格雷厄姆-证券分析-第20部分
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1债券利息和与之性质类似的费用
a。长期和短期债务利息。
b。租赁线路的租金。
c。合用设备（joint…facility）的租金（借方净额）。
2。性质介于固定费用和营业费用之间的扣减项目
a。设备租金（借方净额）。
b。杂项租金支付和杂项扣减。
3可以部分抵减债券利息的债权（按可靠性大小顺序排列）
a。债券利息收入；租赁线路的租金和合用设备的租金（货方净额）。
b。设备租金（货方净额）；股息收入。
c。杂项非营业收入。
固定费用保障比率（fixed一。hargecoverage）的计算方法—如何最科学地利用所有以上项目构造一个用于计算固定费用的最佳公式，对此人们可能会提出很多方案。不过，只要我们心里清楚债券的购买者对过于精确的数字并不感兴趣，而只要求一定的准确性，那么这个问题就可以化繁为简了。说到底，投资者所处理的数据只反映了过去的历史，其唯一价值仅在于为未来的状况提供一些线索和启示。从这种日的出发，对计算公式进行优化的意义不大。我们建议，对铁路债券而言，利息保障比率检验可选择采用以下两个公式之一，并分别设定最低安全边际。我们推荐的方法如下：
检验A。固定费用保障倍数（numberoftimesflexedchargesareearned）
固定费用÷保障倍数=总收益÷（总收益－净收益）
注：“总收益”为“偿付租金后净收益”加上“其他收入”，“净收益”为可用于派发股息的收益余额。
检验B。净扣减项目总额保障倍数（numberoftimesnetdeductionsare
earned）
净扣减项目总额保障倍数＝铁路经营收益÷＜铁路经营收益一净收益＞
注：“铁路经营收益”和“税后净收益”等同，也即营业总收入减去经
营费用和税收。
铁路债券安全边际的计算（一单位：1000；1931日历年）
项目
切萨皮克
和俄亥俄
芝加哥大
西部
北太平洋
1．营业总收入
119552
20108
62312
2．税后净收益=铁路经营收益
35417
4988
3403
3．设备及合用设备租金
借方余额
借方余额
贷方余额
88
2417
3398
4．租金后净收益=净铁路经营收益
35329
2571
6801
5．其他收入
2269
196
16853
6．总收益
37598
2767
23654
7．利息和其他固定费用
10902
1866
14752
8．可用于股息分配的余额
26696
901
8902
在分析过程中只需要选用上述两项检验之一即可，也就是采用其中较为严格的一个，通过简单的比较就可以判别哪一项检验更严格。选用检验方法的原则是：如果总收益超过税后净收益，则采用固定费用检验（检验A）；如果税后净收益超过总收益，则采用净扣减项目检验（检验B）。下面的例子具体说明了检验方法选择和使用的过程。
切萨皮克和俄亥俄。1931
总收益大于税后净收益，因此采用固定费用检验（检验A）。
固定费用保障倍数=（6）÷＇（6）…（8）＇=37598÷10902=3．45（倍）
芝加哥大西部．1931
净扣减项目总数保障倍数=（2）÷＇（2）…（8）＇=4988÷4087=1．22（倍）
税后净收益大于总收益，因此采用净扣减项目检验（检验B）。
北太平洋．1931
固定费用保障倍数=23654÷14752=1．60（倍）
总收益大于税后净收益，因此采用固定费用检验（检验A）。
有关上述检验的说明
1。切萨皮克和俄亥俄是一个典型的例子：两项检验的都将得到相同的结论—在该例中，债券的安全边际是令人满意的。
2。在芝加哥大西部的例子中，经常被采用的检验A将难以充分地反映该公司所负担的巨额的租金扣减，这部分扣减的影响反映在检验B的结果中。根据我们的建议，投资者所应该考察的正是后一个较不理想的检验结果。
3。北太平洋的例子说明了另一个截然相反的情况。该公司的其他收入对比债券利息来讲大得异乎寻常，因此在多数年份中，净扣减表现出贷方余额。在这种情况下，投资者应该以检验A的结果为分析依据，并以检验B作为进一步确认的指标。
宾夕法尼亚铁路公司的情况提供了另一个特殊的案例，该公司报表中丰厚的其他收入中的大部分可被用于直接抵减固定费用。这些其他收入项目包括，归母公司所有的本系统企业所发行的证券的利息和有担保的股息（guaranteeddividends）收。入，因此这些项目在后面又以利息和租金支付的形式出现。1932年，这部分抵减项目的总额达到28000000。它们理应以适当的方法从财务报表中全部删除，将它们列人报表的效果是降低了固定费用检验结。果中的的保障倍数指标，如下表所示：
1932年
固定费用检验
净扣减项目检验
净扣减项目检验
报表显示
总收益
95，500，000
67，500，000
税后净收益61，000，000
固定费用
82，000，000
54，000，000
净扣减额47，500，000
固定费用保障倍数
1．17
1．25
1．28
7年平均保障倍数
1．77
2．25
2．42
该例中，净扣减项目检验提供了一个比未作数据修正情况下的固定费用检验更加确切的结果。在一个填密的分析过程中，分析家应该象上例中所演示的那样，利用可知的实际情况对财务报表中的数据进行调整，以供检验之用。
维护保养费用支出和固定费用保障比率的关系—在铁路部门的财务会计处理方面，有两个重要项目从某种程度上说是由人为因素任意决定的，而每年有关这两个项目的事项都有可能受到特殊处理，以产生具有蒙蔽性的正反两方面的效果。这两个项目中的一个就是维护保养费用帐户。如果一家公司在道路和设备保养方面的支出过低，那么该公司的净利润增加将以财产受到额外损失为代价，这样资产负债表所提供的固定费用数据就不能公正地反映出该公司在考察期的盈利能力。聪明的债券购买者应该对有关公司的维护保养费用比率（例如：道路和运输设备的维护费用与营业总收入的比率）进行核查，以确定这些比率不在低于标准的可疑范围之内。当我们写作这本书的时候，尚没有有关正常维护保养比率的明确标准，如果急需一个较好的指标的话，我们建议采用1930年以前（包括1930年）5年内实际维护保养费用支出的平均值作为一个近似的正常值。根据全国铁路网分区统计，这部分支出占营业总收入的32％至34。5％。2当某一具体铁路段的数据和这些平均数据相差较大时，分析家和投资者应该作一些更深入细致的调查分析。
非常规的股息收入—第二个需要仔细辨认的项目是股息收入。当一个铁路公司拥有下属子公司时，前者可能会不定期地以特别股息的形式提取子公司的累积利润。这种交易的效应是夸大了母公司在获得特殊股息的年份的盈利能力。3
过度的维护保养费用和未分派的子公司收益—有时，铁路公司的财务报表也会出现与上述问题完全相反的情况，即维护保养费用支出过度或子公司存在大量未向母公司分派的现期收益。这种情况的存在会致使所考察铁路公司的盈利能力受到低估。这类现象在分析股票价值时是很值得研究的，但是债券的购买者对此关注的程度要低得多。一般来讲，他不能因此提高对某种债券安全边际的评价，而将原来已经被判定为不合格的债券重新判定为合格。但是，投资者应该认识到，由于这些因素的存在，未认识到这些因素之前已通过安全性检验的债券变得更具吸引力了。4
公共事业债券分析
1926年到1929年间公共事业类证券的流行，使这种形式的融资规模急剧增大，但是数额的增加却明显地伴随着证券质量水平的下降和证券发行机构募资宣传误导性的加强。投资银行（包括一些声誉卓著的投资银行）在制作募集公告时往往采用各种违背道德原则的手法进行包装处理，为的是使得所发行的证券在表面上显得比真实情况更加安全一些。在这些应该受到批评的做法中，最主要的几种是：0）将“公共事业”的名头移植到工业企业身上；（2）用预先扣除法（prior一deductionsmethod）计算收益覆盖率（earningscoverage）；（3）在计算可用于债券利息支付的净收益时，忽略折旧因素。
1。“公共事业”名称的滥用—什么企业可被称作公共事业企业，这个问题可能颇受争议。从严格意义上说，公共事业企业应该是指那些拥有政府批准的特许权并始终受到有关法规管理和规制，为广大公众提供必需性服务的企业。（虽然蒸汽列车铁路企业从本质上讲是公共事业企业，但传统上我们习惯于将它们列人另一个类别。）从投资的角度出发，与公共事业部门相联系的最重要的特征是稳定性，其理由首先在于：公共事业部门为广大客户提供着垄断性的并且是不可缺少的服务产品。此外，这些企业拥有合法的制定适当收费标准以抵补成本的权力，这足以为投人资本的适当回报提供保证。
应该切记，这种稳定性只是相对的，而不是绝对的，因为这些企业并不能在经济变迁中独善其身。二十年前，有轨电车公司在公共事业领域中独占鳌头，但现在这些企业所面临的来自于其他类别的公共交通企业的竞争是如此之严峻，以至于在大部分的社区，有轨电车的票价难以提高到获得适当的投资收益所需的合理水平。更有说服力的例子是，在1918一1920年这个通货膨胀严重的战乱年代，照明和能源公司深受劳动力和物质成本飞涨的影响，同时这些企业在获准提高利率方面又遭遇到许多困难和延误。这些情况曾一度致使公共事业证券投资的热度降温，但随后煤气、电力、供水和电话公司总收益和净收益的急速膨胀，又迅速使这些公司所发行的证券重新受到欢迎。
根据纽约州政府限制储蓄银行投资方向的法令规定，煤气、电力和电话是仅有的3个准予进行投资的公共事业领域。我们在前文已经提到，实际上这类企业的范围还可以进一步扩大，比如把那些较大型的为社区提供用水的公司包括在内。
假胃的公共事业—在这样一个公共事业债券的黄金时代，这个吸引人的标签常被投资银行借用，来包装那些真正具有公共事业性质的业务最多仅占总业务量一部分的公司的债券，以此促进这些证券的销售。这类债券可被称作“假冒的公共事业债券”。出售冰块、经营出租车或者拥有冷库的企业突然纷纷与“公共利益”休戚相关到了如此重要的程度，以至于它们可以以债券的形式募集用于房地产投资的大部分资金，并将这些债券冠以公共事业证券的帽子出售给投资者。以这种方式筹资的企业往往是小型煤气、电力或电话业务部门与制冰或冷冻仓储业务部门的结合体，如此安排是为了迷惑和误导投资者，使他们不能了解投资对象的真实性质。这类杂交公司组织的先驱中一个突出和不幸的代表是在很多年以前由城市服务公司创立的，它将一个真正的大型公共事业网络和一个同样庞大的石油制造、提炼和营销企业结合在了一起。
天然气—1929年大萧条以前的一段时期出现的另一个重要事件是，天然气从石油工业的一个分支部门，突然摇身一变成为“国家支柱性公共事业部门之一”。在此之前，天然气主要被用作工业燃料以及生产汽油和碳的原料。输送管道建设的发展，使天然气得以远程输送并到达城市中心，它替代了大量的人工燃气的消费。企业创办人和银行迅速转向攫取这种新兴“公共事业”的利益，通过使用这一标识，大量的天然气债券在公众当中都成功地完成了融资计划。从制冰部门的情况来看，众多的企业煞费苦心地将天然气开发项目与某一小型的真正公共事业结合在一起。在很多情况下，这些在公共事业投资的面具掩盖下的债券销售，实际上是对公众信任的妄加利用，因为天然气产出中的大部分被制造业部门所使用，而这种天然气经营项目完全处于燃料工业的经营风险之中。
上述的分析说明，存在着公共事业和“公共事业”两种企业，投资者不能因为某种证券贴有这种标签就确定投资收益具有稳定性。他们应特别小心地躲开电力或电话业务与工业业务混合的杂交公司，因为说到底，这种混合的目的全都是�
