖，但是经验证明这种努力往往是徒劳无功的。如果把交易操作引人投资实践，投资资本收益的稳定性将被破坏，而且必然会使投资者的兴趣转移到投机方面。
在标准的高品质投资领域，收费咨询的方式能否行之有效，这一点目前还是一个疑问，因为在这种形式下，投资回报相对而言较低。在纯投机领域中，存在着对收费咨询方式的攻击，理由是，如果咨询顾问知道该怎么做的话，他就不必干咨询这一行了。或许证券投资顾问这个行当应该在中间区域寻找一展拳脚的领地，在这个区域，顾间们可以处理有关投资贬值的问题、建议投资者进行有利的调换，以及向投资者推荐售价大大低于内在价值的安全证券。
*主要根据净速动资产换算的清算价值指标，有时会比股票市场价格更好，但在选择高质量投资方面，前者很少有什么重要的意义。
**请参考我们在本书第50章中有关福克斯电影公司1933年12月发行的票面利率为6％的债券的讨论。
***怀特和肯布尔编写的《铁路抵押图表集和摘要》提供了铁路部门抵押品的详细图表，包括有关路轨的情况，并附有数据和详细描述。
该书涉及了美国所有的主要铁路路段。（货运交通详细图册》及由H〃H·科普兰和纽约之子汇编的数据（他们在一大批大型投资机构中私下分发）更是一些费尽心机的研究，它们记载了每项抵押所包括的路轨的特点、数量和起止地点。
1。标准统计公司在计算固定费用时，舍去了对一些小项目的计算，这些项目开始就以“杂项扣减”的形式从总收益中扣除。我们在这里使用的方法比较简单，但计算结果却和标准统计公司的结果基本一致，因此如果手边有这个公司的统计结果的话，计算中也可以使用。
2附录20详细列示了各个地区的这些比率，并给出了一些情况特殊的例子。
3一与非经常性收入有关的会计处理问题，我们将在第31到33章详细论述（可特别注意阅读第33章，这一章提供了很多例子）。
4。参见附录21的例子。
5。参见附录22的例子。
6、可参考威廉〃Z〃里普利所著的（主街和华尔街》（波士顿1927年出版）中第172一175页及333一336页有关这个问题的尖锐批评，特别是后面的几页。还可以参考本书第34章对折旧费用问题的进一步探讨。
7。但是在很多州，这种有害的做法却受到有关规制储蓄银行对公共事业债券投资的法律中的宽松条款的鼓励，这些条款允许在刨除折旧之前进行收益检验。例如在佛蒙特，在计算电话公司的净收益时要减掉折旧，但计算煤气、电力、供水和公共运输业的净收益时却不用减折旧。参见附录23，该附录就美国投资银行协会的各种委员会对债券募集公告中折旧费用的处理的规定进行了评价。
8此后公布的数字显示，制冰业务的规模超过了总业务规模的一半。
9。1932年，公共事业服务公司陷人破产清算的境地，该公司信用债券的持有者因此失去了他们的全部投资。
10。参见附录24中用3种方法对联合照明和铁路公司财务报表数据进行计算的结果。
11。一些作者将存货排除在“速动资产”概念之外，但包括在“流动资产”当中，这种区别可能是有意义的，但现在这种定义还没有成为标准。
12。通用烤制公司在1932年间达到了这个标准，包括通用烤制公司在内的18家企业中的13家，仅现金资产一项就超过了它们的借人债务总额。
13。参考我们在第44章介绍股东和经理人员的关系时对这个问题展开的进一步讨论。
14。我们没有将标准石油出口公司发行的股息率为5％的优先股、匹兹堡一韦恩堡和芝加哥铁路公司发行的股息率为7％的优先股和其他担保优先证券（guaranteedpreferredissues）包括在内，因为它们对担保人而言实际上相当于一种信用债券。
15。指滞付股息具有累积性和递延性。—译注
16。在计算所得税的应税利润过程中，要从收益中扣除债券利息，但不扣除优先股股息。
17。以大幅折价购买的优先股，或购买具有转换特权或其他利润分成特征的优先股，都属于另外一类完全不同（和典型的优先股相比）的契约，我们将在后文有关具有投机特征的高级证券的章节中讨论。
18。指不能转换成任何其他形式的证券也无其他特权的投资性证券。—译注
19。607种优先股中的70种的市场报价即使在证券发行所也无法查到，因此投资者的损失无疑要大于对537种优先股进行统计的结果。有关此项研究更详细的内容请参阅：阿瑟。S…杜因，《经济利润在投资回报中的角色》，载（哈佛商业评论》第工卷，第451；461…462页；阿瑟·S。杜因，（公司的财务政策》，第VI册，第2章，第1198一1199页，纽约，1926年。
20。罗德基·罗伯特·G；（作为长期投资的优先股》，安·阿伯，密歇根大学出版社，1932年。
21。参见附录25有关罗德基先生研究方法的简单概括以及对这些方法的批评意见。
22。在上一章列人高品质优先股名录的21支股票中，有11支存在在先债券，它们中5支属于公共事业类、1支属于铁路类，另外5支属于工业类（工业类股票总共巧支）。
23。参见附录26，该附录对投资类教科书作者经常忽略这个要点的现象进行了评论。
24。作为一个例子，请参见下面引自R〃E…巴杰所著的（投资原理和实践》（纽约，1928年）中的几段话：
“与此类似，一般的规则是，为了保证安全性，平均来说工业类债券的利息必须拥有至少3倍的保障倍数”（第306一307页）。“笔者认为，对工业类优先股而言，如果在一年的时间里，收益没有达到费用和股息要求总和的至少两倍，这种优先股就应该被认为是投机性的”（第309页）。“可以比较肯定地认为，如果收益达到费用总和—包括控股公司债券的利息费用—的两倍，那么该控股公司的债券可以被认为是优质的。与此类似，如果收益达到优先费用和优先股股息要求总和的1。5倍，我们将看好该控股公司的这支优先股，’（第414页）。
25。岛港煤炭公司优先股的公布平价为1，美国铅锌熔炼公司优先股的公布平价为25，但是两种证券的股息率都为每股6，在清算期分别按照每股120和100计算，显然它们的真实平价都为l000
26。战后唯一一支重要的向股东或公众发售的“普通”非累积性优先股，是圣路易斯一旧金山铁路公司优先股。伊利诺伊中央铁路公司非累积性优先股附有可转换权，以吸引购买者。
27。1907至1929年间，在堪萨斯城南部铁路公司普通股股东一无所获的情况下，股息率4％的非累积性优先股股息却得到按期支付，这是对应于上述结论的一个突出的例外。圣路易斯西南铁路公司股息率5％的非累积性优先股，在1923一1929年间全额股息得到按期支付，同期普通股却没有得到任何股息；但在随后更长的一段时期中，尽管公司收益足以支付普通股股息，但这部分股息却被完全或部分滞付（从而无可挽回地丧失）。
28。德伊诉美国铸铁管道公司，94N。J。玩389123Ad。546（1924）af'd。96N。J。Eq。738126Ad；302（1925）；莫兰诉美国铸铁管道公司，95N。J。Eq。389；123Ad。546（1924），all〃d；96N。J。勒。698；126Ad。329（1925）。
29。瓦巴什铁路公司等诉巴克莱等，280U。S。197（1930）该案推翻了巴克莱诉瓦巴什铁路公司案的判决，
