格雷厄姆-证券分析-第28部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
公司实际上仅仅成为了债券发行者的附属公司。所以一有风吹草动，抵押财产的价值、不动产债券公司以及附属于它的担保公司全部同归于尽。
竞争和效仿的恶果—新出现的和益发雄心勃勃的不动产债券公司，对老公司经营政策的影响最为不幸。迫于竞争的压力，后者只好放松放款的标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，当旧的抵押贷款到期时，它们常常被代之以更大的一宗贷款。更有甚者，有的担保公司担保的抵押贷款的名义总金额如此之高，以至于达到这些公司自有资本总额的数倍。显然，一旦不动产价值出现总体性的下跌，这种担保所能提供的保护作用几近于零。
1931年不动产市场崩溃的时候，这些新生的不动产债券公司以及附属于它们的担保公司首当其冲遭到灭顶之灾。随着衰退的延续，老一些的公司也相继破产。受保抵押贷款或抵押参与证书（仅纽约的权证和抵押公司所担保的财产总值就达30亿美元）的持有人发现，担保实际上徒有其名，他们所能依靠的只有抵押财产的真实价值。在大多数情况下，这些财产的抵押价值远远超过了合理的审慎原则所能允许的范围。在1932年的未偿还抵押贷款总额中，只有很少的一部分是在大约8年前流行的稳健条件和原则下发放的。
由独立的担保公司提供的担保—1924一1930年间，一些独立的担保公司将它们的业务延伸到了收费（或保险金）性不动产抵押贷款担保的领域。从理论上讲，这应该是开展此类业务的最佳形式。除了实力雄厚和经验丰富之外，这类担保公司的另一个优势在于，作为一个完全独立的主体，它按理说会对所担保的对象要求非常严格。但是由于这些公司开始不动产抵押债券的担保业务的时间恰逢大萧条来临前夕，在过于乐观的大气候影响下，它们在判断上出现了严重错误，所以上述理论上的优势被后面这些因素大大抵消了。多数情况下，这些担保公司蒙遭的损失超出了它们所能承受的程度，很多公司因此进人了财务清算（一个突出的例子是国民担保公司），而得到这种担保的债券的持有人利益也没有得到完全的保护。
未来的展望—从今后的情况来看，随着不动产业正常气候的恢复，抵押债券看来肯定要恢复对公众的出售，对这些债券进行担保的业务重新得到发展也是一个必然趋势。基于前文所谈到的原因，由独立的担保公司来提供这种担保从理论上讲更有效率，但是这些公司过去的不幸遭遇很可能会使它们对这种业务退避三舍。因此这类担保业务更可能以其发展初期的形式复兴，也就是由从事不动产抵押贷款业务的公司来进行担保。如果果然如此，这些抵押债券或参与证书的购买者应该将考察的主要注意力放在债券发行公司经营的稳健性方面，而不必把精力消耗在对有关担保问题的分析_上。
租赁契约等同于担保
一家公司的资产常常出租给另一家公司使用，前者由此获得的固定年租金足以支付其所发行的资本证券（capitalissues）的利息和股息。这类租约常常附有担保这些利息和股息支付的特别条款，实际上大部分有担保的公司证券都起源于这种形式。42但是即使没有明确的担保条款，租约或其他合同所提供的每年固定支付，从性质上讲对于出租公司的证券来说也相当于一种担保。
例：说明这类协定的价值的一个突出例子，是西瓦科氯制品公司1927年发行的利息率5。5％；1937年到期的债券。西瓦科公司同意每年对联合炭化物公司的一家子公司出售部分产品，后者则保证，每月将向前者支付足够5。5％债券付息还本的款项。从性质上来说，该协定是实力强大的联合炭化物公司对西瓦科公司债券的利息和本金支付的担保。由于存在这种保护，加上西瓦科公司持续不断以市场购回的形式偿还债券，1932…1933年间，该债券的价格始终保持在99以上。与此形成强烈对比的是，西瓦科公司的普通股票市场价格从1929年的非116。5下降到了1932年的30
另一个有趣的例子来自于新泽西烟草制品公司利息率6。5％；2022年到期的债券。该公司的财产以一份期限为99年的合同出租给了美国烟草公司。这份同样也是2022年到期的合同规定，承租公司每年向出租公司交纳2500000的租金（承租公司具有以下权利，即，在租约到期日一次性支付相当于财产当时价值的款项购买该财产，财产价值按照7％的年折扣率计算）。根据一项偿债基金安排，这部分租金除了可以满足债券利息的支付之外，还足以在债券的到期日之前偿还债券的全部本金。假设租约的合法性不成问题，那么新泽西烟草制品公司6。5％债券，应该被看作美国烟草公司固定债务的同质项目0因而它的优先级别要高于美国烟草公司的优先股，而该优先股的股息不是一种固定费用。当这种债券1931年首次出现在市面上的时候，投资公众要么对这个租约的有效性持怀疑态度，要么—这是一种更有可能的情况—对此类安排不太熟悉，这表现在美国烟草公司的优先股价格大大高于新泽西烟草制品公司的债券。以下数据说明了这一情况：
证券
1931—1933年间
最低价
收益率％
最高价
收益率％
新泽西烟草制品公司6．5％债券
73
8。90
102。5
6。34
美国烟草公司6％优先股
95。25
6。30
120
5。00
担保证券的价值常被低估—以上这个例子说明了这样一个规律：担保或准担保（CIL1aSi一guaranteed｝证券的价值，相对于担保公司发行的其他证券的价值而言，常常被低估。一个众所周知的例子是圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司发行的利息率4％；1943年到期的第一抵押债券，该债券的本息支付由南太平洋公司担保。尽管该债券除了担保之外，还有抵押品作保证，但它的售价所对应的收益率却总是高于南太平洋公司所发行的无担保债券。43
例：一个更为令人吃惊的反差表现在巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司第一、第二优先股（两者的本息都由美国打字机创始人公司担保）和担保公司优先股的相对价格中—后者不属于固定债务。有关这个问题的进一步例子还有由舒尔特零售商店公司担保的特拉华州哈伊勒股份有限公司的优先股，和舒尔特公司优先股的价格对比；以及特拉华州阿穆尔公司有担保优先股的价格，与担保公司—伊利诺伊州阿穆尔公司—优先股价格的对比。有关这些对比的数据见下表（表17一no
显然在这种情形下，投资者有可能做到在证券安全性不受影响的同时实现从低收益证券向高收益证券的转化；或者以较小的收益损失换来较大的安全性，有时这一过程甚至会伴随着更多的实际收益。○44
表17—1担保证券和担保公司证券价格及收益率的比较
证券
日期
价格
收益率％
圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司（第一抵押债券4％、l943到期、有担保）
1920年1月2日
56。25
8。30
南太平洋公司（信用债券、4％、1929到期）
1920年1月2日
81
6。86
巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第一优先股、7％、有担保
1923年最低价
90
7。78
巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第二优先股、7％、有担保
1923年最低价
80
8。75
美国打字机创始人公司（优先股、7％）
1923年最低价
95
7。37
特拉华州哈伊勒股份有限公司（优先股、有担保）
1928年4月11日
102。5
6。83
舒尔特零售商店公司（优先股、8％）
1928年4月11日
129
6。20
特拉毕州阿穆尔公司（优先股、7％、有担保）
1925年2月13日
95。125
7。36
伊利诺伊州阿穆尔公司（优先股、7％）
1925年2月13日
92。875
7。54
将担保和租金包括在固定费用的计算当中
在计算一家公司债券（利息）的保障比率时，应该将相当于债券利息的各项义务考虑在内。在讨论有关铁路公司固定费用的问题时，我们已经比较详细地解释了这种方法，同样，公共事业债券问题的分析也涉及到这个内容。这类企业问题的处理程序没有什么特殊的困难，但是对于某些类型的工业公司来说，对租赁和担保因素的考虑将引人一些复杂的变量。这类问题比较容易在例如零售性企业、剧院等公司中出现，对这类公司而言，与建筑物的使用有关的租金或其他费用是公司财务的一个重要项目。这些建筑物可能是由一家公司通过债券融资投资建造并自行拥有的，这样的话，有关债务将在资产负债表和损益帐户中得到反映。但是如果另一家公司通过签定长期租约租用着一座同样的建筑物，那么租金债务将不会出现在这家公司的损益帐户中，资产负债表里也找不到有关这个项目的指标。第二家公司的财务状况看起来可能会比前一家公司更良好，但这仅仅是由于后一家公司的某些债务没有在财务报表中得到反映的结果。实际上，两家公司（与使用建筑物有关的）债务负担是一样的。相反，无条件地直接拥有比通过长期租约租用一座建筑物更为有利（特别是从优先股的角度考虑），尽管在建筑物资本的形成过程中暂时反映不出这种优势。
例：如果将州际百货公司和批发商店公司作一对比，那么这两家公司在1929年的财务状况非常相似：平均的收益覆盖率基本一样，而且两家公司都没有债券类或抵押类债务。但是批发商店公司的实力明显要强一些，因为它拥有土地和建筑物的所有权，而州际百货公司的这些资产都是租来的（除了少数一部分例外）。这种情况的实际结果是，州际百货公司存在着大量的优先级别高于优先股的固定债务，而批发商店公司没有这些债务。与此类似的例子还可以在连锁店行业中找到。1932年J｝C〃彭尼公司优先股的地位与S〃H·克雷斯公司优先股的地位很不一样，因为后一家公司半数以_L的商店是自有资产，而前一家公司的商店全是租来的。
租赁债务通常被忽视—长期租赁债务的问题过去一直为金融界人士所漠视，直到1931和1932年，在先前的经济膨胀期中很多商业公司承租的数额庞大的资产使这些公司不堪重负，这个问题的重要性才猛然被人们认识到。
例：从联合雪茄商店公司优先股的例子中，我们可以明显地感觉到这种因素对一种候选投资证券的重要影响。这支股票和它的前身在各方面都显示出稳定的特征，它的售价也相应地始终保持在较高水平。1928年，该公司的财务报告显示“没有长期债务”，收益相当于优先股股息的7倍。但是长期租赁债务（包括子公司购置财产的置存负担）的拖累如此沉重，它导致了该公司在1932年的破产，优先股面临着血本无归的威胁。
这种债务的存在使分析复杂化—应该承认，对租赁因素在经营中占有重要地位的公司来说，这种因素的干扰给债券或优先股问题的分析增加了额外的麻烦。不幸的是，现在还没有什么新的方法可以提供给投资者，便于他们准确地计算出租赁为这种类型的工业公司所带来的债务，以简化现在这种费力伤神的分析方法。对于以自有财产为主和以租赁资产为主的两类存在未偿还债券的不同公司，我们也无法作出准确的比较。投资者们必须具体问题具体分析。如果某项债务数额甚小（如典型的制造业公司所租用的办公室），那么这个因素可以忽略而不必深究。但如果租赁所带来的表外债务数额巨大，则投资者要么进行彻底深人的调查分析，要么干脆放弃这样一家公司的证券，而考虑投资于其他较容易展开分析的公司的证券。45
子公司债券
一般认为，一家实力强大的公司的下属子公司的债券安全性较高，理由是母公司将对子公司的债务负责。这种观点的一个佐证是被广泛采用的编制合并损益帐户的方法，根据这种方法，所有子公司的债券利息，以对应于合并收益的费用的形式出现，它们的优先级别高于母公司的优先股和普通股。不过，如果母公司没有以担保或租赁合同的方式（或直接承担）对子公司的债券负责，那么上述说法可能会被证明具有误导性。因为如果某家子公司被证明是一家不赚钱的企业，那么母公司也许会有意不去补足这家子公司的利息支付差额，因为前者对失去这一部分投资无所谓，因而乐得把包袱甩给子公司的债券持有人。这类情况虽然比较少见，但联合制药公司利息率5％；1953年到期的债券在1932一1933年的经历却有力地说明了这种可能性的存在。
例：联合制药公司是制药股�
