格雷厄姆-证券分析-第14部分
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政治因素——从第一次世界大战起，投资外国政府债券在美国开始显现出重要性。客观地考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这样一个不利的结论：从最终结果来看，一张外国政府债券无疑只是一纸无法履行的合同。如果发生不能偿付的情况，债券持有人只有束手无策。即使有特别的收入或财产作为安全保证，一旦这些保证被撤消，债券持有人仍将处于无助的境地。所以，虽然从理论上说，外国政府债券是针对该国所有资源的要求权，但是债务国究竟在多大程度上利用这些资源来偿还外债，极大的依赖于该国的政治因素。世界大战之后国际局势的严重混乱不可避免地造成了一些国家违约，并由此而为其他债务国违约提供了借口。在这种背景下，因为无力偿付的情况已司空见惯，债务人也就不认为这件事有多么的不名誉了。于是，投资者更不可能指望外国政府会在困难时候如何努力偿付其债务了。
对外贸易说——有一种说法认为，重新恢复大规模的国际借贷是恢复全球经济格局平衡的必要前提。但对此说法还存在着广泛的争议。更明确地说，这种借贷未必是恢复和发展出口贸易的必经步骤。不能寄希望于投资者出于理想化的原因，或为了美国出口商的利益而承担不良债务。作为一种投机操作，以1932年的低价购买外国政府债券也许是有道理的，因为有可观的获利可能性。但是如此之低的价格本身就是一个很有力的论据，说明后来以接近面值的价格购买新的外国政府债券是不应该的，无论息票利率有多高。
个别记录说——有一个观点是值得提倡的，投资外国政府债券从本质上与其它投资形式是相似的：具体情况具体分析。拥有良好历史记录的国家应该给予较高的信用等级，它们与业绩良好的国内公司相比，在投资价值上并无差别。美国一些州的法律赋予加拿大极高的评级，并授权储蓄银行购买其债券，而佛蒙特州则还接受比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士政府的美元债券。
下面我们列出不同国家的美元债券列表，它们的信用等级分类标准是这些债券在1932年严重萧条时的市场表现：
1。以投资性价格出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰和瑞士。
2。以投机性价格出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴
西、保加利亚、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多
米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、
南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔
瓦多和乌拉圭等。
3。介于上述二者之间的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威和瑞典。
在第一投资组的五个国家中，法国和英国在1921年一1922年间的萧条期中，其信用等级被认为是投机性的：也就是说，在我们罗列的42个国家中，只有3个（即加拿大、荷兰和瑞士）国家能够在1932年以前的12年中保持不容置疑的信用等级。
反对购买外国政府债券的两方面原因—上面的数据有力地证实，有两方面原因反对购买外国政府债券。从理论上讲，其信用基础不够稳固；从实际来讲，其实际表现也乏善可陈。看起来，要使投资者对外国债券这个类别的不利态度发生改变，国际环境还有待显著改善，具体表现就是在相当长的一段时期内国际间的债务能够得到准时的偿付。
加拿大债券因为其一贯良好记录和美加两国的紧密关系，无疑可以幸免于这种全盘否定。而个人投资者出于个人的或统计学的理由，也可能认为其它国家拥有同样高的信用度，从而愿意购买这些国家的债券作为高等级的投资。事实可能证明这种做法完全有道理，但是至少在某些年份里，投资者还是应该将购买外国政府债券看作是避开外国债券这一基本准则的一个例外，要求它们具有极高的稳定性和安全性。
外国公司债券——从理论上讲，无论一家公司多么景气，其债券的安全性不可能超过该公司所在的国家的政府债券。通过税收权力，政府享有对商业资产和收入的无限优先要求权；换句话说，他能够夺走私人债券持有者的资产，用于偿还国家债务。但在现实中，政治因素为行使这种税收权力设置了明确的限制。所以我们能够找到这样的例子：虽然一国政府垮台了，但是该国的公司仍然能够偿还美元债券C22
和政府债券相比，外国公司债券有利于投资者的一面是：持有人在公司无力偿付债务的情况下享有明确的法定权利，比如没收抵押品。因此，外国公司比一个独立的国家承受更大的偿债压力。但是需要指出的是，能够导致政府债务无效的条件必然会给该国公司债券持有者带来不利影响。即使该公司保持着充分的独立性，政府对资金转移的限制也将阻挠美元利息的支付。23而且债券持有人与其资产的遥远距离，以及政府法律的阻挠，都可能破坏抵
押品的实际价值。由于这些原因，我们前面得到的反对将外国政府债券作为固定价值投资的结论同样适用于外国公司债券。
规模
规模非常小的企业的债券没有资格作为保守型投资工具。面对意外情况，小公司更显脆弱，而且可能因缺少与银行的密切关系或技术资源方面陷人困境。所以非常小的公司从来不可能向公众筹资，而只能依赖于私人资本，那些出资人被授予利润分享权和对管理的直接发言权。出于同样原因，我们也反对投资小村庄或小城镇政府发行的债券。谨慎的投资者在选择市政债券时，一般会避免那些少于某一人口数量的城市。
要想确立一个最低规模要求，就必然会有一个缺点，即分界线的任意性。没有任何数学方法可以精确地确定公司或城镇规模达到何种水平即可纳人投资者的考虑范围。实际上，建立任何定量标准，比如高于利息要求的利润边际，或债券类债务与股票或资产价值的关系，都有这个困难。所以必须认识到，所有这些“临界点”都是凭经验大约估计的，如果投资者认为更有道理，完全可以采用其它标准。但是尽管选择标准带有一定的任意性，它无疑还是在避免投资者购买不安全证券方面具有一定的实用价值。
纽约州法律条款——纽约州的法律在界定储蓄银行的投资工具时，对规模底限提出了各种标准。对于市政债券，与纽约州接壤各州的人口底限标准是1万，其它州则为3万。对于铁路债券，发行公司须至少拥有500公里标准规格的铁路线，或每年至少1000万美元的营业收入。铁路公司的非抵押债券和收入债券除满足其他特殊要求之外，其可供支付股息的净收入须在1000万美元以上。对于煤气或电力公司，则要求其在发债前的连续5年中，年平均总收入超过100万美元；对于电话公司，这个数字是500万美元；对于债券的发行规模，也有明确的规定。煤气或电力公司的发债规模须不少于100万美元；而电话公司须高于500万美元。
对于这些要求的一些批评——这些关于总收入底限的数字似乎不是从一般债券投资者的立场上确定的。对于铁路公司基于里程或收入的两个不同标准，既模糊不清，又毫无必要。1000万美元这个数字本身定得太高，它会将象班戈和阿鲁斯土克这样的铁路公司排除在外。在1930年一1933年的萧条中，该公司一如既往保持了令人满意的经营业绩，在同类企业中可称凤毛麟角。同样缺乏根据的是，电话公司的500万美元标准和煤气、电力公司的区区100万美元标准，这一条将使1927年前的美国三州电话和电报公司的债券排除在储蓄银行的投资范围之外，但其债券在后来的表现无疑非常优秀。我们相信下面提出的规模底限标准，虽然不可避免地会有一定的任意性，但更适合稳健投资的实际情况：
最低规模要求
市政当局：……………………………………2500人：
公共事业企业：………………………………200万美元总收入；
铁路系统：……………………………………300万美元总收入；
工业公司：……………………………………500万美元总收入；
工业债券及其规模因素—因为根据纽约州法律，储蓄银行不能投资工业债券，所以对其规模底限未做规定。我们曾在前文中表达过这样的观点：工业债券可以被列人高等级债券的范围之内，前提是必须有更高的安全标准。过去10年的经验表明：对于比铁路或公共事业公司更为突出的不稳定性风险，工业企业的主导性规模或至少是相当程度的规模可以提供有效的保护。一位接受了近期教训的审慎投资者也许有理由将他选购固定价值债券的范围局限在每一工业类别中的前六强之内，并可能再弓｝人500万美元年收入的底限要求。
这种底限标准可能会招致批评，由于其过于严苛，如果它们被广泛实施（实际并不可能），经营状况良好的中型企业将不可能通过发行普通债券来进行筹资。我们的结论来自于近期的非常情形，有理由相信，如果美国工业企业的总体情况趋于稳定，这个结论将会失效。但是除非这种趋于稳定的趋势实际出现，否则对于在投资水平上购买工业债券这个问题，我们仍倾向于采取这一苛刻态度
大规模本身不足以保证安全——引入规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保障了繁荣和财务实力。如果债券类债务的比例高得失常，最大的公司也将是最弱的公司。而对于铁路、公共事业和市政当局，规模的庞大并不带来实际优势。一家电力公司的总收入是2000万美元还是1亿美元，并不能对其债券的安全性带来实质影响；同理，一个75000人的小城镇也可能比一个数百万人口的城市信用更佳。只有在工业企业范围内，我们才认为大型公司的债券比中型公司债券拥有先天的优越性；但即使在这一领域，大型公司的良好的统计业绩也是使其规模上的优势真正可靠的必要条件。
对其它条款的反对——纽约州法律对无抵押的铁路债券有额外的规定，即支付利息之后的净收入须达到100万美元。我们不认为这么规定有道理，因为我们已经对过分关注是否有抵押品提出过反对。对于公共事业公司发债规模实行额外的底限标准在逻辑上也有漏洞。如果公司的规模足够达到总收入的要求，那么其发债规模越小则支付利息、偿付本金也越容易。立法者很有可能是为了避免发债规模过小而导致市场流通性不佳。而我们认为投资者对市场流通性的强调通常是过头了，所以在关于以发债规模作为债券投资的一般准则这个问题上，我们不赞成追随法律上的要求。
第9章债券投资的具体标准（续）
证券的条款
在此标题下涉及的内容包括债券的安全性，影响付息的条件以及到期日。双联合同中规定的转换权或类似特权，本身当然非常重要，但是它们并不构成固定价值投资决策的决定因素。
根据纽约州的法律，在公共事业类债券中，只有那些有抵押的债券才能被购买。然而，（无担保的）铁路公司债券也在可接受的范围之内，前提是其收益和红利记录满足比抵押债券更严格的要求。该州法律也允许以与信用债券相同的条件购买收入债券（即那些付息义务取决于收入的债券）。
过时和无道理的限制—我们的看法是上述限制既早已过时，又无理可言。考虑到我们在第6章中曾特别强调反对特别看重特定的担保品，那么就不难理解我们为什么不赞成将任何一类无担保债券理所当然地排除在投资考虑范围之外，或制订任何有利于抵押债券而不利于信用债券的明确标准和要求。
毋庸赘言，如果其它所有方面都势均力敌，当然应该首先考虑购买第一抵押债券，而第二抵押债券也当然要比非抵押债券具有优势。于是，理智的投资者在考虑购买信用债券时，其要求总是比购买第一抵押债券时更苛刻一些（特别是在收益覆盖率方面）。但是，对于后者的青睐程度取决十个人的判断和倾向，并没有量化的标准。
收入债券比信用债券地位更低——纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外，这种做法未免过于严苛。同样没有道理的是，它以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券。不同的收入债券，其具体条款内容差别甚大，区别在于对于有些债券来说，只要有收入就必须付息，而对于另一些债券来说，董事会拥有或多或少的自主决定权。一般情况下，与�
