证券投资分析-第36部分
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影响到债券的利息再投资收入和债券的市场价格，从而将导致一般情况下负债人无法实现积累其目标资金数。只有当某种债券或债券组合的持续期限（即麦考利期限）恰好等于投资期限，且来自这种债券或债券组合的现金流量的现值等于未来负债的现值时，无论利率如何变化，债务人都能实现其目标。
在多重支付的情形下，必须使债券资产组合所产生的现金流量足以支付在投资期限内的每一笔负债流量。
在收益率曲线平行变动情形下，要确保多重支付负债资产的免疫，必须满足以下条件：（1）债券组合的平均期限必须等于债务的期限；（2）各种债券组合资产的期限分布必须比债务期限分布更广泛；（3）来自债券组合的现金流量现值必须等于债务流量的现值。
在收益率曲线非平行移动的情形下，最优策略是在前述三个限制条件以及投资者可能施加的其他任何限制约束下，使再投资的风险最小化。
此外，在多重支付负债的条件下，为使债券资产组合对利率风险具有免疫力，还可以利用现金流量匹配策略。所谓现金流量匹配策略就是通过组合债券，使得每一时期从债券组合获得的现金流入与该时期约定的现金流出在量上保持一致。具体来说，这种策略实施方式如下：首先选择一种到期时间与最后的债务流相匹配的债券，用等于最后债务数额的本金数额投资于这种债券，同时债务流的剩余部分都减掉该债券相应时期的息票支付。按照同样办法可选择另一种证券，直到所有债务都可由这个债券组合中的债券付款与之匹配。
（二）主动的债券组合管理
前面我们介绍的三种方法都属于债券组合资产的被动管理，它是建立在债券市场是高效的这一假设基础上的，从而各个债券都被进行了正确的定价。而债券组合资产的主动管理是建立在债券市场的效果并非理想的这种假设基础上的。这种管理方法的目的是鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利息率变化的总趋势的预测来选择有利的市场时机。一般来说，债券资产主动管理可以有以下几大类型：
1。水平分析
水平分析法认为，一种债券在任何既定的持有期中的收益率在一定程度上取决于债券的期初和期末价格以及息票利率。由于期初价格和息票利率都是可知的，水平分析法主要集中在对期末债券价格的估计上，并由此来确定现行市场价格是偏高还是偏低。这是因为，相对于一个既定的期末价格估计值而言，如果一种债券的现行价格相对较低，其预期收益率则相对较高；反之，如果一种债券的现行价格相对偏高，则其预期收益率相对较低。
我们知道，在任何持有期间，债券的收益包括资本收益和利息收益。资本收益率会受到时间推移和收益率变化两个方面的影响。在水平分析法中，把资本收益率变动分为两部分：一部分是时间推移的影响，不包括收益变动因素，即随着到期日的推进，债券价格日益接近票面价值；另一部分是收益率变动的影响，不包括时间因素，即随着收益率增加，债券价格下降，或随着收益率下降，债券价格上升。此外，还有息票利息额与利息的再投资收入共同构成的利息收益，所以还要估计一个再投资的利率。
简而言之，某种债券的全部货币报酬是由四个方面构成的：时间影响、收益率变化的影响、息票利息额以及息票利息再投资获得的利息。用公式表示即：
全部货币收益=时间影响＋收益率变化影响＋息票利息额＋息票利息的利息
在这四项中，由于收益率变化影响是不确定的，因此要对其进行进一步的分析。通过估计不同的期末收益率，可以计算出不同的总收益率；通过这些收益率发生的概率的估计，可以判断债券的风险，从而为资产管理人员的投资决策提供依据。可见，对未来收益率的预测是水平分析方法中的关键。
2。债券掉换
债券掉换就是通过对债券或债券组合在水平分析期中的收益率预测来主动地掉换债券，从而主动地经营一组债券资产。进行债券掉换的方法是用定价过低的债券来替换掉定价过高的债券，或是用收益率较高的债券来替换掉收益率较低的债券。在判断是否对两种不同收益率的债券进行替换时，有时是以债券市场短期内会很快纠正不正确定价状况的判断为依据；而有时则是以市场短期内不会或者根本不会纠正不正确定价的债券的判断为依据。
债券掉换方法大体可分为四类：
（1）替代掉换。它是将一种债券与另一种与其极其相似的理想替代品债券进行掉换，目的是为了获取暂时的价格优势。这种价格优势可能是由于市场上货币供求条件相对不平衡造成的。
（2）市场内部价差掉换。当市场上两种债券之间存在着一定的收益差幅，而且该差幅有可能发生变化，那么资产管理者就会进行市场内部价差掉换，在卖出一种债券的同时买进另外一种债券，以期获得较高的持有期收益率。
（3）利率预期掉换。它是直接利用对整个市场利息率的预期变动来获取利润。比如说，在预期收益率整体上会提高的条件下，管理人员会用相应金额的短期债券来替换长期债券。这是因为长期债券在一定的收益率提高的幅度下，由于其存续期限较长，其价格下跌的幅度在总体上会较短期债券大。而在预期收益率整体上会降低的条件下，管理人员则会用长期债券来替换短期债券，因为长期债券在收益率降低的条件下，其价格上升幅度在总体上也较短期债券大。
（4）纯收益率掉换。它着眼于长期的收益率变动，而不愿意对短时间内的未来收益率或收益率差幅作任何预测，用那些长期收益率高的债券来替换掉那些长期收益率较低的债券。
3。应急免疫方法
这种方法实际上是一种兼有被动和主动因素的债券资产管理方法。其做法是只要主动管理可以获得有利的结果，就对债券资产实行主动管理。但是，一旦出现不利结果，债券资产立即就可以成为免疫资产。要成为应急免疫资产一般要投入比免疫资产更高的本金数额，并且规定一个最低的收益率。但是进行应急免疫方法的目的是获取一个比免疫资产的收益率更高的收益率。
在该方法中，为了保证资产的安全，一般都规定有一个应急免疫资产的市场价值与免疫资产所需金额的固定差额。如果应急免疫资产的市场价值与免疫资产所需金额的差额大于该固定差额，管理人员则可继续进行主动管理；否则，就必须使该组合资产成为免疫资产。
4。骑乘收益率曲线
这种资产管理方法的使用者主要是那些目的着眼于债券的流动性的投资者。他们主要是购进短期固定收入债券并持有这类债券，到期后进行再投资。
如果满足条件，他们便可采取骑乘收益率曲线的方式进行投资。
采用骑乘收益率曲线的方式必须满足两个条件：
（1）收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高；
（2）投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，而不会发生变化。
在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得一定的资本收益。
但是必须注意到，如果收益率曲线发生变化，骑乘收益率则可能会对投资者的投资收益率发生不利的影响。同时，骑乘收益率曲线兼有购入债券和售出债券这两种交易行为，而原来的“一次到期策略”只有购入债券这一种交易行为。因此，骑乘收益率曲线的交易成本也会较高。
（三）债券资产组合效益评价
债券和其他类型固定收益证券组合的业绩通常是通过将其在某一时间内的总回报率（包括利息支付加上资本利得或资本损失）与某个代表其可比证券类型的指数的回报率进行比较来评估。因而，由长期公司债券所构成的债券组合通常是与某个长期公司债券指数进行比较，由抵押贷款债券所组成的债券组合则通常是与某个抵押贷款债券指数进行比较，垃圾债券组合则与所谓的“高收益”指数进行比较。其中债券指数通常代表具有某种相同特性债券的组合的平均总回报率或平均价格。
另一种不同的评估方法是采用债券市场线。如果要采用这种方法对某债券组合在某一给定季度（或某一给定年度）的业绩进行评估，那么，就必须经过以下五个步骤：
（1）计算该债券组合的季度收益率、本季度的平均加权债期（获得这种加权债期的方法之一是将债券组合在季度初期的加权债期和在季度末期的加权债期进行平均）。同时，在以横轴表示加权债期、纵轴表示收益率的两维图中画出债券组合的位置。
（2）计算出同期某一具有广泛代表性的债券指数的季度回报率、本季度的平均加权债期（这可以将债券指数在季度初期的加权债期和在季度末期的加权债期进行平均获得）。同时，在同一个图中画出债券指数的位置。
（3）确定90 天期国库券在季度初期的利率并将其画在同一个图中（由于国库券是一种纯折价债券，所以其加权债期就等于债券的期限——90 天，也就是相当于0。25 年）。
（4）将国库券和债券指数两点用直线连起来，得到债券市场线。
（5）确定债券组合是位于债券市场线之上还是在债券市场线之下，并通过测定它与债券市场线的距离来判断债券组合的业绩。
二、股票资产组合管理
对股票资产实施组合管理可分下述几个步骤来进行：
（一）制定投资政策
制定投资政策的基本内容就是根据投资者对风险和收益的偏好来确定投资方案。因而管理者首先必须明确所服务的客户对风险和收益的偏好态度。
其次，根据客户的偏好构建最优证券组合（即确定投资方案）。前面指出，投资者的无差异曲线是反映其偏好态度的一种有效方式。然而要完全准确地确定某投资者的无差异曲线并不是件很容易的事。在实际操作中通常通过估计投资者的风险容忍度这种间接的、近似的方法来确定无差异曲线。风险容忍度被定义为在给定某个预期收益率增长幅度时，客户愿意接受的最大风险量。
估算风险容忍度本质上是将无差异曲线近似看成是线性的，即有如下形式：
对给定的投资者而言，其无差异曲线有相同的斜率1/τ，不同的无差异曲线在纵轴上有不同截距α。这种近似在期望收益率和方差的一定范围内是合理的。上述方程意味着，为获得1％的额外预期收益率，该投资者愿意承担多达τ倍的方差，相应地其风险容忍度为τ。
为估算一个投资者的风险容忍度τ，我们首先要对该投资者进行测试。向投资者提供一个无风险借贷利率rF（它可能是由短期国库券组成的无风险收益率），同时告知他有一个股票组合，其期望收益率为Es，标准差为σs。
投资者可以选择无风险组合或股票组合，也可以选择两者的混合。我们知道无论投资者作出何种选择，在期望收益率和标准差的坐标系中，投资者的位置总位于连接无风险组合和股票组合的直线上（即两者的结合线）。在期望收益率和方差的坐标系中，这条结合线成为弯曲的曲线。当投资者在这条曲线上选择投资组合τ时，实际上相当于其无差异曲线与结合线在τ点相切。于是结合线在τ点的切线的斜率应等于线性无差异曲线的斜率。由此可得：
即得到风险容忍度τ的估计。
估算出投资者的风险容忍度，相当于估计出投资者的线性无差异曲线。
确定投资方案则是要使投资者的组合位于最左上方的无差异曲线上。这相当于要确定位于截距α最大的无差异曲线上的可行的组合，易知，任意组合p所在的无差异曲线的截距可由下式计算：
利用上述方程可求出使截距α达到最大值的可行的组合p，即最优证券组合。
（二）证券分析与股票资产组合的构造
投资管理通常区分为被动型管理和主动型管理。前者把市场当作相对有效市场对待，其决策力求与市场保持一致，所持有的股票要么是市场组合的替代组合——指数基金，要么是适合那些与一般投资者相比具有不同偏好和条件的客户的特别组合，一般来讲其持有股票时间相对较长，变动小且不频繁；后者则认为市场随时可能出现价格被误定的股票，也就是市场随时会出现与趋势相反的市场背离，因而可以通过预测背离来获得收益，于是这种管理会频繁地调整股票组合。
原则上，投资者在构造证券组合时首先都要对所有可投资的证券的收益率、标准差及协方差作出预测，这一工作由证券分析来实现。由于这一工作代价较大，取而代之的是通过分步进行的方式来完成对股票的选择。第一步，对所有股票
