格雷厄姆-证券分析-第102部分

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　　C。1927年以后的历史：
　　在1929年1月1日至1931年7月31日之间，该公司亏损累计将近3000000。仅1930年，营运资金就从2900000减少到了650OOOo到了1931年7月，流动负债出现了净余额。1931年11月，债券利息被滞付。1932年2月，清算人被指定。1932年5月，到期债券未得到清偿。一项取消抵押品赎回权的裁决在1933年4月作出。到了1933年底，这种1928年以平价出售、1931年3月售价为65的债券，每1美元面值的市值仅剩下了1。美分。
　　债券利息被滞付之后，一个保护委员会成立。在这种灾难性的事件中，很难说如果该委员会采取了更迅速的行动来保护债券持有人的利益，是否会起到一定的作用。1930年底，当营运资金条款被破坏的时候，这些委员们显然已经受到一定的触动，但是直到一年之后利息被滞付时，他们才真正行动起来。
　　附录33
　　附权证券融资呈现出增长趋势，下表提供了《穆迪手册》所收录的流通在外的附权证券总量表作为证据。该统计表时包括了债券和股票。
年份
流通在外的附权证券总数
可转换权
参与权
认股权证
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
434
613
1129
1551
2091
2661
2668
2559
2338
434
503
537
716
932
1173
1214
1213
1120
（未给出）
（未给出）
410
539
638
882
862
829
791
（未给出）
110
182
296
521
606
592
517
427
　　
　　
　　
　　附录34
　　反稀释公式在应用于情况比较复杂的切萨皮克公司利息率5％；1947年到期的可转换债券时，计算的根据是以下一些事实。这种1927年5月发行的债券以切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股作为担保，1932年5月15日以后，债券可转换成这种普通股。双联合同中包括了通用的反稀释条款，并且指出，为了明确计算新转换价格所采用的数据基础，债券发行之日切萨皮克和俄亥俄铁路公司流通在外普通股的股数按照1190049股计算。
　　此后，切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行了以下一些新股票：（a）以每股100的价格向1929年4月30日的在册持有人发行了296222股股票。
　　（b）1930年，公司发行了46066。5股股票，以替换霍金河谷铁路公司的普通股。分析公司的财务报告可以发现，霍金河谷铁路公司的股票的市场价值为7076710。18，即切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行的替换股票每股对应着153。620
　　（。）以每股100的价格向1930年6月12旧在册的持有人发行了382211股股票。
　　最后，在1930年7月31日，切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股平价从每股霉100降低到每股25，以每4股新发行的股票替换流通在外的1股旧股票。
　　根据以卜这些变化，1933年初转换价格的计算过程如下：
　　
　　附录35
　　统一纺织品公司发行的3年期、利息率为7％；1923年到期的可转换信用债券，具有这种类型的转换权。双联合同规定：“在任一时刻，普通股被转换的条件都是每22股普通股对应1000短期债券，或11股普通股对应500债券。或者，无论公司在什么时候以低于每股46的价格增发股票，以现金或财产的公平价值
　　表示的转换价格将降低到增发股票的价格水平……而且，如果在此之后公司以更低的价格继续增发新股，转换价格也将进一步降低，这类情况全都按照这种办法调整，现金利息和股息的变化也相应进行的调整。”
　　这种短期信用债券发行于1920年4月。同年11月，公司以每股21的价格向股东增发了新股，转换价格也相应地从大约每股46降低到21。转换权一直没有表现出充分的价值，1920年11月以前，股票的售价从未高于46。5，在11月转换价格降低之后，股票价格一直徘徊在21。875以下。1921年10月，公司以102。5的价格提前赎回了该债券。
　　附录36
　　1913年美国电话和电报公司向股东发行的总额67000000的利息率4。5％；1933年到期的债券，是这种少见情形的一个例子。该债券在1915年5月1日至1925年5月1日期间可以按每股120的转换价格转换成普通股。双联合同规定，通过转换获得的股票将成为“美国电话和电报公司核定股本的一部分，这部分核定股本在转换的当时即告形成”，合同中没有规定反稀释条款。有趣的是，美国电话和电报公司过去和后来发行的可转换证券都订有反稀释条款。例如1906年发行的利息率4％的可转换债券，和1929年发行的利息率4。5％的可转换债券的双联合同中都有此类条款。
　　这种利息率4。5％；1933年到期的债券有一半以上在特权生效期的头一年—即1915年—实施了转换，剩下的债券在此之后因为纷纷实施转换而迅速减少。在1925年特权到期之时，尚有总额1899401）的债券未实施转换，它们在1931年被提前以平价赎回。与此同时，1925年以前，公司向股东提供了好几种认股特权，这或许是这种对通过股东的“认股权”稀释股权的做法无能为力的债券很快被转换的原因，虽然在8和9的股息率下股票收益较高无疑也是原因之一。
　　另外一个针对性没有这么强的例子是布鲁克林联盟煤气公司利息率5。5％；1936年到期的可转换债券。该债券发行于1925年12月，从1929年1月1日开始可以转换成20股普通股。债券双联合同的反稀释条款语焉不详，它规定：“在债券到期日之前，如果发生了引起公司股票的性状发生变化的事件，致使股东持有的股票数量增加或减少，那么这些债券持有人用债券可转换得的股票数量也应相应地增加或减少。”根据这种规定，人们很难判断保护条款是否提供了对所有的稀释行动的防御措施，或条款是否仅限于防御股息分配、拆股和并股行动。也许由于这个原因，在1929年1月1日前转换尚未生效之时，债券和股票的价格之间存在着很大的套利性价差，虽然—和上一个例子一样—股息所对应的股票收益较高也是价格反差的原因之一。相关数据可见下表。
　　（）
日期
普通股价格
债券的转换平价
债券价格
每1000债券对应的价差
26年3月19日
71。50
143
129
140
26年6月18日
81
162
145
170
26年9月17日
91
182
155
270
26年12月24日
93。50
187
162。50
245
27年3月18日
91
182
159
230
27年6月17日
115
230
197
330
27年9月23日
142
284
224
600
27年12月30日
152
304
265
390
28年3月30日
153
306
272
340
28年6月29日
143
286
262
240
28年9月28日
166
332
309
210
28年12月28日
187。50
375
375
0
　　附录37
　　道奇兄弟公司发行的利息率6％；1940年到期可转换债券，是一个因为与其他公司合并引起股数减少，从而导致转换价格提高的例子。这种1925年发行的债券可转换成道奇公司的A类股票，在所发行的总计75000000的债券中，最多只能有30000000实施转换。转换比率如下表所示：第一批5000000，按照每平价为30的债券兑换
　　转换。
　　第二批5000000，按照每平价为35的债券兑换
　　转换。
　　第三批5000000，按照每平价为40的债券兑换
　　1股A类股票进行
　　1股A类股票进行
　　1股A类股票进行
　　转换。
　　第四批5000000，按照每平价为50的债券兑换转换。
　　第五批5000000，按照每平价为60的债券兑换转换。
　　第六批5000000，按照每平价为70的债券兑换转换。
　　1股A类股票进行
　　1股A类股票进行
　　1股A类股票进行
　　双联合同规定，在合并或兼并的情况下，公司的购买者必须承继该债券的债务，并且为债券持有人提供性质和数量与A类股票相同的、在兼并或合并过程中发行的证券，作为债券随时可以进行转换的对象。
　　在1928年7月道奇兄弟公司被克莱斯勒公司兼并之前，已有总额巧000000的债券转换成了道奇公司的A类股票，后一家公司承继了未转换债券的债务。在这个收购过程中，每5股A类股票—债券原来的转换对象—被合并为1股克莱斯勒公司的普通股。这样，根据双联合同的条款规定，第四批总额5000000的债券，现在可以按照每1000债券转换成4股克莱斯勒普通股的条件（克莱斯勒公司普通股每股的转换价格为250）实施转换。同样，第五批和第六批债券转换成克莱斯勒公司普通股的转换价格分别为300和3500
　　附录38
　　西班牙河化浆和造纸厂利息率6％；1931年到期的第一抵押债券，是一种没有利润分享权的普通债券，发行于1911年。1915一1916年发生了利息拖欠事件，债券持有人和公司因此达成了一项妥协协议。根据这个协议，1915一1916年逾期未付利息被推迟到1922年10月以后偿付；偿债基金的支付暂停；该债券和另外一些附属公司债券的持有人被赋予如下权利：在债券的存续期中，获得西班牙河公司优先股和普通股年股息总额的10％的收入分配。这种安排的结果是，债券持有人不仅在1928年债券到期前一直享受西班牙河化浆和造纸厂优先股和普通股所有现金股息的10％，他们还获得了1920年7月为清偿累积优先股股息而以优先股形式发行的42％的股票股息的10％。
　　1918年以后，说明该证券投资品质的有关数据见下表：
年份
利息保障倍数
债券市场价格的波动范围
1919
192O
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
2。62
3。O3
4。39
2。39
3。46
4。37
3。85
3。96
3。36
债券被以110的价格赎回
105。50—97
97。50—93
87—86。25
115—93。25
105—95
104—97
106。25—106。25
108—105
108。75—108。50

　　
　　
　　附录39
　　中间形式的对冲操作技术可以用下述发生于1918一1919年的交易来说明，这些交易包括购买1400皮尔斯石油公司利息率6％。；1920年到期的短期债券，和出售其所对应的普通股。皮尔斯石油公司短期债券可在任意时候转换成50股普通股。（债券的利息不予考虑。）
　　
日期
购买
月价格波动范围
出售
月价格波动范围
1918年10月
利率6％，债券1M（价格l00。50）=1008
99。50一l01。50
普通股25股，（价格为19）=8407
16。25～19。125
1918年12月
普通股25股价格l6=403
15。75一l7


1919年1月


普通股25股，价格19=407
16—19。375
1919年5月


普通股25股、价格28=696
24。75～28。625
1919年12月
普通50股，价格l7。5=881
17—20。625
债券1M，价格100=1000
以100的价格赎回
盈利
2292
344

2636

　　
　　
　　
　　1918年10月到1919年iz月，短期债券的最低价为99。5o
　　对这5项交易的分析如下：
　　1。购买短期债券，并且以和平价相差不大的价格出售与之对应的股票的一半。这使得在股价下跌时，操作人可以通过轧平股票头寸而获得利润，而在股价上涨时，操作者可以通过出售另一半股票而获利。
　　2，股价下跌，给操作者提供了一个通过轧平股票头寸而获利的机会。
　　3。股价的复苏使操作者可以恢复原有的头寸。
　　4。股价上升，操作者得以以有利可图的价格出售另一半股票
　　5。股价的新一轮下跌，使操作者有机会在以平价将债券脱手的同时，以有利的差价购回一开始出售的股票。
　　由于短期债券的到期日已经临近（而且公司的财务实力较为雄厚），因此它很有希望保持一个坚挺的价格，所以在第2个步骤中没有必要出售债券。它可以被持有在手中，同时指望出售股票的操作重复进行。附录40
　　在第is章中我们曾经谈到，在1932年，在纽约股票交易所上市的所有优先股中，有95％未能保持在投资性的价格水平上。对列人1933年1月1日