格雷厄姆-证券分析-第27部分

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大部分的铁路公司一样走到破产的边缘。实际上，在1932和1933年，调整债券的利息都得到了支付，尽管在这种情况下的支付不是法定义务。
　　优先收入债券—有一些收入债券具有比其他固定利息债券更高级别的优先留置权。艾奇逊公司利息率4％的调整债券是一个最为人熟知的例子，该债券的优先级别高于利息率4％的固定利息信用债券，后者常常以低价出售。圣路易斯西南铁路公司利息率4％的第二抵押收入债券也属于这种情况。35尽管从理论上讲这种债券的优先地位很难决定，但在实际会计处理中，显然要求把这种债券的利息归入公司的固定费用。
　　Ⅱ。担保证券
　　担保证券并不拥有任何特殊的投资品质。缺乏经验的投资者可能顾名思义地认为“担保”二字包含着强化了的安全保证的意义，但是毋庸多言，担保的价值完全取决于担保人的财务状况。如果担保人一无所有，那么担保本身也一文不值。和金融界初入道者的态度形成鲜明对比的是，华尔街人士有低估担保价值的倾向，这从担保证券的价格常常低于担保人所发行的信用债券甚至优先股这个现象中可见一斑。金融老手对担保的缺乏信任可以追根溯源到1915年发生的卡那哈和霍金煤与焦碳公司事件。当时，提供担保的铁路公司声称，1901年签署的担保协议超出了公司的权限范围，因此无效，企图以此逃避责任。这种企图虽然以俄亥俄州法院和联邦法院的反托拉斯诉讼案结果为籍口，但最后仍以失败而告终。尽管如此，该事件还是为所有担保的价值蒙上了阴影，直至20年以后该阴影仍未散尽。36实际上，有偿付能力的公司很少能够通过法律手段逃脱其担保责任。37
　　担保证券的地位—如果一家公司担保了利息、股息或本金的支付，那么未能履行这种义务将招致财务清算。对担保公司的要求权与该公司无担保债务要求权的级别是平等的，因此被担保证券在品质等级上应该和担保人所发行的信用债券持平，并且高于其所发行的优先股的等级。一种担保证券也可能凭借自己的与担保无关的品质和盈利能力而达到投资等级，在这种情况下，担保的存在强化了它的安全性，但是即使担保公司本身处境艰难，这种担保证券也不会因此而受影响。
　　例：布鲁克林联盟高架铁路公司利息率5％的债券，由布鲁克林高架铁路公司担保。后者于1919年进人财务清算，但该债券在布鲁克林高速运输系统中的优先地位，使其安然无恙地度过了担保公司的重组期。与此类似，美国工业酒精公司的优先股股息由美国蒸馏公司担保，后者后来被迫破产。但是工业酒精公司自己的收益就足以轻松地履行股息发放的义务，并在一段时期之后以125的价格购回了优先股。
　　就担保公司而言，受到完全担保的普通股票或优先股票的地位和债券一样。但如果这种担保被证明毫无价值，那么它们自然又恢复了股票本身的性质—通常情况下是一些品质不高的证券，但也可能品质很高，就象我们前面所提到的美国工业酒精公司的优先股。由另一家公司担保的收入债券的情况与此类似（例如，芝加哥一特雷霍特和东南铁路公司利息率5％的收入债券，由芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司担保）。
　　担保的具体条款的重要性—担保的具体条款显然对担保的价值至关重要。只对利息进行担保的意义，很可能比同时对本金进行担保的意义小得多。
　　例：以菲律宾铁路公司第一抵押债券（利息率4％；1937年到期）为例，该债券只有利息部分得到了菲律宾政府的担保，而菲律宾的政府债券被美国政府用作一项政策工具。从现在看来，到期日之前准时的利息支付不成问题。但是该债券的本金没有得到担保，由于铁路公司本身收益状况不佳，到期日会出现什么问题难以预料，这种不确定性使得该债券的市场价格保持在很低的水平。（1932年的最低价是16。5，如果假设该债券在到期日还有任何价值的话，这种价格水平显然是太低了。）
　　与股息担保有关的一个相似的缺陷是担保期限的有限性。
　　例：这个问题从美国电报和电缆公司普通股这个实例中可以得到反映。该普通股由西部联盟电报公司以出租电缆的收入（租期到1932年止）担保5％的股息，担保期限从1882年开始，仅为50年。由于长期以来按期分配股息的记录，投资者们将股息分配视为理所当然的事情，直到1922年，该股票的市场价格还保持在70。但就在这个时候，租出的电缆资产的战略性价值或交易价值急速降低，这使得股票价值到租期届满时可能会非常低。1930年，一项与西部联盟电报公司达成的协议决定，美国电报和电缆公司的股东可收取每股20的本金损失补偿费。38
　　例：谈到担保的具体条款的重要性，普拉特和惠特尼公司的优先股（1928年购回）提供一个很特别的例子。根据证券手册的信息，该优先股的股息由该公司的母公司奈尔斯一比门特一庞德公司“担保”。但实际上，奈尔斯公司所承诺的是，只有当它支付了本公司的优先股之后仍有收益余额的情况下，才会补足普拉特和惠特尼公司股息支付的缺口。因此普拉特和惠特尼公司的优先股股东从1924年11月到1926年6月没有收到分文股息，而且没有对奈尔斯一比门特一庞德公司提出损失补偿的要求权。认识到存在这种特殊条款的可能性，投资者在购买任何担保证券之前，必须特别注意获取有关担保条款的全部信息。
　　连带担保（（jointguarantee）和多重担保（sever…alguarantee）—这种担保是由不止一家公司对同一种证券所承诺的，每家担保公司不仅就所摊派的一定比例的证券负责，而且还要对其他任何担保公司未能履行的担保责任负责。换句话说，每家担保公司潜在的担保责任有可能是该证券的全部。由于两家或多家担保公司比一家担保公司的作用更大，因此受到连带担保或多重担保的债券可能存在特别的优势。
　　例：最为人熟知的一组由这种担保所支持的证券是联盟火车站系统所发行的债券。其中一个突出的例子是堪萨斯城终点站铁路公司发行的第一抵押债券（利息率4％；1960年到期），它由使用该公司设备和工具的12家铁路公司进行连带或多重担保。这12家担保公司是：艾奇逊、阿尔顿、伯灵顿、圣保罗、大西部、罗克艾兰、南堪萨斯城、密苏里一堪萨斯一德克萨斯、密苏里太平洋、旧金山、太平洋联盟和瓦巴什。
　　以上每家担保公司所担保的价值差异甚大，也因时间的不同而不同，但是至少有3家公司始终保持着强大的财务实力，这足以保障堪萨斯终点站铁路公司债券持有人的利益。但是投资者尚未充分认识到12家公司的连保较之仅有一家公司担保所具有的在保护力度上的优势，因此堪萨斯城终点站铁路公司4％债券的售价经常不比各担保公司所发行的代表性债券更高，后者的品质到后来被证明大成问题，相反终点站公司债券的安全性却从未动摇过。39
　　如此看来，厚爱那些受到一批而不是仅仅一家实力雄厚的企业担保的债券，对投资者来说是一个明智的投资策略。
　　联邦土地银行债券—连带担保和多重担保的另外一些特点，可以从联邦土地银行债券这个重要的例子中得到反映，该债券由农场抵押贷款的保证金作担保。12家银行中每家银行所发行的债券都由另外11家银行进行担保，因此实际_L每家联邦土地银行的债券都成为了整个联邦土地银行系统的债务。在这些银行成立之时，同时成立了一批合股土地银行，后者也发行债券，但是各家合股土地银行发行的债券没有得到其他银行的担保。40两个系列的土地银行都受到联邦政府的监督，并且两者都被豁免了联邦税收。实际上，联邦土地银行的股本一开始是由美国政府全额认购的（但是美国政府不承担这些银行债券类债务的相应责任）；合股上地银行的股权由私人拥有。
　　在这种土地银行双轨制刚开始实行的时候，投资者们倾向于将联邦政府监督和免税视为合股土地银行债券安全性的一种实际担保，因此愿意以只比联邦土地银行债券的收益率高0。5％的价格，购买合股土地银行的债券。对比无担保的合股土地银行债券和互相担保的联邦土地银行债券，我们可以得出以下一些结论：
　　1。假定农场贷款系统（farm一loansystem）全面获得成功，那么担保将成为多余的保护措施，因为每家公司凭借自己的收益，就能为其所发行的债券提供足够的保护。
　　2。假定该系统全面失败，那么担保的价值也不名分文，因为所有的银行都将无力还债。
　　3。在介于这两种极端情况之间的任何中间情况下，连带和多重担保将被证明是极具价值的。对那些业务分布在当地条件特别差的地区的银行所发行的债券而言更是如此。
　　考虑到农场贷款系统是一个未有先例的新生事物，投资者们应该为自己的利益寻求尽可能完备的保障。那些急功近利于额外的0。5％收益率而放弃连带担保保护的人，显然犯了一个判断上的错误。41
　　第17章担保证券（续）
　　有担保的不动产抵押贷款和抵押债券
　　对证券进行担保的业务在不动产抵押贷款领域得到了最广泛的发展。这种担保分为不同的两类：一是由出售抵押贷款或抵押参与证书（mortgageparticipations）的公司提供的（或由这种公司的附属公司提供）；二是由独立的担保公司提供的，这些公司通过承担这种或有债务以获取一定的担保费收入，这是新近普遍采用的一种形式。
　　不动产抵押贷款担保这一业务方式的出现显然受到来自于保险业的启发。抵押贷款持有人可以依靠担保来保护自己的利益：以部分的收入回报作为代价，抵补未来可能出现的不利形势对自己的特殊财产所构成的危险（如房子邻近环境的改变）。以足够的保险金为报偿来提供这种保护，这属于合理的保险业务的范围，当然这必须以所有的业务环节都稳健开展为先决条件。这种安排获得完满结果的必要条件是：
　　1。首先，抵钾贷款发放的决定必须谨慎作出。
　　2。担保公司规模较大、管理完善、独立于出售抵钾货款的机构，而且业务范围不局限于不动产。
　　3。经济不处于剧烈波动期。
　　1929年之后不动产价格狂泻的情况显然与第3个条件不符，因此这一阶段不动产抵押贷款担保行业的状况，或许不能为其未来的价值提供一个比较准确的参考。不过，这种担保在这一时期所暴露出来的某些特点却值得讨论。
　　该行业曾经经营谨慎—首先，1924年之前抵押贷款担保行业的运作情况，与这之后所发展起来的宽松随便的行业作风形成了明显的反差，而后一时期正是这一领域的金融业务如日中天的时代。
　　如果我们考察一下纽约市从事不动产抵押贷款担保机构（如债券和抵押贷款担保公司、律师抵押公司）的业务政策，可以公平地说，这一行业曾经经历了一个稳健经营的时期。担保价值控制在每项抵押价值—经过填密的核算—的60％之内；避免对不可分的大宗抵押贷款进行担保；从地点上说，也做到了风险分散。的确，担保公司既不独立于抵押贷款销售公司，也不经营其他的担保业务。另一个不合理之处在于，这些公司提供抵押贷款担保的期限通常只有3到5年，因此存在着—后来才意识到—大量担保合同在最不应该的时间内同时到期的可能性。但是不管怎么说，担保业务运作中的谨慎态度使这些公司能够顺利度过不动产业的严重萧条，如1908年和1921年的不景气。
　　新的和不谨慎的行业作风的出现—在随后出现的的房地产热中，一个重要的新动向是不动产抵押贷款业务和对这类业务进行担保的业务的兴旺。新的人员、新的资本和新的方法纷纷进人该领域。过去在该行业中经营已久的很多小型地方性公司，摇身一变成为势力强大的经营大型的和全国性项目的公司。该行业过去的良好记录和成功经历被大肆渲染，公众也纷纷为之吸引—殊不知这些公司在规模、经营方法和人员上已经发生了巨大变化，他们实际上在和一家不同的公司打交道。在本书前面的一章中我们曾经谈到过，这一时期不动产商业投机资本的融通方式是多么的草率和不谨慎。抵押贷款本身的质量非常低下，担保同样也没有多少价值，而它是供投资者作为补充的决策依据的。担保公司实际上仅仅成为了债券发行者的附属公司。所以一有风吹草动，抵押财产的价值、不动产债券公司以及附属于