格雷厄姆-证券分析-第100部分

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23318000
15453000
280400O
506100O
1。51
50970000
18100000

18100000
13039000

5061000
1。39
67550000
23318000
2804000
20514000
15453000

5061000
1。33
　　
　　①子公司利息和普通股股息及母公司利息。
　　②扣除了美国照明和公共运输公司的少数股东权益（46％）。
　　
　　附录25
　　对R〃G〃罗德基的专题报告
　　《作为长期投资的优先股》2的讨论该作者通过以下分析过程，得到了有利于无在先债券的工业类优先股的结论：他根据i9os年1月11日的数据，列出了一组由10支优先股组成的检验清单，这10。支优先股所对应的普通股在1907年间的交易是最为活跃的；另一组相似的检验清单，则包括了1907年交易量最大的10支优先股。另外两组补充检验清单所对应的起始检验日期是1921年1月i日3。假设对每支证券投资i；o00（出于对比的目的，还假设对每支优先股所对应的普通股投资同样的金额），又进一步假设，如果在检验开始之后，公司发行了优先级别高一于所检验优先股的债券，那么出售该优先股，并以另一支无在先债券的优先股取而代之。作者对截止到1932年1月i日，各支证券每年的总市值和和股息收入数据进行了追踪调查，调查的结果见下表。
检验
1908年1月1日价值
1921年1月1日价值
1932年1月1日价值

优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
检验5
检验6
10000
10000
10000
10000
11617
17462
27003
62441
11035
11113
36279
16663
两个检验之和
检验5a
检验5b
20000


20000


29079
10000
10000
89444
10000
10000
22148
9705
9682
52942
11657
16822
四个检验之和
每10000平均

10000

10000
49079
12270
109444
27361
41535
10384
81421
20355
　　
　　
　　对该研究的方法和逻辑关系的批评意见主要有以下一些：
　　1。每支表现良好的优先股，其突出的表现都完全依赖于所对应的普通股价值的升值。具体说来，当普通股跌价时，优先股也随之跌价，这表明（优先股）在不利的环境中完全缺乏投资稳定性。
　　2，优先股弱不禁风的特点，从罗德基几组被检验证券在1932年的表现中得到了明证。下表统计了在该年度的低价格上，每一检验组的价值每组假设的初始投资额仍为10000。
检验组别
1932年的最低市场价值

优先股
普通股
检验5
检验6
检验5a
检验6a
7727
5385
6847
6656
17991
6989
5220
7265

26615
37465
平均
6654
9366
　　
　　
　　在这些低点上，普通股的总市值接近初始投资额，但优先股却失去了初始价格的三分之一。
　　3。罗德基的检验清单不是典型的投资性优先股。假设的证券购买日期正值严重的市场萧条阶段的中期（i9os和igzi年），在根据交易活跃程度挑选的证券中，包括了一些在当时来说具有明显投机性的优先股，从这些优先股的低售价可以看出这一点。他的最终检验结果中包含了被巨额资本利得所抵销的大幅缩水。作者所采取的更换不符合条件的优先股的办法在实践中根本不会得到实施。而正是这种方法使得他在检验6中得出了不同寻常的结果：1932年1月2日，两项各为｝100c）的优先股投资上涨到了总计7417，但另外8000的优先股投资却减少为36970
　　4。如果从典型投资者在整个考察期内的经历的角度（而不是基于任意选择的最低价格这个时点）来分析罗德基的数据，那么他所构造的铁路债券检验组，表现出了比“无债券”工业类优先股更强的稳定性。换言之，如果以1921一192A年的平均价格作为基数，那么1932年1月2日的相对市场价值如下表所示：
日期
铁路普通股
铁路债券
无债券工业证券



普通股
优先股
1921—1924年平均
1932年1月2日
100
51
100
100
100．0
114。7
100。0
89。5
　　
　　
　　
　　从表中可以看出，虽然铁路普通股的价格在对比期间下跌了一半，但1932年1月的铁路债券价格不比1921…1924年的平均价格低，这说明债券抵御不利影响的能力较强（至少对考察期的情况而言是这样），这是高投资质量的一个重要标志。而在另一对比数据组中，工业类优先股在所对应的普通股价格上升巧％的情况下，却跌价了10％。这组统计数据支持了我们在前文中提出的观点，即只有在能够使普通股价格大幅上扬的十分景气的条件下，优先股的平均价值才能得到保持。频繁上下波动的经营业绩，哪怕是那种只对普通股价格形成中性影响的波动，给优先股带来的影响也总是弊大于利，并会引起其平均价值的下跌。
　　5。该作者还有这样一个观点，即如果对所考察证券的挑选建立在对具体投资实践深人考察的基础之上，而不仅仅以市场交易的活跃程度为依据，则他将得到更好的检验结果。这个观点是十分可疑的。在购买日有关统计表现最好的证券，几乎都保持着较高的相对价格，它们从美国工业增长中得到的获益机会，不会多于更加活跃和更具有投机性的（即价格较低的证券）优先股，而这些优先股中的很多已被包括在罗德基先生的清单中了。
　　附录26
　　在大多数的投资教科书中，作者们令人吃惊地未给予计算优先股股息安全边际的问题以足够的重视。在某些这类书中，这是由于将优先股排除在投资性证券之外所造成的（如劳伦斯·张伯伦的著作），但在大部分情况下，作者不能就这个问题提出相应的解释是主要原因。近几十年来，过多的高品质优先股充斥市场，这说明在选择这类证券方面一定出现了一些有识别力的观点和方法。但是奇怪的是，有关证券选择“科学”的书籍的作者并未对这一情况予以更多的注意。
　　在大部分涉及到这类问题的教科书中，预先扣除法明确或者默认地成为讨论中推荐的方法。例如，卡尔·克拉夫特和路易斯·P〃斯塔克韦瑟所著的《工业证券分析》一书（纽约，1930年）中，当作者对琼斯兄弟茶叶公司的案例进行深入的解说性分析时就使用了这种误导性的方法，却没有仔细研究计算出的比率是否合理。参见第该书127页列出的20…（b）比率，和第130一132；162页，特别注意1926和1927年的计算结果。
　　J…E〃科什曼的（投资原理》一书的修订版（纽约，1933年）在论及联邦供水服务公司优先股股息的收益覆盖率时，得出了“在过去几年中达到数倍”的结果，而这个结果只有在使用预先扣除法时才会得到。实际上，该公司在1928一1932年间（包括首尾两年），固定费用和优先股股息保障倍数从未超过1。37。与此类似，D〃F〃乔丹在讨论优先股的安全边际时，一再用收益对单纯的优先股股息的覆盖率来表示。可参见他所著的（投资学》修订版（纽约，1933年）第157；160；162；167；185；192页。但是奇怪的是，他认识到了用预先扣除法计算公共事业控股公司优先股的这种比率的错误，并推荐使用完全（全额）扣除法进行计算（参见第169页）。
　　与此相反，巴杰和赫什尔强烈要求有关人士注意预先扣除法在计算优先股股息保障比率中所存在的错误，并推荐将完全扣除法作为一种标准的计算程序。见R〃E〃巴杰（投资原理和实践》第308；309；413…414页，纽约，1928年；A〃H·赫什尔《高品质投资的选择和跟踪考察》第217一222页，纽约，1925年。
　　附录27
　　这个案子发端于俄亥俄州法院宣布霍金河谷铁路公司的公司章程无效，理由是该章程存在抑制煤炭运输行业竞争的图谋。原诉讼提出，这种对竞争的抑制效应来自于霍金河谷铁路公司和托莱多和俄亥俄中部铁路公司对卡那哈和霍金煤与焦碳公司股权的完全拥有。两家铁路公司对煤炭公司债券本金和利息支付的连带担保，也成为排他性运输安排的一项证据。法庭认为，铁路公司对煤炭公司的控股并达成排他性运输协议，是一种越权行为。参见Statev。HockingValleyRailwaypany；31OhioC。C。175（1909）。
　　随后纽约高等法院根据联邦反托拉斯法采取了相应的措施，结果在1915年，煤炭公司的股权脱离了铁路公司的控制。在所有的这两项判决中，都没有有关担保人和债券持有人之间的担保协议无效的裁定。两项判决的根据都是限制贸易的非法企图，没有涉及到债券持有人权利的问题。俄亥俄州法院强调指出，债券持有人的权利不会受到损害；纽约高等法院也明确认为，判决并不禁止被告铁路公司履行其作为债券担保人的义务。
　　与此同时，在1915年7月1日，债券的利息未能如期支付，随即纽约高等法院的一个保护委员会开始工作，责成铁路公司履行其作为担保人应尽的义务。这时被告公司以没有法定权利履行对煤炭公司的担保义务为由，企图逃避责任，它强调，俄亥俄和联邦法院已经在早些时候对这一担保的无效性进行了认定。纽约法院驳回了这一申诉并指出，两项判决中都不存在涉及有关担保人和债券持有人权利和义务的裁定。在1916年10月，纽约法院完全接受了保护委员会对作为债券的连带担保人的托莱多和俄亥俄中部铁路公司的起诉，而霍金河谷铁路公司的案件由于各种各样的辩辞而拖延不决。拖欠的债券利息在1918年1月1日得到偿付，而且到期日之前的利息都得到了按期支付。根据俄亥俄南部地方初审法院和俄亥俄上诉法院的判决，整个有关债券担保的诉讼在1919年10月和11月都得到了了结。
　　同时，在1916年12月，法院授权纽约中部铁路公司以平价加
　　利息的价格购买扣存在保护委员会的债券，实际上所有这些债券都被以这种方式购买。这之后，一个重组方案被制定并于1919年11月公布，根据这个方案，这种名声大噪的债券中的三分之一被以平价购回，剩下的三分之二被转换成由重组公司新发行的、利息率6％的第一抵押债券。
　　最终这个让证券持有人满意的结果，归功于法庭上一系列的坚持担保有效性的一斗争的胜利。这宗案件的详细历史可以根据以下资料来源进行追踪：《普尔手册（铁路）》1902年第363页、402页；1913年第734页；1914年第1057页；1916年第400页；（穆迪手册》1912年第3627页；1913年第272页；《普尔手册（工业）》1915年第2729页；1916年第2571页；1917年第2417一2418页、第2606页；1918年第622页；《穆迪手册（工业））1818年第1595…1596页；1920年第2711一2712页；（商业和金融记事》101期50条，134条；102期1166条，2167条；103期848条，1302条，1795条，1892条，1985条，2347条；104期667条，768条；105期611条；106期2125条；109期1529条，2175条，2361条。
　　附录28
　　‘1932年，当由戴维森化学公司担保本金的西里卡·盖尔公司利息率6。2％的票据到期时，它拒绝承担担保义务，提出向债券持有人提供它自己发行的债券作为替代。但这种手法从本质上讲和其他试图实现固定债务的“自愿”展期或修改的努力如出一辙，不过其他这些努力没有逃避担保责任的企图。债券持有者不接受这个替代方案，并向法院起诉要求讨回他们的利息。结果这些利息得到了全额偿付，戴维森化学公司因此立即进入了财务清算。由丹佛和里奥格兰德铁路公司担保的西太平洋铁路公司债券，是一个担保义务履行到了极至的经典例子，在这个例子中，担保公司拥有的铁路从股东手中转移到了被担保债券的所有者的手中。如果要了解这个案例的简史，请参阅阿瑟。S…杜因所著（公司的财务政策》一书第154一156页，纽约，1926年。
　　另一个有说服力的例子是萨奥伊一普拉扎公司利息率5。5％；1938年到期的信用债券。该债券事实上由美国不动产和改良公司和蔡尔兹公司担保，该担保使得信用债券持有者收到了一系列的购回要约，最后该债券在1932年10月以102。25的价格被全部购回。与此同时，该公司的一种无担保第一抵押债券却面临着利息滞付的命运，每1面额债券的市场售价仅为5美分。
　　附录29
　　文中的这段话可以通过仔细考察价格变化的记录来得到验证，以下就这个问题作一说明。在1929年10月31日，堪萨斯城终点站铁路公司利息率4％；1960年到期的债券售价为86。25、收益率为4。9％；同一天，芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司利息率4％；1988年到期普通债券售价为90、收益率为4。5％0