金融幻象-第10部分

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　　　　同样，中国股市2007年一路狂奔6000点的时候，也出现了不少新理论试图解释高股价。有的人说股市高涨是改革开放30年来中国经济建设成就集中反映；不少投资银行更放出话来，中国经济高速发展，可以在2020年或者2030年取代美国成为全球第一大经济体，不少行业龙头公司的盈利可以长期保持30％以上的增长率等，所以股市高涨反应了对未来经济高速发展的强烈预期等。新故事的出现动摇了投资者对资产未来现金流的理性预期，加上泡沫中的一夜暴富效应特别容易吸引没有经验的投资者大规模进入资产市场，所以资产价格的扭曲程度往往会严重到泡沫不可持续的地步。

　　　　无风险收益率的高低取决于经济体中资金量是否充裕，如果经济体中廉价资金泛滥，钱多到淹没脚背；无风险收益率自然不断下降，所有资产，股票、债券、房地产等等，价格都会直上云端。廉价资金主要来自三个渠道：央行货币政策、汇率扭曲和贸易盈余。影响最大的廉价资金来自央行货币政策的错误。例如长期保持低利率，导致经济体中流动性泛滥。投资者害怕通货膨胀或者货币贬值，往往会热衷于追逐资产，结果导致资产价格高估。

　　　　廉价资金还有可能来自汇率扭曲，这方面最典型的例子是日本。二战之后，布莱顿森林体系确立，日元与美元汇率长期保持在1美元=360日元，但是美国的经济实力不断下降，双赤字问题严重；而日本长期保持贸易盈余，日本产品竞争力不断上升。到了上世纪80年代，日本已经成为全球第二大经济体，而美国GDP占全球的比重几乎下降到了10％左右。1985年的广场协议之后，日元开始大幅度升值。固定汇率一旦脱缰，进入浮动汇率，没有人知道日元兑美元的合理汇率应该在什么位置，所以大量热钱进入日本抢购日本资产，很快导致日本国内资金泛滥。到了80年代后期，日本为了配合美国的低利率政策主动降低利率等于给泛滥的资金又加了一把火。所以日本的泡沫是先有汇率泡沫，然后是资金泡沫。

金融幻象　第一部分　泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（3）

　　　　廉价资金的第三种可能渠道是固定汇率下大规模贸易盈余资金进入，中国就是典型例子。自从加入WTO之后，中国凭借低劳动力和各项优惠政策，贸易盈余和资本项目盈余不断上升，外汇储备以平均每年约30％的速度上升。在固定汇率下，央行只能不断买入外汇卖出本币支撑汇价，导致汇率长期低估，同时释放了海量人民币基础货币。很快，各路投资投机资金发现汇率扭曲机会，便蜂拥进入中国套利人民币升值，所以中国的房地产、股票价格迅速上升，出现了明显的资产泡沫。

　　　　任何一项资产的收益都来自两个方面，一是资产现金流收入，例如股票的股利、房地产的租金；其二是资本回报，也就是资产价格上升卖出获利。因此，某个资产价格上涨一般会有两个因素驱动，资产现金流收入不断增加，持有资产的收益率上升。例如，上市公司每股盈利持续增长，红利收入上升，持有股票的红利收益率远远高于存款，股价自然上涨。资产价格上涨的另外一个因素是资产价格本身不断上涨，卖出的价格总是高于买入的价格。如果市场上某一项资产价格持续上升，市场就会慢慢建立固定的思维模式——市场预期模式。市场上越来越多的人会认为买入这种资产一定是划算的，因为未来的价格还会继续上升。如果资产价格上升的预期被现实的价格上升多次证明，市场上参与追逐这项资产的人会越来越多，导致资产价格不断上升，然后继续强化市场预期，吸引更多的人进入市场，这个循环不断进行，资产价格会持续上升，最终一定会出现资产泡沫。所以市场预期和价格上涨的现实互相强化会创造泡沫出现的第三个条件，市场情绪。市场一旦出现群体性的非理性情绪，市场上所有人都追逐这个资产，资产价格就会疯涨，新的追逐者会不断进入，泡沫往往进入了白热化阶段。

　　　　现实中，绝大多数人都有从众心理，永远在为自己的行为寻找理由作为安慰。当看到身边的人一个个都在做一件自己认为是错误的事情之时，绝大多数清醒者会怀疑自己的判断，甚至会以即便是错了又不是自己一个人在犯错为理由为自己的错误行为找到开脱理由。一旦为自己找到了犯错误的理由，就可以心安理得地与错误同行。成龙大哥“不小心”出轨了，让吴绮莉诞下“龙种”，闹得天下舆情滔滔；成龙大哥虽然文化不高，却说出了一句足以震慑天下的经典之语：“我犯了全天下男人都会犯的错”。到底是绝顶高手，明明是自己一个人的错误，愣把天底下的男人都拉来做垫背。

　　　　当人们投机发财的热烈情绪被泡沫激发之后，市场情绪会迅速传染。在市场非理性下，任何特立独行的行为都需要非凡的勇气。白起坑四十万赵军，项羽埋二十万秦兵，明末张献忠杀尽四川人，清初扬州十日、嘉定三屠几十万人引颈就戮。很多人质疑，冷兵器时代，为什么会有这么多人束手待毙而不以死反抗呢？特别是有组织有纪律的赵秦降军更有理由拼死反抗。可怕的答案是，在从众心理的驱使下，任何理性思想被会被压制。集体非理性的力量有类似滚雪球的效应，可以吞噬一切理性的声音，单个个体反抗集体非理性行为需要比走向死亡更大的勇气。群体非理性行为最终可能会一直延续到无法持续才会停止。

金融幻象　第一部分　泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（4）

　　　　群体非理性泛滥的时候，往往到了泡沫的快速膨胀阶段，所有人都在花血本买烂泥。没有人知道自己买的东西值多少钱，买的原因就是看到很多人买，所以要买。一旦市场情绪的非理性与不断加大的杠杆相结合，泡沫的上升速度会更快。

　　　　泡沫发展到这个阶段，一般都会有一些理性的投资投机者站出来，不断告诫自己也告诫民众，面对泡沫要理性，要沉住气，是泡沫总会破的。一部分真理性的人可能会死等，可是绝大多数人坐等泡沫破灭感觉，就像初恋的少女在河边等情人，既怕他不来，又怕他乱来？，最终都躲不过落网的结局。

　　　　在泡沫白热化阶段，资产价格往往快速窜升。网络热点、媒体报道、街头议论、手机对话、夫妻夜话，都在为资产价格不断上升激动着、兴奋着，泡沫到了最流光溢彩的顶峰阶段。

　　　　泡沫顶峰一个标志就是大家明明知道自己买的东西不值这个价，但是还是坚信有比自己更傻的傻瓜会用更高的价钱来接手，所以泡沫就到了笨人都觉得自己聪明到了白挣钱的时候。在泡沫中投机是一种令人异常兴奋的过程，甚至是一种癫狂的感觉。2007年中国股市在4000点冲向6000点的时候，很多人放出话来，辞职在家专门炒股挣得比上班快多了，又轻松又多金。

　　　　白热化的泡沫总会让所有投机者都感叹，原来世界真的可以如此美好：动一动嘴、动一动手，账上的钱就可以多个零。在毁灭之前，泡沫一定会给投机者们一个美妙的错觉：投机无所不能、投机无比美好。

　　　　简单来说，一个经典泡沫的形成过程如下。

　　　　贸易盈余/货币泛滥/汇率扭曲经济繁荣资产盈利上升资产价格上升经济继续繁荣收入上升更多资金追逐资产资产资本回报率上升市场预期资产价格继续上涨更多外围投资进入

　　　　资产价格如预期上涨市场被不断强化市场情绪非理性泡沫进入自我强化的白热化阶段

　　　　不过，现实永远是残酷的。往往就在投机者们忙着做换车子、换房子、甚至换老婆美梦的时候，泡沫会突然杀个“回马枪”，不管市场接受得了还是接受不了！

　　　　谁都清楚，钱不是家里的小狗，找个伴就能不断生出小狗来；把两张钞票放在一起，一万年也不会生出第三张钞票。泡沫投机中炒上去的价格，最终都必须有人埋单，就像每一个成功的奥特曼背后都必须有一大批默默挨打的小怪兽，泡沫是需要有很多人担任“炮灰”角色的。

　　　　例如，炒到天上的房地产价格必须有真实需要房子的人去埋单。埋单人吃不消的时候，或许可以通过压缩其他消费，增加负债杠杆来购买房子。但是如果他们无论如何都买不起的时候，无论多稀缺的房子，价格都会掉下来。历史上，任何一个国家的房价、股价每隔一段时间，少则几年，多则几十年，都会经历暴跌或者重新洗牌，就是因为这个世界还没有永远上涨的价格。其中的道理恐怕很多人都懂，但是谁也不愿意相信。就像是人都明白自己终有一死，但恐怕没有人会愿意在自己出生的时候就预先给自己订购个骨灰盒。泡沫经得起激情，却经不起常理，骗得过自以为是的聪明人，却蒙不过老实本分的实在人。

　　　　泡沫的破灭是需要满足某些条件的。如果泡沫存在的条件，例如新故事、市场情绪和资金发生了变化，泡沫很容易破灭。例如央行提高资金利率，收缩流动性，其他资产的收益显得更有吸引力了。新故事讲了很久之后变成了旧故事，市场失去了新鲜感，而且资产的收益增长不如预期高。美国科技网泡沫就是因为科技公司故事太多显得不新鲜了，加上股票的收益也没有想象的高而破灭的。市场情绪开始分化，理性的投资者开始撤出市场，继续持有资产的投资者心里犯嘀咕等等。内部理性人的撤出是南海股票泡沫破灭倒下的第一块多米诺骨牌。

金融幻象　第一部分　泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（5）

　　　　除此之外，在任何经济体中，能够被不断扭曲用来购置某一类资产的资金最终是有上限的，泡沫一定会因为太大而无法持续。因此，即便引发泡沫的三个条件都没有改变，泡沫也会因为后续进入的资金不足以支持泡沫继续膨胀而破灭。密西西比土地泡沫就是因为新土地供应超过了市场资金的容忍力而破灭的。

　　　　我们都知道，从猴子变成人化了成千上万年，而从人变回猴子却只需一瓶酒就够了；一个泡沫的膨胀最多可能需要一二十年，一般也得几年的时间，最少也得是几个月，但是泡沫破灭需要的时间很短。最多只要几个月，少的可能只是几个星期，甚至几天时间。泡沫越大，价格越离谱，破灭的速度越快。例如荷兰郁金香泡沫从酝酿到高潮持续时间长达3年之久，但是破灭的速度也是异常快，一周跌幅就高达90％。

　　　　当然，泡沫出现并不一定要求新故事、市场情绪和资金这三个条件都具备，事实上只要其中一个因素符合条件就有可能导致泡沫泛滥。因为泡沫只需要几次不断上涨的成交价格就可以了，每一次价格上涨并不要求所有资产在市场买卖一遍。例如南海股票泡沫就是最典型的例子，只要不断有更高的南海股票价格出现，持有南海股票的人就会觉得自己的股票在升值。因此，虽然每个成交价格只是反映被很小一部分交易资产的价格，但是市场上所有持有该资产的人都会认为自己的资产价格上涨了，财富增值了。

　　　　如果导致泡沫的三个条件都被一一满足，就有可能导致非常严重的泡沫。泡沫的规模越大，参与的人越多，使用的杠杆系数越高，最终的下场就越惨。

　　　　客观地讲，泡沫也不是一无是处。泡沫确实可以为某一行业、某一个国家的大发展带来一定的机会。如果例如没有科技网泡沫，美国的信息技术就不会这么快就融入经济生活的方方面面。但是泡沫毕竟不是米饭馒头，可以天天吃。泡沫是兴奋剂，起效的时候是美轮美奂的，可怕的后果往往在泡沫破灭之后才会显现。

　　　　泡沫破灭，就会产生大量损失；有损失就得有人承担。那么泡沫破灭中谁的损失最大？就直接损失而言，第一是高杠杆者，特别是参与泡沫的高杠杆者；第二是富人，因为富人持有的资产多过穷人；第三才是穷人，穷人们往往希望通过资产收益成为富人，泡沫破灭会让穷人成为“负人”。

　　　　但是，如果政府在泡沫破灭之后进行大规模救助，损失分担就大不相同了。危机的拯救过程事实上就是损失不断承担的过程，因此政府参与的损失分配过程是政治问题而不是经济问题。例如使用财政资金救助和货币政策救助基本上是所有人埋单，但是承担的比例是不一样的。一般来说，财政政策中富人承担的多一些，因为相对于穷人，单个富人交的税要多一些；所以谁交税多谁就承担损失多。货币政策是所有人都在承担损失，损失产生的过程体现在通货膨胀率上，不一定