格雷厄姆-证券分析-第24部分

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6。00
6。3
是
10。48D。
7。26D
3。87E
英格索尔一兰德（累积）
94
6。00
6。4
否
39。50
（d）
6。06
标准商标（累积）
110
7。00
6。4
否
18。00F
15。86
9。90
堪萨斯城市电力和照明（累积）
90。5
6。00
6。6
是
2。92
1。99
…F
奥蒂斯电梯（累积）
90
6。00
6。7
否
17。25
11。32
3。08
美国鼻烟（非累积）
90
6。00
6。7
否
8。46
7。98
2。55
国民饼干（累积）
101
7。00
6。9
否
11。31
9。37
4。76
纽约统一煤气（累积）
72。5
5。00
6。9
是
2。92
2。70
0。70
利格特和迈尔斯（累积）
100
7。00
7。0
是
7。06
6。20
2。09
布朗鞋业（累积）（偿债基金）
100
7。00
7。0
否
5。63
5。04
1。65
太平洋电话和电报（累积）
85。5
6。00
7。0
是
1。96
1。6l
0。72
谷物制品加工（累积）
99。5
7。00
7。0
是
6。90
5。73
2。18
岛港煤炭（平价1）（累积）
85
6。00
7。06
否
13。58
9。28
2。62
　　A未计算。所有普通股由费城公司拥有，没有交易市场。．
　　B未计算。所有普通股由新泽西公共服务公司拥有，没有交易市场。
　　C财务年度截止到6月30日。如果包括蕊止到1932年6月30日的财务年度，平均值将变为l4。75，最小值为6。34。
　　D此处将2，500，000向烟草制品公司（新泽西）支付的年租金计入营业费用。如果将该项目计入固定费用，平均值将变为6。33，最小值为
　　4。52。
　　E烟草制品公司（新泽西）发行的票面利率6。5％的债券，由该公司向美利坚烟草公司出租商标的租金担保。此处未将该租金计入长期负债。
　　如果将该项目计入美国烟草公司的长期负债，则股票一价值比率将变为2。31：1。
　　F由于公司创办时间的关系，此处为2年的平均敬。
　　G未计算。所有普通股由大陆燃气和电气公司拥有。
　　
　　高品质的优先股仅为特例—这份优先股名单中的数量仅占1932年在纽约股票交易所上市的优先股总数的5％。这样一个微不足道的比例证明了我们的论点，即出现高品质的优先股虽然不是不可能的，但这是一种罕见的现象。称之为罕见不仅是从数量的意义上说，也是从一个更加理论化的层面进行考察的结果。就上列表中的任何一支优先股来说，即使将它们转换成债券的形式，也不会对公司资本结构的合理性产生任何影响。这意味着，从公司的角度看，它没有从高品质优先股中获得比债券更重要的利益，相反，由于所得税费用的原因以及优先资本成本较高的问题使公司处于严重的不利地位。16从另一个角度说来，一支优先股具有高品质的先决条件是，它给公司带来的负担必须很轻，以致使公司感到就象负担着债券形式的负债一样轻松。
　　至此，我们得到了这样一个最终结论：高品质的优先股不仅是一种罕见的现象，而且它们的出现可以被称为一种异常或错误，因为它们是一些真正能够与优质债券相媲美的优先股票。因此从投资的角度来看，优先股的形式缺乏基本的合理性：它不能成为发行者和持有者之间互惠互利的媒介。当发行公司从滞付股息的自主决策权中得到实质利益的时候，股票持有者所拥有的就不再是固定价值投资了；相反，如果该证券被证明是高品质的，那么证券发行者就失去了上述利益。
　　高品质优先股通常是成熟的优先股—为了证明以上结论，我们提请大家注意这样一个现象，即，高品质的工业类优先股之所以赢得这样的地位，几乎都是因为在这些优先股诞生之后，公司经历了多年的蓬勃发展。只有极少的优先股在刚刚面市之初，就能够满足完全的投资等级证券的所要达到的严格要求。当一家公司出现了我们所要求的优异业绩时，它几乎总是倾向于采取规模相对较小的债券形式的融资方式，并规定一个较低的利率水平，以节省大量的所得税。当然公共事业公司情况有所不同，可能与这些公司债券的“合法投资”地位有关，它们愿意以股票的形式进行部分的优先证券融资。（因此，在上表中列出的5支高品质公共事业类优先股中，有4支是近年来刚刚出现的。）但是该表中的工业类优先股的状况与此大相径庭，表列巧支该类优先股中，只有一支是在最近的20年中向公众发售的，即便是这个特例（普罗克特和甘布尔公司）也是通过取代另一支股息率较低的老牌优先股，才得以出现在这个表中的。通用电气公司优先股上榜的原因是该公司的一个股票一股息计划，但其他13支优先股尽是些成熟的证券，它们达到高品质投资的地位都归因于公司在这些证券上市后多年中的兴旺发展。
　　根据以上的推理，我们可以给出一个实践规则：购买一支以投资性的价格发行的新上市工业公司优先股，几乎不可避免地是一个错误的选择，因为这种股票具有充分安全性的现象是绝无仅有的。17
　　优先股受到欢迎的起因—在这个讨论的一开始，我们提到了优先股在美国企业的融资活动中扮演着重要的角色。但是如果我们随后分析的结论是正确的，即，这种形式的纯粹投资（straightinvestment）18从根本上讲是危险重重的，那么人们可能不禁要问，为什么优先股的明显劣势没有早早地反映在投资者的决策行为当中呢？答案是，优先股逐渐大行其道是过去15年发展的结果，在这一时期中，十分偶然的因素致使典型的优先股持有者比典型的债券持有者获得了更多的投资回报。在这个时期刚刚开始的时候，也就是世界大战爆发前夕，大部分优先股是工业类的，而且多数被认为属于投机性质，以大幅度的折价出售。战争期间以及直到1922年的战后初期，大型企业的蓬勃发展，导致很多杰出企业优先股的地位和市场价格甚嚣尘上。同一时期，构成上市债券主体的铁路和公共运输类债券，却从整体上经历着严峻的市场环境的挑战。当投资者们观察到典型的优先股比典型的债券表现更好时，他们得出了一个很自然但却是错误的推论：优先股从总体上和债券同样安全。
　　对优先股进行深入研究所揭示的槽糕记录—经过仔细研究会发现，优先股之所以大受欢迎，主要是由于一些相对数量较少的老牌著名工业类优先股的突出表现造成的。在所考察的优先股繁荣时代的后半期，越来越多新的工业类优先股在公众的热烈情绪鼓舞下进人了发行市场，但是售价却呈跌势。一项在哈佛大学工商管理学院领导下的研究，对从1915年1月1日到1920年1月1日新上市的规模在100000到2500000〕的所有优先股（共607支）进行了调查，结果表明，其中在1923年1月1日市场报价资料完备的537支股票，平均价格较发行价下跌了28。8％（从99到70。5），因此这些股票的购买者在资本利得方面的损失超过了他们所获得的总股息收入。这项具有指导性的研究的结论显然对于把优先股作为一种纯粹投资形式十分不利。’”
　　近期研究—较为近期的研究是由密执安大学商业研究所（BureauofBusinessResearch）出版的调查报告，该报告的作者得出了一个十分不同的观点。20他对存在在先债券（preceded场bondis…sues）的优先股（包括铁路类和工业类）的“检验”结果清楚地说明，这些优先股票作为投资媒介是不合适的。但是对于不存在在先债券的工业类优先股，作者的检验使他得到了一个相反的结论。对后一类优先股，他断言：“它们看来已经通过了最严格的投资检验”，同时，对这些证券进行分散投资似乎“既可以增加投资本金的安全边际，还能够获得比工业或铁路债券更大的收入回报。”
　　购买不存在在先债券的优先股，要比购买存在在先债券的优先股更合适，这个推论是正确的，因为后一类证券的股息更容易受到不利因素的影响。但是我们认为，这项研究的研究方法简直可称得上疏漏百出，这使得作者其他有关结论的实际价值也无从谈起。21不过，这项研究的一个特点值得探讨，具体数据令人吃惊地表明，几乎每支所考察的优先股的稳定性，都直接决定于普通股价值的增长。即只有当普通股被证明是一项有利可图的投机时，优先股股东才会拥有一项高质量的投资。一旦某支普通股的市场价值跌回初始价格以下，优先股价格也会紧随其后。
　　这种条件下的投资显然是不明智的，其结果是：“要么普通股股东赚钱，要么优先股股东赔钱。”有关投资的一个基本原则是，有限回报证券的安全性，决不能主要依靠（企业）未来利润的扩张来加以保障。如果投资者相信这种扩张将会出现，他显然应该购买普通股来分享这些增加的利润；如果—这正是通常出现的情况—他不能十分肯定企业的未来繁荣，那么他就不该在没有资本增值这种补偿机会的情况下，（通过购买优先股）把资本置于可能招致损失的危险之中。
　　第15章选择优先股进行投资的技巧
　　对优先股理论的讨论引导我们得出了这样一个有用的结论：作为一支具有投资价值的优先股，它必须能够满足所有的对优质债券的要求，并提供一定的额外安全边际，以补偿它在合同形式方面的弱点。因此，在分析优先股这类证券的时候，我们所推荐并讨论过的应用于债券分析的检验工具，可以同样适用。我们推荐的更严格的要求—只需提高对各类债券所提出的最低利息保障比率标准，就足以构造出一个更严格的数量检验程序。我们推荐的相应指标如下表所示：
　　最低平均利息保障比率
企业类别
对投资类债券的要求
对投资类优先股的要求
公共事业
固定费用的1。75倍
固定费用和优先股股息总和的2倍
铁路
固定费用的2倍
固定费用和优先股股息总和的2。5倍
工业
固定费月的3倍
固定费用和优先股股息总和的4倍
　　
　　在我们看来，由于企业规模最低标准或股票一价值比率相对于利息保障比率而言重要性要低得多，因此无需进一步对这些检验项目提出最低限的要求，因为上表所推荐的安全边际的低限标准，已然比前文所提出的上述检验项目的标准更为严格。有。人可能会指责我们所提出的检验标准过于苛刻，并具有全面否定的效果。确实，这些检验标准会将在1931年以前所发行的大部分优先股归人另册，但是这些苛刻的标准会给投资公众带来好处。在未来可能出现的商业和金融的稳定环境下，对利息保障比率的检验要求可以放宽一些，但在这种稳定的环境得以保持相当一段时间以前，投资者对优先股应采取从严要求的态度。
　　在前一章中列出的高品质优先股的资料中，我们可以注意到，工业类优先股的最低股票一价值比率超过了1。6：1，同时平均收益覆盖率超过了5。6倍。
　　不能仅仅因为长期债务的存在而否定优先股作为投资性证券的资格—具有投资等级的优先股是否只包括那些没有在先债券存在的优先股呢？这是一个值得思考的问题。对优先股来说，没有优先级别比它更高的长期债务存在是一个有利的特征，这和对某项财产拥有第一抵押权要比拥有第二抵押权更具优势是类似的。这样就不难理解下面的事实了：不存在在先债券的优先股，从整体上要比存在长期债务的公司所发行的优先股表现更为突出。但是这个明显的事实并不支持这样的结论，即，所有存在在先债券的优先股都是低质量的投资，这和断言所有第二抵押权债券都劣于所有第一抵押权债券的错误是一样的。在这种原则的指导下，所有的公共事业类优先股都将被打人冷宫（因为这些优先股无一例外地存在在先债券），尽管这些优先股的整体品质被认为要优于“无债券”的工业类优先股。此外，在极端条件实验状态的1932年，相当比例脱颖而出的优先股都存在着优先级别较高的长期债务。刀
　　由于存在数量极少的在先债券，就否定象通用电气公司优先股这样的高安全边际证券的投资价值，这是荒唐至极的。这个例子有力地说明了，将快速而缺乏灵活性的定性式分析应用于投资选择过程，具有内在的局限性。我们的观点是，存在优先级别高于所考察优先股的债券，是一个投资者应该仔细考虑的因素，这个情况要求他比在其他情况下更加小心翼翼地行动；但是如果有关公司的状况足以令人满意的话，该优先股仍符合作为投资等级证券的要求。
　　建议采用以完全扣除为基础的计算方法（total一deductions6a…sisofCalculation）—在计算存在在先债券的优先股的利息保障比率时，将债券