格雷厄姆-证券分析-第107部分
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拇睢４送猓褂衅渌耸淦笠嫡谏昵牍郝蛏璞福ò�133台机车）。这样，有确切迹象表明，运输企业正着手使他们的牵引动力现代化，该计划可能在1934年下半年得到热烈响应。鉴于其强大的商贸地位，鲍德温机车制造厂有望占据该市场的很大一部分份额。尽管普通股有时仍然没有有效收益，特别是附属于统一抵押债券的认股权证（有权以5购买480000股普通股）的最终实施可能对普通股带来极大的稀释作用，但未来每股损失将日益减少。财务实力很雄厚。
背景：鲍德温机车制造厂是两家最大的蒸汽机车制造公司之
一。它同时还生产锻件、铸件、水压机和特殊机器、发动机、空调零件、冰箱设备等等。该公司拥有通用钢铁铸造公司的股份，还在费城拥有价值不菲的房地产。
资本结构：长期债务，｝ssoo000。股息7％的累积性优先股（面值为｝ioo）200000股，赎回价为非125。普通股843OOI）股。目前，优先股每股股息已累计达17。50o
年
收益
股息
价格波动范围
份
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
1933
1932
1931
1930
…5。24
…650
…6。55
1。94
…15。50
…20。39
…20。61
15。18
无
无
0。875
1。75
无
无
3。50
7。00
17。625—3。5
12—2
27。975—4。625
38—l9。625
60—9。5
35—8
104。5—l5
116—84
警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。
股票投资指南报告（版权所有：标准统计股份有限公司，哈德逊街345号，纽约）
BRY（纽约股票交易所）碧翠丝乳品公司．76
股票
等级
股息
价格
日期
收益率
普通股
转换
无
12。5
10／17／33
无
优先股（7）
转换
7
72
9．9％
忠告：考虑到近期的不确定性，应当将持有的普通股和优先股
换成前景更好的证券。
现状和前景：乳品经营依然受到行业不利状况的影响。牛奶产量也超过了消费需求，这种情况不仅导致乳品存货规模的日益扩大，而且也这些商品价格难以维持强势。而流质奶价格上涨—主要是由州牛奶协调委员会或AAA营销协议所推动—带来的利润几乎完全被农场主获得。此外，截至8月31日，前6个月的公司收入受到“NAR'，提高成本以及｝；s月份旺季冰淇淋销售状况不尽人意的不利影响。这段时期的每股收益分别是：优先股4。47，普通股o。｝s。而上年同一时间的数据分别是6。34和0。82。有迹象表明，由于季节因素，后期的盈利将更差。复苏将是缓慢的—除非牛奶供应不再过剩。财务实力是很雄厚的。
背景：碧翠丝乳品公司是奶制品行业第三大企业，以前利润主要来自于奶油。近几年来，该公司极大地拓展了冰淇淋和牛奶领域的业务。此外，它还分送奶酪、鸡蛋和家禽。资产主要分布在中西部地区，但也开始向东部以及太平洋海岸市场扩展。
资本结构：长期债务，无；股息7％，面值100的累计性优先股10785l股；普通股377719股（面值2s）o
收益
股息
价格波动范围
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
1933
1932
1931
1930
…8。04
3。54
7。12
7。31
4。03
19。30
32。49
34。02
无
2。50
4。00
4。00
7．00
7．00
7．00
7．00
27—7
43。50—10。50
81一37
92—62
85—45
95—62
111一90
109。25—101。25
警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。
股票投资指南报告
（版权所有：标准统计集团公司，哈德逊街345号，纽约）显而易见，持有鲍德温机车制造厂的股票和卖出碧翠丝乳品公司的股票的建议完全基于这种观点，即：机车行业前景广阔，而奶制品行业前景则不容乐观。对于前者，前景的好转将持续数年；而对于后者，我们无法从“复苏将是缓慢的”这句话中判断出它将是几个月还是几年。
如果基于本书所述的原理和技术方法，那么证券分析者对于对这两支普通股的分析方法将与上述“股票投资指南报告”所采用的方法有极大的不同—实际上，几乎截然相反。对于碧翠丝乳品公司，分析者的推理可能是这样的：“众所周知，现在的情况不好，近期前景也普遍不被看好。股票价格大幅下降，但是股票的内在价值或永久价值是否有可能远远高于现在受目前情况所支配的低价呢？”
对于鲍德温机车制造厂，分析者将从相反的方向进行推理：
‘〃1934年的前景无疑比1933年和1932年要好。然而，股票价格已经相当于1932年低价的5倍。考虑到该股在过去io年间的表现并非尽如人意，难道这些前景好得足以使普通股在目前价位下依然那么有吸引力吗？”
C．盈利历史（单位：1000）*
鲍德温机车制造厂
碧翠丝乳品公司
年份
销售额
总资本收益
普通股收益
销售额
总资本收益
普通股收益
普通股每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
7730
10579
20436
49872
42797
37214
49011
65569
27876
…2850
…2941
…2982
4042
3093
600
3400
5800
…500
…5410
5478
…5523
1637
900
…1104
1685
4049
…2225
44045
46264
54059
82811
83682
53307
52744
33974
35050
226
434
2101
3354
2489
1523
1223
1006
1003
…534
323
1363
2626
1971
1103
890
735
760
——
——
3。54
7。12
7。31
6。31
6。66
5。97
6。18
*鲍德温机车制造厂：1933会计年度截止到9月30日，此前年份均为日历年份。除了1925年外．数据都可比。正如第34章讨论的那样，为了反映平均每年达l；022，000的折旧，我们对1925—1928年间的数据作了调整。l928年的总资本收益是近似值。
碧翠丝乳品公司：1933会计年度截止到1933年8月31日，1932会计年度截止到1933年2月2s日，1925一1931年的计算方、法与后一种计算方法相同。1928年出售证券所得的389000利润剔除在外。
D。正常年份1925一193D的业绩：
鲍德温机车制造厂的总资本平均收益···········大约琴2900000
鲍德温普通股和认股权证平均收益·····················……824000
鲍德温普通股平均每股收益（假设认股权证己被行使，公司所获资
金的收益率为6％）···································0。73
绝德温最大每股收益（调整后）··························3。17
碧翠丝普通股平均每股收益····························6。59
碧翠丝普通股最大每股收益····························7。31
注释：由于1925一1932年间碧翠丝乳品公司持续扩张（伴随着股票扩大发行），普通股每股收益比所有普通股收益更为重要。
E．资产负债表（1932年12月31日）
项目
鲍德温机车制造厂
碧翠丝乳品公司
流动资产
13900000
9410000
流动负债
1200000
748000
净流动资产
12700000
8662000
普通股每股有形资产价值
26．50
48．75
注释：鲍德温机车制造厂的营运资本数据作了如下调整：将米德威尔公司的少数股东权益排除在外。鲍德温机车制造厂的普通股的资产价值也根据实施认股权证的假设作了调整。碧翠丝乳品公司普通股的资产价值没有对固定资产在1933年的一项减计作调整，因为该数额没有被记录下来。
针对这些数量表所做的研究表明，人们没有理由相信鲍德温的每股将近11的普通股还具有内在的吸引力。它较为让人满意的项目只有1926年的收益和帐面价值；但这些项目也许并没有什么特别的意义。从表面上来看，鉴于其拥有大量的优先证券，该股票似乎拥有一个“杠杆”效应（或者称投机性资本结构）。然而实际上，只有当利润超出1926年以来的各个年份时，这种杠杆才能具有真正价值。
对碧翠丝乳品公司而言，它在两个重要项目上的统计结果给人以深刻的印象。首先，在1925一1930年6年期间，它持续拥有可观的每股收益，通常接近目前非12。50价格水平的50％。其次，其每1美元普通股市值所对应的销售额极其可观。即使在1933年奶制品价格低迷的情况下，其1美元普通股所对应的销售额也达到了9美元。1929年该比率大约是18：1。很显然，只要每1美元的销售额有很少的一点利润，现行价格下的普通股收益率就可以达到很高的水平。
碧翠丝乳品公司所表现出的其他特征也是很有趣的：
1。从技术角度来分析，资本结构赋予了普通股极其有利的投机机会。数额相对较大的高级资本全都是由优先股组成，这样就不会带来公司财务窘迫的危险。
2。以市价计值的巨额有形资产并非毫无意义，但对此也不必过分看重。它关系到这样一个问题：该公司的普通股是否有可能在未来长时期内获得合理的收益？尽管我们正考虑减计固定资产价值，但该结论同样适合于修正情形。
3。假定该项固定资产减计是有充分理由的，这必然意味着：近几年的折旧费用大于其应记数额。与前一年的1900000相比，截止到1934年2月的这一年里的折旧费用降至1400OOOo如果截止到1933年2月的那一年同样适用于这个折旧比率，那么该公司那一年普通股将会有一定收益。
4。其营运资本相对于该类企业来说很雄厚，相对于股票价格来说也是如此。
质量因素
A。鲍德温机车制造厂：要对该企业的长期前景或者正常收益水平作出令人信服的结论似乎很难。该行业是基础行业，在过去的一些年里，机车购买率很低，这必然会累积起大量的需求。但是商业本身毫无规律可言，关于未来业绩的评述与其说是智慧的预测，不如说是一种臆测。
B。碧翠丝乳品公司：该公司的业务似乎有着某种固有的稳定性和持久性。因为对奶制品的需求当然不会象机车需求那样变化不定。尽管供应过剩对售价影响极大，这是我们所不愿意看到的困难局面，但它并不会象其他无数行业那么严重。我们有理由相信，奶制品行业终将象漫长的过去那样，在漫长的未来重新发展起来。1929…1933年间需求的萎缩是大萧条时期的自然现象，几乎不会对未来几年产生不利影响。碧翠丝乳品公司的状况不如两个规模较大的公司—伯顿奶制品公司和国民奶制品公司—那么好，那两个公司产品更加多元化，而且其注册商标也带来了可观的收入。但一旦行业总体状况重新好转，碧翠丝乳品公司的盈利能力很有可能恢复到接近原来最好水平。
这类预测可能会走上歧途，因为在某种程度上命运是掌握在未来的手中。但我们相信，与本书最后这个附录6开始时所引用的“市场忠告”相比，基于这类推理得出的结论从平均和长期来看将带来更为可观的盈利。
注释
1（美国铁路统计报告）洲际商业委员会，华盛顿特区，1926一1930年（包括首尾两年），
2。（密歇根商业研究），第W卷，No。。3；1932年
3。前两组的起始检验日期是1908年1月1日。—译注
4。美国华盛顿州西北部太平洋一狭窄而形状不规则之海湾—译注。
5。圣路易斯西南铁路公司的俗称—译注。
6。我们对标准统计集团公司所使用的个别方法的评论，不应当被看作对这个知名组织的全面工作的批评。相反，它的报告的完整性和精确性，以及它在开拓其领域和技术过程中所一贯表现出的锐意进取和虚心精神，很值得高度赞扬。
6
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