格雷厄姆-证券分析-第17部分
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超额建筑成本基础上的债务——过量造楼的一个间接后果是使整个产业的建筑成本大大高于正常水平。在1928一1929年间，即使是一项比较保守的贷款，金额不超过建筑物实际成本的三分之二，仍然得不到有效的保护。因为有明显的证据表明建筑成本有下跌并带动资产价值下跌的危险。
特种建筑物的缺陷——房地产债券投资的第三个缺陷是对于不同种类的建筑物不加区别地对待。一般或标准的房地产贷款是针对住房的，其价值就在于有相当大数量的潜在购买或承租群体，所以只要肯在现期价值上做出适当程度的让步，它总是可以被转手的。一般而言，公寓、商铺或写字楼的情况也与之类似。但如果某一建筑物是出于一个特定的目的而修建的，比如旅馆、车库、俱乐部、医院、教堂或工厂，那它就缺乏这种易于变卖的价值了。它的价值取决于以其最初建筑目的来使用它的特定企业的经营状况。所以这一类抵押债券并不是常规意义上的、真正的房地产抵押债券，其安全性必须以购买工业债券所要求的所有严格指标来考核。
这一点在房地产金融业发生崩馈前的狂热中完全被忘却了。发行债券筹集的资金被用于修建旅馆、车库甚至医院，而贷款条件却与公寓住房贷款的条件极为相似。换句话说，只要资产评估“价值”超过债券发行额一半到三分之二，人们认为其债券的安全性已经足够了。但是结果却是，当这些新建筑物未能成功地实现其商业价值时，开发商就已经没有能力支付利息了。当这种情况发生时，这种“房地产”债券的持有人状况并不比一个无利可图的铁路或工厂的抵押债券的持有人好多少。
以期初租金为基础的估价具有误导性——与公寓住房的金融业务有关的另一个弊病是，在决定其评估价值时所采用的租金收入是租赁期初的租金，而公寓住房的承租户习惯于只为新楼支付较高的租金，在很短的几年之后，他们就可以认为该建筑物已显陈旧、落伍了。其结果是，在通常条件下，一栋建筑物的期初租金要大大高于债券存续期内可望获得的平均租金。
建议采用的原则——经过以上这番对过去10年里房地产金融业缺陷的详细分析，我们可以得出一些对未来的投资有指导意义的具体原则。
就单身家庭住房而言，贷款是由抵押品持有人直接贷给房屋所有人的，即中间没有房地产抵押债券发行商的的介人。但是在以这种住房为抵押的担保抵押或抵押参与证书交易中，也有大量的业务是通过抵押公司（例如律师抵押公司、权利担保和信托公司等）的进行的。
当进行这一类投资活动时，贷款人必须对以下几点胸有成竹：
（1）贷款的数量不应超过资产价值的三分之二，这个价值既可以是当前的实际成本，也可以是一个有经验的房地产商人愿意为之所支付的价格；
（2）这个成本或价格未反映当前的投机性膨胀，并且不能明显高于以前相当长一段时间内的价格水平。如果有此情况的话，必须适当降低抵押债务与当前价值的最大比例。
更通常意义上的房地产抵押债券实际上代表的是参与对某一新公寓或写字楼的第一抵押贷款。在面对这种投资选择时，投资者应该忽视常规的“评估价值”，并要求正确估计的实际成本必须至少比债券发行额高出50％。他还应该正确地考核预期收入，计算要力图保守，并将房屋空置时的损失和随着建筑物老化后的租金下跌考虑在内。扣除折旧后的预期收入至少应该比利息费用高出100％，被扣除的折旧将被用作偿债基金，用于逐步赎回所发行的债券。
被叫作“第一租赁抵押债券”的债券实际上是第二抵押债券。其对应的资产是在租赁使用的土地上兴建的房产，其土地租金实际上相当于第一留置权，对整个资产拥有优先要求权。在分析此类证券时，应该把土地租金加在利息之上计算总利息费用。而且，还应该认识到，与其它一般商业企业债券相比，房地产债券第一抵押权与其它较低级别权利之间的界限更为明显。31
不仅如此，在上述的量化考核之外，投资者还应该凭自己的头脑判断房产的位置和类型是否足以吸引租户，以及能否最大程度地避免因周围环境发生不利变化而引起资产价值下跌。320
房地产贷款不适用于为特定或有限的目的修建的房产，例如旅馆、车库等。这一类投资应该针对该业务本身，并把它当作一个单独的企业来考虑。根据我们在前文讨论过的、适用于高等级工业债券的标准，很难认为以某一新旅馆或类似项目为抵押的债券适合作纯粹投资。所以这一类企业都在初始阶段应该由私人资本投人，只有在显示了若干年的成功经营之后，才能向公众发售债券或股票。33注释
1。参见劳伦斯。张伯伦和威廉。w，哈依著《投资与投机》，PP。xii，8一11；55…56，纽约，193年版。特别注意第55页的这段话：‘“作为长期投资，普通股并不比债券优越，因为它们主要不是投资工具，而是投机工具。，”
2。参见附录1的支持性资料。
3。“法案所要求的只是在发行时披露“证券实情”，并对未披露实情者予以处罚。一旦实情已被披露，如何决策就是投资者的事了。”威廉。0。一道格拉斯和G。E。贝茨著《1933年联邦证券法》，载（耶鲁法学杂志》，1933年12月。
4。该债券每年内的价格波动如下：
年份
最高价
最低价
1929
227
118
1930
193。375
116
1931
135
95
5。波卡洪塔斯燃料公司似乎是唯一一家仅公布年度资产负债表而不提供任何形式的损益表的上市公司。
6。在纽约证券交易所和联合化学染料公司之间的漫长争议中，就涉及上面的一些问题，该争议最终于1933以纽约证券交易所获胜而告终。
7。劳伦斯。张伯伦，
