格雷厄姆-证券分析-第29部分
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％；1953年到期的债券在1932一1933年的经历却有力地说明了这种可能性的存在。
例：联合制药公司是制药股份有限公司的一个重要子公司。由于生产特许专卖药品和其他药品，制药股份公司曾一度收益可观、股息丰厚。1932年上半年，合并损益帐户显示的收益是联合制药公司发行的利息率5％；1953年到期债券的利息的10倍，而在此之前的几年中这个数字更高。尽管该证券没有受到制药股份有限公司的担保，但投资者们认为合并帐户所反映的信息已足以证明，联合制药公司的5％债券的安全性无须质疑。但是联合制药公司还拥有路易斯·K…利格特公司的股权作为资产和投资，后者经营着一大批药店，正被与联合雪茄商店公司类似的高额租金负担问题所困扰。1932年9月，利格特公司向土地出租者通报：除非降低租金，不然利格特公司将被迫破产。
这一则消息的公布使投资者们警惕地认识到这样一个事实：实力强大的制药股份有限公司没有承担它的（间接）子公司利格特公司的债务。他们立刻对制药股份有限公司会不会对联合制药公司的5％债券负责的问题感到惶恐不安。这一发现的结果是，该债券（5％）的售价从这一年年初的93跌至42。根据下跌后的价格计算，面值40000000的联合制药公司5％债券的总市值仅剩下了17000000，尽管它的母公司的股票总市值仍然高达至100000000以上（3500000股，每股价格30）。第二年，“制药股份有限公司系统”自动解散，成为一家家互无资本联系的公司—一种不多见的演变，从而联合制药公司以独立的形式继续存在。
1914…1921年间，新阿姆斯特丹煤气公司的利息率5％；1948年到期的第一抵押债券也经历了类似的遭遇。作为纽约统一煤气公司一家下属子公司所发行的债券，投资者们对它寄予了厚望，并长期以接近平价的价格出售。但是公众忽视了这样一个事实：该债券没有得到母公司的担保，而新阿姆斯特丹煤气公司的收益已不堪维持利息费用。在1920一1921年的萧条中，该债券不利的合同地位赫然表现出来，市场价格下跌到580
新泽西州统一公共运输公司是新泽西公共服务公司的一家利润状况不良的子公司，前者发行了利息率为5％的第一抵押债券，母公司未对该债券担保。当债券在1933年到期时，很多持有者接受了由母公司提供的以每股65的价格收回本金的条件。
以分离的方法计算子公司的利息保障比率十分重要—以上这些例子说明，在投资者们倾向于低估一家实力雄厚公司的担保的价值的同时，他们有时还会犯与此相反的一类错误，那就是过于看重一家公司控制着另一家公司这一事实。从固定价值投资的角度来看，想当然的事情不足以为据。因此除非一家母公司直接承担了子公司债券的责任，不然的话不能仅仅因为母公司的存在就购买子公司的债券。在没有这类承诺的情况下，只有子公司自身的状况可以作为接受它所发行的债券的依据。46
将以上讨论和第8章开始部分的讨论作一对比，我们可以得到这样的结论：控股公司债券的投资者应着眼于合并损益帐户的分析，在这种帐户中，子公司的利息—包括担保的和无担保的—以优先费用的形式出现；但是无担保的子公司债券的购买者则不能以合并报表为据来分析债券的安全性，而应该对仅包括子公司在内的财务报告进行研究。得到这种财务报告可能有些费事，我们在获得联合制药公司利率5％债券的资料时就遇到了一些麻烦，但这种报告是不可或缺的。
第18章保护性条款和高级证券持有者的补救方法
在这一章和随后的两章当中，我们将考察避免债券和优先股持有人利益蒙受损失的有关保护性条款，以及在公司未履行偿付义务的事件发生后，可以采取的各种行动。分析这些问题的目的—也是贯彻全书的目的—不是为了提供某些既存的有关理论和实践的信息，而是为了以挑剔的眼光考察现期的实践，并从证券持有者利益的角度考虑，提出一些可行的改进意见和建议。
双联合同或公司章程中保护高级证券持有者利益的条款—公司与其所发行证券持有者之间达成的协议，被记载在一个被称为双联合同或信托契约（indentureordeedoftrust）的文件中。与此对应的与优先股股东权利有关的协议，记录在公司章程或注册执照中。这些文件中通常包括了防止公司行为伤害高级债券持有人利益的条款，并提供了在某些不利的情况下可采取的补救措施的方案。这类条款最常包括的内容一般涉及以下几个方面：
1。债券方面
a。未付利息、本金或偿债基金。
b。拖欠其他债务或清算债务。
c。发行新的担保债务
d。可转换（或认购）权利的稀释（dilution）
2。优先股方面
a。相当长时期中未付（累积）优先股股息。
b。引入长期债务或优先级别更高的股权。
c。可转换（或认购）权利的稀释。
一则不太通用但在工业公司的双联合同中经常出现的条款，要求营运资金相对债券类债务保持一定的比率。（投资信托公司或控股公司的相应条款，要求所有资产的市场价值相对债券类债务保持一定的比率）。
为债券持有人提供的对应于上述la和lb两种情况的补救措施是众所周知的。发生这两种令人遗憾的情况中的任何一种都被称为“违约事件（eventofdefault）〃，受托人（trustee）在这些情况下可以宣布债券本金提前到期，并设定一个归还的最后期限。双联合同中的这种条款被称为“提前支付条款（accelerationclauses）〃，它的主要目的是使债券持有人和其他债权人一样，收回全额本息的要求权有所保障。
债券持有人法定权利的矛盾之处—从批评的角度考察这些条款，我们应该认识到，债券持有人的法定权利问题存在着某种矛盾。在华尔街，财务清算是一个令人谈虎色变的名词，它的降临通常意味着公司的所有证券价格将一落千丈，包括债券—而正是为了维护债券持有人的利益才进行清算的。正如我们在前一章所指出的，市场对违约债券估定的价值，不会高于—或者会低于—一家有偿付能力公司的股息被滞付的优先股的价值。
因此，人们不禁要问这样一个问题，当公司的状况使得按时的利息支付有困难时，如果债券持有人不具有提前支付本金和利息的法定要求权，是否对他们更有利一些呢？因为在这种时刻，债券持有人的法定权利显然只会在没有给持有人带来什么好处的情况下，把公司逼上绝路。当公司无力履行债券本息支付的义务时，债券持有人自愿推迟支付日期使公司避免走上法庭，这难道不会对持有人的利益更有好处吗？
对这个问题的回答可以得出这样的结论：更恰当或更有限的法定权利将使债券持有人处于较为有利的地位。在现行制度下，债券持有人只拥有给所有的人—包括他自己—带来麻烦的权利，却没有快速并无条件地使他的正当的（对本息的）要求得到满足的权利。他可以在24小时之内指定一位清算人（receiver），但他应得的钱或财产却常常可能要在5年以后才能收回。47有时，由于复杂和纠纷重重的负债状况，这种拖延是不可避免的。但在很多情况下，保护股票持有者的利益或“股东权益”的考虑也导致了旷日持久的清算过程，原因是，仓促出售财产往往不能卖出好价钱，因此使得低级证券持有者一无所获。
股东是否有权以这种方式在债权人的无情催逼下保护自己的利益？这是否等同于剥夺了债权人以放弃公司盈余利润的分享为条件而换来的投资安全保障呢？对此类问题的回答必然众说纷纭。但是无论何种说法更有道理，实际上目前这种补救程序对债券持有人和股东都没有好处。在大多数情况下，拖欠本息仅仅意味着一种巨大的不确定性，它可能意味着股东要血本无归，同时债券持有人也并不能指望从中得到多少好处。
清算企业证券的价格低于公平价值的倾向—从总体上看，处于清算过程的公司所发行的证券售价普遍低于它们的公平价格，而且在违约债券价格和低级股票价格之间存在着一种不合理的关系。
例：菲斯克橡胶公司是说明我们的上述观点的一个突出例子。该公司的有关财务数据和史蒂倍克公司在1933年9月的有关数据如下面两个表所示。
菲斯克橡胶公司1932年4月的市场价值
利息率8％的第一抵押债券总市值7600000@16○48········1200000
利息率5。5％信用债券总市值8200000@11···············900000
股票················································名义
公司的市场总价值········································2100000
资产负债表，1932年6月30日
现金·····················································7687000
应收帐款（减备抵项目）···································4838000
存货（按成本与市价中的低者计算）·····················3216000
15741000
应付帐款·············································363000
流动资产净值···································15378000
固定资产（减8400000折旧）·····················23350000
该公司（优先）证券的总市值还不足现金项目金额的三分之一，也只相当于净速动资产总额的七分之一，对固定财产更没有任何考虑。49
史蒂倍克公司，1933年9月
证券
总面值
市场价格
总市值
10年期、利息率6％债券和其他债券
22000000
40
8800000
优先股
5800000
27
1500000
普通股（股数）
2464000
6
14700000
股票总市值
16200000
该公司非1面值仅售价40美分的债券被授权可以在股东获得任何分配之前，获得全额立即支付。然而，市场对股票的评定价值要高于级别更高的优先债券。
迅速有效的程序将使债券持有人收益一…显而易见，应该引人一些更有效的保护债券持有人利益的补救方法，用以替代现行的拖延不决而又代价昂贵的财务清算措施。这种改进可以依循两条主线来进行。一是可以让债券持有人的合同权利变得具有更为严格的强制性，这种程序可以尽可能多地吸收普通商业清算的技术特征，重要的是必须尽快让债权人选择清算或重组两种方案。股东的利益一概不予考虑，他们唯一可被允许的做的事就是在短时间内筹集到足够的现金来清偿公司的债务。财产的价值是否高于债务的问题，完全取决于清算人或股东能否迅速找到一个以较高的价格购买这些财产的人。
如果遵循这个模式，债券持有人将迅速知情，不确定期将缩短，特别是对资产的优先要求权将得到无条件的维护。在这种程序下，菲斯克橡胶公司债券不可能出现那样反常的价格，因为两个问题是确定无疑的，第一，债权人依靠可变现的速动资产可以收回他所应得的投资本息；第二，获得这种支付的程序十分简单。同样，如果这种程序成为一个标准，史蒂倍克公司证券的异常报价也不会出现。因为很显然，除非所有的债券被全额清偿，不然的话股票将分文不值，而且这种支付将在相对较短的时期内实施。
以自愿的再调整计划代替清算—重组程序的另一条改进的主线是，用自愿的再调整计划替代破产法庭拖拉而且昂贵的运行机制。如果公司与它的债权人达成某种妥协，财务清算就可以避免。当通过清算获得足额的现金支付的可能性很小时，债券持有人进行此类交易通常是有利的。因为如果企业的继续经营符合这部分人的利益，那么在利得相当的基础上自愿调整要求权的形式，而不是把企业推向伤筋动骨的清算程序，对他们来说利大于弊。一般来说，总能达成某种基本保全债权人投资利益的协议安排，为了避免公司走上法庭，债券持有人向股东让渡适当的利益也是值当的。
例：1931年底，瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司
