格雷厄姆-证券分析-第106部分

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为的那样，圣保罗在1921年的萧条状况，代表了它从一个繁荣走向另一个更大成功的艰难转变过程中的最后一个阶段。或者反过来说，有些人认为圣路易斯西南所取得的巨大进步只是一个偶然现象。因此，为了得出可靠的结论，我们必须全面分析每个公司主要的实物因素和财务状况；请见下表：
　　预期的未来平均损益表
项目
圣保罗
圣路易斯西南

收益
占总收益的％
收益
占总收益的％
总收益（1921年为基础）
税后净收益（占总收益的20％）
固定费用等，净值（1921年为基础）
可分配股息
固定利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
150000000
30000000
*23500000
6500000
1。28倍
4。32
O
100．O
20。0
15。7
4。3
……
……
……
25000000
500000D
2400000
2600000
2。08倍
13。07
9。81
100．O
20。0
96
10。4
……
……
……
*见前面的表注。芝加哥一特雷霍特一东南铁路（1921年7月租入）的数据按全年数据计人。
　　
　　在上表中，我们怀着浓厚的兴趣估计了两个系统在正常情况下的未来平均盈利能力。我们根据1921年的数据来估计总收益，并且保守地假设运程数的增加将被运费的下降所抵消。
　　如果这些数据合情合理，那么它们无疑显示出圣路易斯西南比圣保罗处境更有利。前者将在利息费用上享有更大的安全边际；优先股收益是后者的3倍；普通股每股收益接近io，这与圣保罗的低级股票形成鲜明对比。
　　圣路易斯西南所显示出的优势并不是运程数或营业费用的暂时变化造成的。它主要来自于资本结构这个基本优势。圣保罗的固定费用（净值）和优先股股息之和占1921年总收益的21。1％；而圣路易斯西南的相应比例仅为13。6％。它们之间7。5％的差额足以说明，为什么一家公司无力支付优先股股息，而另一家却拥有大量的普通股收益。
　　基于前面的重要观点和这里的推理，我们可以得出结论：圣路易斯西南的普通股对我们的吸引力远远大于圣保罗的普通股—虽然目前两者的价格一样。
　　我们欢迎对这两个系统发行的各种债券的对比分析。
　　运输的增长
　　我们刚才对未来收益的公正估计，可能会招致这样的反对，即：它没有考虑圣保罗在增加总收益方面所具有的好兆头。众所周知，圣保罗所处的位置得天独厚，随着普吉湾（PugetSound）4的拓展带来的发展，它的运输业将突飞猛进。
　　10年以来的业绩将明确无误地为我们推论的正确性提供一些线索。如果我们将1921年与1913年相比（在其后年份中，普吉湾已经被并人），就会惊奇地发现：运输密度大大地减小了。实际上，尽管增加了1200英里的线路，但圣保罗在1921年比1913年运送的乘客和货物都更少，并且路途更短。如果不是运费的急剧上涨，它的总收益将比九年半前还少。
　　与此同时，圣路易斯西南在运输上获得了明显的利润。如果回到1920年（运载量最大的一年），我们将发现，其南部线路的每英里运载量的增加速度是圣保罗的4倍。
　　运输密度的变化。l913—1921
　　（每英里铁路的收费吨英里）

圣保罗圣路易斯西南
所有铁路
年份
总计
变化％
总计
变化％
总计
变化％
1913
1920
1921
892000
1071000
770000
。。。。。。。。。
＋20
…14
542000
1022000
730000
。。。。。。。。。。
＋89
＋35
1335000
1748000


＋31

　　
　　
　　固定费用
　　与日益萎缩的运载量相比，圣保罗的固定费用呈极度膨胀之势。运程数只增长了12。4％，而债券债务的利息却增加了65。7％。如果考虑到租金和其他扣除额以及营业外收入，情况会更加严重。这些项目的总和从1913年贷方余额｝2202001）变成1921年的借方余额4I64000。最终的结果是，在过去的io年里，所有扣除额（减去冲抵额）的净值足足增加了150％。这无疑成为其发展的巨大障碍。
　　比较一下圣路易斯西南的情况，我们发现利息费用呈适度增长01。4％）—实际上小于运程数的增长。租金等增加了大约218000，同时“其他收入”相应减少，使净扣除额增加了40％这少于实际运载量的增加，也少于收益增长的一半。
　　营业费用
　　在政府控制之前，营业费用的走势是一个颇值得研究的问题，但是近年来这些数据的过度波动大大降低了它们在预测未来业绩方面所具有的价值。尽管如此，如果我们将过去的10年分成三个阶段—控制前，控制中和控制后—我们仍能够发现两个铁路公司的很有趣的经营问题。
　　营业费用的变化（占总收益的％）
项目
平均水平，1913—1917
平均水平，19181920
平均水平，1921—l922年6月

圣保罗
圣路易斯西南
圣保罗
圣路易斯西南
圣保罗
圣路易斯西南
维修费
其他费用和税收
2702
45。95
31。36
44。05
42。31
56。92
42。57
46。30
37．74
57．07
35。03
47。04
总额
7297
75。41
99。23
88。87
94。81
82。07
　　
　　
　　该表的第一个显著特征就是圣路易斯西南逐渐成功地将实际运输成本占总收益的百分比控制在接近战前水平；第二个特征是，圣保罗在将相应的费用从政府控制时期的超高水平上降低下来方面步履维艰。1918一192D年间“产棉带”（〃CottonBelt〃）5高达10％a的成本优势也许可以会被看成偶然现象，但从1921初年起该比例一直保持不变，这就不能小看了。
　　表中给出的维修费是不能给我们带来明确结论。从1913年到1917年，圣保罗进行的维修似乎不够。在政府控制期间，两个公司的维修费大致相同，之后圣路易斯西南比圣保罗更快地降低到正常水平。
　　在预期未来盈利能力时，我们曾将圣保罗估计德和“产棉带”差不多高。从上面的数据可以看出，这个假设意味着对于其管理层的能力估计得非常乐观。
　　财务状况
　　在当前债券市场和美国财政部决定对资信较差的铁路公司提供援助的情况下，流动资产和负债问题似乎不象以前那么重要了。圣保罗从美国政府借了不低于55000000的款项，从而能够弥补其赤字，增加财产帐户，保持合理的现金余额。圣路易斯西南没有发行应付票据，事实上从1913年起，它不时地降低了其债券债务。同时，它将1915年6月30日达540001〕的净流动债务，变成了总额达5726000的流动资产贷方余额。
　　在接下来的两年半时间里，圣保罗将不得不面临即将到期的总额达53000000的债务，并且还要在明年的1月份向政府清偿｝10000000到期票据。而圣路易斯西南除了少量的设备债务需偿还外，在1932年i月1日之前都没有到期债务。
　　实物因素A。运载的特点
　　虽然圣路易斯西南将自己描绘成“棉花之路”（TheCottonBeltRoute，但它的运输并不完全依赖于这宗商品。实际上，在1921年总运载量中，棉花和棉织品仅占6。2％。圣保罗似乎更依赖于小麦和玉米，在去年的运载量中这两项占到9。3％。一个引人注目的因素是，圣保罗运送的高档产品（制成品和杂品）所占的比例逐年减少，而圣路易斯西南则在相反方向发生着显著变化。
　　B，火车运载量和平均运送距离
项目

圣保罗
圣路易斯西南

1913
1921
变化％
1913
1921
变化％
火车的平均收费运载量（吨）
357
483
＋35．3
300
465
＋55．0
每吨的平均运送距离（英里）
246
243
…1．2
238
252
＋5．9
　　看起来，“产棉带”的火车运载量增长快于圣保罗，且平均运送距离逐渐延长，超过了大于自己的对手。大吨数的运载量和长距离的运送对减少运输成本起了重要作用。
　　C。设备
　　在这一点上，两家公司的相对状况最好用这个事实来说明：每年，圣路易斯西南都能通过出租多余的设备增加大量净收益，而圣保罗却年年为使用外国的车辆而向外支付一大笔净收益。
　　总结
　　上述事实给我们留下了特别的印象，即它们一致显示圣路易斯西南比圣保罗优势更大。几乎在每一点的讨论中，圣保罗在10年前都优于圣路易斯西南，而10年后情况大大相反。从（每英里）总收益，营业比率和其他费用，运载特点，财务状况和其他项目中都可以得出这一结论。
　　我们不得不作出总结：圣路易斯西南的优先股和普通股应该比圣保罗的具有更高的市场价值。
　　我们还想特别强调圣路易斯西南的普通股所具有的投机可能性。自1914年起，公司止付股息率为5％的非累积性优先股股息，将这一大笔资金进行再投资，使普通股从中受益非浅。从1912年6月30日起，被用于再投资的盈余已经达到12875000…一一每股普通股接近80（而它的现价才34）0
　　第四十七条
　　给胜利债券持有者的备忘录
　　（1921年5月印发的报告）
　　我们想指出的是，持有1923年6月到期，利率4。75％的胜利债券的人，如果将它按现价兑换成同样数量的1938年到期，利率4。25％的第四战时公债，必将获利菲浅。
　　在我们写本报告的时候，胜利债券（利率4。75％）正以97。70的价格出售，战时公债（利率4。25％）的价格为87。20。两者的直接收入回报率（straightinereturn）都是4。86％。换句话说，票面价值为400的胜利债券可以换成票面价值为450、利率41/4％的战时公债，成本和收入回报率都相等。
　　但是从预期市场增值的角度来说，战时公债比胜利债券更有优势。因为胜利债券即将到期（1923年），持有者不可能以大幅溢价将之脱手，所以它可能的出现增值严格局限于两个百分点。但是，战时公债是以折价出售的（折价率超过12。50％），如此之低的价格使它有可能或很有可能在今后几年出现价格的大幅上扬。
　　举一个有些极端的例子，假设到1923年时，所有的胜利债券和战时公债的价格都回到了面值，那么，战时公债的升幅超过了12个点，而胜利债券最多只有2个点。通过进行我们所建议的交换，投资者可以从他们现在所持有的400胜利债券中得到450的回报。不管如何，战时公债（利率4。25％）只须在今后两年里上升2个百分点，就能使这种交换有利可图。
　　在这一点上，我们认为所有迹象都表明高等级债券（highgradebond）马上会出现价格上升。降低利率的趋势已经很明显，因为联邦储备系统的再贴现率已经降低了。因此，长期投资品比短期投资品更受欢迎，也正因为如此，前者的收入回报率大大低于即将到期的投资品。但是对于胜利债券来说，这些短期票据可以在不降低直接收入回报率的基础上换成长期的战时公债。
　　对战时公债进行的清偿来势猛烈并延续到最近，但现在似乎已经接近尾声。借钱买来的债券大多数已经偿还或出售；弱式持有（weakholdings）几乎已经消失了，战时公债现在可能大部分集中在真正的投资者手中。这将大大地提高了其技术地位，任何的购买行为必将导致价格的大幅上扬。
　　进行我们所建议的交换的另一个好处是，战时公债可以免附加税（在一定限额内）和正常税；而胜利债券只免除正常税。
　　由于这两个原因—价格出现更大上扬空间的预期和更优惠的税收免除—…我们建议胜利债券的持有者现在就将手中的债券换成同样数量的第四战时公债（利率4。25％）0
　　我们将很高兴为该讨论提供更多的信息，尤其愿意与单个投资者共同探讨从该交换中能够获得的即期税收减免。
　　附录48
　　“股票投资指南报告”—标准统计股份有限公司的一个部门，分别于1933年to月和12月发表了两项
　　公告。
　　B（纽约股票交易所）鲍德温机车制造厂69
股票
等级
股息
价格
日期
收益率
普通股
持有二级
无
11。125
12/21／33
无
优先股（）
持有P．S．*
无
34。875

无
认股权证
持有二级

7


*P．S．=优先投机性的
　　忠告：可以预见的建设性发展，将有助于抵销认股权证的实际实施给普通股带来的负面影响。优先股具有长期的投机吸引力。
　　现状与前景：尽管在1933年，鲍德温机车制造厂的营业费用处于最低水平，但从别的净损失中可以看出，机车订单稀少。近来，市场订单总数开始温和上升；1934年的前景有望得到极大地改善—PWA给许多铁路公司批准了用于购买新设备（其中包括30台机车）的贷款。此外，还有其他运输企业正在申请购买设备（包括133台机车）。这样，有确切迹象表明，运输企业正着手使