金融幻象-第25部分

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金融幻象　第三部分　贪婪下的风险定价：令人上瘾的游戏（3）

　　　　要给这种产品定价，就必须计算基础资产之间的违约相关性，这也是CDO定价的难点。例如在给一张以公司债券和住房按揭贷款为基础资产的CDO定价时，就必须要计算每一笔按揭贷款与其他按揭贷款的违约相关性以及按揭贷款违约率和公司债券违约率之间的相关性，除了一对一的违约相关性之外，还需要计算一对多和多对一的违约相关性。如果一张CDO涉及1000笔基础资产，首先需要计算这1000笔基础资产之间的两两违约相关性，然后是如果有两笔同时违约与其他998笔资产违约之间的相关性，然后是3笔、4笔等等，可见CDO产品的定价之复杂。

　　　　但是火箭科学家们还是有办法的，CDO违约相关性模型是一位名叫李祥林的华人模型高手研究设计的。李祥林运用精算学和金融工程学的基本原理设计了高斯联结违约函数模型，使用一系列方程式、数学引理、拱形曲线和矩阵，“优雅”地简化了问题，表面上解决了CDO定价中最关键的违约相关性问题。

　　　　2004年8月10日，三大评级机构之一穆迪开始运用李祥林的高斯联结违约函数模型计算CDO的评级。几个星期之后，另一家大型评级机构标准普尔也接受了李祥林的高斯联结违约函数模型。

　　　　在优雅的数学模型、诡异的资产证券化表外结构安排和五花八门的信用增级（例如设立不同的资产层级）的包装下，高风险的次级抵押贷款被包装成了具有3A评级的低风险投资产品，“乌鸦”成了“凤凰”。嗜钱如命的投资银行家们很快发现了生财之道，买入一些折价的劣质资产，精心包装一番之后，高价卖出，获利极为丰厚；即便是卖不出去的低评级CDO，还可以把多支低评级的CDO作为基础资产，组装成CDO平方，再获得3A评级，卖给投资者，根本不怕烂在手里。所以CDO发行规模在短短几年时间内上升到了近1800亿美元。

　　　　任何数学模型如同比基尼，暴露出的那部分固然重要，但没暴露出的那部分暴露出来才会真的引起尖叫，才是更要命的。数学模型中没有暴露出来的就是其严格的假设前提。模型越复杂，假设一般会越苛刻，离现实的距离就会越远。李祥林的高斯联结违约函数模型是建立在几个苛刻的假设之上。第一，公司债券违约相关性以相关公司CDS市场历史报价为基础。由于CDS市场存在不到二十年，所以假定这二十年市场的变动情况代表了所有的可能性。第二，住房按揭贷款违约率主要依赖过去二十年住房贷款违约的基础数据，而过去二十年美国经济发展相当顺利。第三，假定相关性是一个常量而非变量。第四，假定金融市场和经济在历史正常范围内波动等等。

　　　　这些假设几乎没有一个是符合事实的。例如，公司债券违约相关性是一个非常多变的变量，甚至可以从一个极端走向另一个极端，根本不可能是一个常量。由于美国住房市场在过去二十年几乎一直在上涨，所以住房贷款的违约率很低，违约相关性也非常低。金融市场上小概率事件（也被称为“黑天鹅”事件＇“黑天鹅”事件：美国作者纳西姆·塔勒布在其分析小概率事件一书《黑天鹅》开篇中提到的一个例子。在澳大利亚黑天鹅被发现之前，所有的欧洲人都确信天鹅全部是白色的，这是一条经过无数经验完全验证的信念。但是澳大利亚黑天鹅的发现，说明小概率事件发生概率的要远远大于人们的思维、观察和研究模型所假定的概率。由此，在金融界，“黑天鹅”事件一般特指小概率事件。＇）发生的概率远远高于正态分布和对数正态分布等模型假设的范围。而且一旦某一个重要的小概率事件发生，整个金融系统的所有变量都受到了结构性影响，模型定价会在瞬间失去存在的意义。

　　　　在危机发生之前，包括李祥林在内的多位金融专家不断警告滥用高斯联结违约函数模型的危险后果，但是贪婪早已淹没了理性，市场对此充耳不闻。结果，从2006年底开始，美国房地产市场出现了模型所没有考虑在内的普遍下降的情况，次按违约率直线上升，远远超过了高斯联结违约函数模型假定的范围。

　　　　失去了数学模型的安慰和支持，市场开始恐慌，没有替代模型，谁也不知道CDO的价格到底应该是多少，所以市场上CDO价格崩盘开始了。CDO价格崩盘之后，公司的债券违约率不断上升，特别是雷曼倒闭之后，CDS市场一片恐慌，许多优质公司的CDS报价超过了1000个基点＇1000个基点，相当于10％，意味着，如果要为这家公司发行的一张债券购买CDS防范违约风险，每年需要付出10％的保险费（CDSprotectionfee），例如价值100美元的债券每年需要10美元的保费。＇，这个在历史上是根本没有出现过的。市场一系列的超常规变化让一直依赖模型为生的交易员和风险经理们彻底蒙了，惊慌之下，怀疑一切，抛售一切，保护自己成为了他们的第一反应。因为谁也不相信谁，短期金融市场甚至一度停止了运作，使得危机发展更为惨烈。

　　　　自以为是的风险分散方法，自欺欺人的定价模型和风险控制模型，与不加任何节制的贪婪相结合，是本次金融危机发生的一个重要而且直接的原因。

　　　　金融业内一直有一句流行语：出来混，总是要还的。意思是，沉浮于金融行业的每一个人都要学会急流勇退，几次成功的交易只不过是幸运之神的暂时眷顾，如果过分执著，最终会因为神的离去而付出惨重的代价。同样道理，金融行业也应该学会自控，不能任由贪欲横行，否则玩火者终*。

金融幻象　第三部分　监管的无奈：四重风险关口完全失控（1）

　　　　为什么要有金融监管？原因很简单，金融行业本质上是一种“正面我赢，反面你输”的游戏。在自由金融市场体系下，金融机构承担了天然的信托责任，是拿着别人的钱去承担风险去赌博；成功了，金融机构和金融从业人员从中获得利益分成；赌输了，金融机构股东（资本提供者）先承担责任，其次是储户和债权人承担损失，而作为金融从业人员并不承担直接的损失。在这样一种现实条件下，如果不进行严格的监管，金融业最终一定会发展成为骗子业；高效透明的金融市场根本不可能存在。

　　　　金融的本质是风险；所以金融监管的实质是控制风险的过程；我们把一切与风险控制有关的行为都称为金融监管行为。从监管主体来看，金融监管有四重，分别是国际监管、国内监管、企业内部监管和市场监管。

　　　　国际监管主要是国际机构和协议监管，最著名的是巴塞尔新资本协议对金融机构资本监管的效用，和国际货币基金组织对国际金融市场稳定，国际收支和货币汇率稳定等方面的监管。国际监管是一种超越主权的监管模式，本身并不具备强制力，是一种国际间政治角力的产物，体现了主要发达国家制定游戏规则的意志，所以国际监管一般是有利于发达国家。

　　　　国内监管是指一个国家各级政府对金融业的监管，体现了政府意志或者国民意志；政府设立各类金融监管机构监管本国金融机构的经营和风险，监管范围比较广，包括资本监管、业务监管、人员监管等等。中国监管机构主要有人民银行（包括国家外汇管理局）、银监会、证券会和保监会。因为中国的金融市场全国统一，各省市没有独立的监管机构，目前设立在各省市的监管机构都是中央政府监管机构的派出机构，直接对中央监管机构总部负责。美国的监管机构很多，监管行为也很繁杂，联邦政府一级就有美国财政部（包括财政部的货币监理署）、美联储、美国证监会、联邦存款保险公司等等，美国各个州都有自己的金融监管机构。

　　　　企业内部的监管是指金融企业为了控制本企业经营金融业务所承担的各类风险而进行的风险管理与控制行为。一般来说，金融企业内部监管至少有四条防线，分别董事会对管理层的监管、管理层对各个业务单元、部门和下属公司的监管、专门负责风险控制的部门对一线业务部门的监管、业务条线内部风险控制和监管。

　　　　市场监管是一种软性的监管，是指金融企业在自由市场竞争条件下，为了获得竞争优势不断加强自身管理，提高风险经营能力和风险控制力的行为。市场监管可能会通过股价、评级公司、债券信用利差、声誉等等方面实现。

　　　　从理论上讲，如果这四重风险监管能够发挥效用，发生金融危机的可能性将大大降低。不过在金融危机发生之前，这些表面上的控制措施几乎都失效了。

　　　　首先，作为风险监管的一线，金融企业内部的四条防线统统失控。

　　　　许多表面看来不可一世华尔街高管们其实根本不了解基层交易员在交易什么样的金融产品，采用什么样的交易策略，所持有的头寸蕴涵什么样的风险，到底有多大的风险。在这种情况下，董事会和高级管理层这两条防线便失去了应有的作用。

　　　　由于过度的业绩导向，金融企业内部风险监管人员，无论是收入还是地位都远远低于一线交易人员，风险管理人员既无热情，也无动力去仔细研究交易的真实情况，风险人员远离市场最前沿，没有深刻了解市场的最新发展情况。只是照搬教科书的要求，使用统计学的模型利用缺口分析、风险价值（VAR）、压力测试、情景分析等工具粗略计算某一时点的风险，然后报告高级管理层。高级管理层看到风险部门的报告显示风险在可控范围之内，放心大胆地要求业务部门创造更多利润。金融企业如此管理模式和绩效导向让企业内部风险控制最关键的一条防线失去了作用，风险管理成了纸糊的老虎。

金融幻象　第三部分　监管的无奈：四重风险关口完全失控（2）

　　　　金融企业普遍使用巨额奖金激励一线交易人员完成利润指标，而把交易亏损的控制权留给了风险人员。强烈的利润刺激使得一线交易人员有非常强的动力不择手段制造利润。例如设立离岸公司转移损失，使用关联交易隐瞒头寸，制造表面的会计利润等等。金融企业一线人员参与豪赌致使企业亏损的例子层出不穷，最著名的莫过于尼克里森豪赌金融期货搞垮百年老店巴林银行。

　　　　金融机构的激励约束机制过于倾向获得盈利，对具体业务风险的计量、分析、控制和规范缺乏投入和研究，轻视了市场失灵状态下金融市场的极端行为。在此情况下，交易员、风险经理、管理层、董事会四重风险关口完全失控。

　　　　在本次金融危机中，美国国际集团（AIG）就是金融企业内部风险监控失效的最好例子。AIG可以说是本次金融危机中最大的输家，AIG的股东基本上已经赔得一文不剩了。要不是AIG的规模大的不能倒，AIG早就破产了。美国政府为了稳定金融系统，不得不一次又一次地给AIG输血，前后花费合计超过1850亿美元，后来连“老好人”美联储主席伯南克都看不下去了。他公开场合恨恨地说，拯救AIG是让他最愤怒的，因为AIG的经营一团糟，根本不是经营企业，简直像一个喜欢豪赌的超级对冲基金。

　　　　其实AIG的主营业务保险根本没有什么太大的问题，而让AIG折戟沉船的是设在伦敦的不足400人的金融产品部。金融产品部的总经理约瑟夫·卡萨诺，善长运作垃圾债券等高风险产品。他用3亿美元运作AIG金融产品部，以AIG的名义为多家银行持有的价值万亿美元的垃圾债券提供保险（卖出CDS）。AIG是次贷信用风险承担的最大庄家和最终承担者，当然最后也就是最大的输家。

　　　　为了规避AIG财务部门的会计制度、风险管理部门的风险监控制度的限制，卡萨诺创办了几十个独立的离岸公司处理CDS交易合约，这种做法也规避了美国国内的监管和税收限制。卡萨诺到处向人吹牛，强调他所经营的信贷违约掉期（CDS）万无一失。AIG高层根本不懂卡萨诺到底在做什么业务，其业务所蕴含的巨大风险更是一无所知。他们只看到了危机之前，卡萨诺金融产品部门不断创造高额盈利，为了奖励卡萨诺给其发放巨额奖金；甚至在卡萨诺因为亏损被炒之后仍然每月可以领到100万美元的薪水，直到美国国会干预才停止。

　　　　其次政府的金融监管徒有其名。美国的金融监管主要存在以下问题。一是监管政出多门，监管效率低下。第二是美国放松了银行与证券市场的隔离限制，也放松了非银行与银行之间的业务隔离，金融系统混业经营的问题突出。三是监管者远离市场，不