投资学(第4版)-第98部分

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流交换一个可变的现金流。
现在，让我们考虑资产组合管理者在三种利率下净现金流的情况。
L　I　B　O　R利率
项目
6　。　5％　7　。　0％　7　。　5％　
债券资产组合利息收入/美元7　00　000　7　000　000　7　000　000
（＝1亿美元债券的7％）
掉期现金流/美元＇＝（　L　I　B　O　R…7％）　（500　000）0　500　000
×1亿美元理论本金＇
总计/美元（＝L　I　B　O　R×1亿美元）　6　500　000　7　000　000　7　500　000
注意，全部头寸的总收入─债券加掉期协议，现在等于每种情况下L　I　B　O　R×1　
亿美元。管理者实际上已将固定利率债券的资产组合转换成了假想的浮动利率的资产
组合。
现在可以明白，掉期对公司在许多方面是非常有用的。例如，一个发行了固定利
率债务的公司为将其转换成浮动利率债务，可通过掉期向对方支付浮动利率，从对方
那里获得固定利率（以抵消它的固定利率的息票式债务）；或者，一家向存款人支付
现行市场利率的银行可能通过掉期，从对方获得按理论本金计算的浮动利率，向对方
支付按理论本金计算的固定利率。这一掉期头寸，附加到浮动利率的存款负债上，将
导致有一固定现金流的净负债。这样，银行就可以不用考虑利率风险，投资长期固定
利率的贷款了。
那么对交易商情况如何呢？为什么作为典型金融机构的交易商，譬如银行愿意作
为掉期参与者的对方呢？
考虑处于掉期一方的交易商，假定它支付L　I　B　O　R利率而获得固定利率。交易商将在
掉期市场上寻求另一个希望获得固定利率而支付L　I　B　O　R的交易者。例如，公司A发行了
利率为7％的固定利率的息票债券，它希望把这一负债转换成假想的浮动利率负债；同
时公司B已发行与L　I　B　O　R利率紧密挂钩的浮动利率债券，它希望把这一负债转换成假想
的固定利率负债。交易商与公司A进行一项掉期合约，交易商支付固定利率，获得浮动
利率；交易商将与公司B进行另一项掉期合约，它将支付L　I　B　O　R利率，获得固定利率。
当两项掉期合在一起时，交易商的头寸在利率上是有效中立的，在一项掉期中支付
L　I　B　O　R利率，在另一项掉期中获得L　I　B　O　R利率。同样的，交易商在一项掉期中支付固定
利率，在另一项掉期合约中获得固定利率。交易商完全变成中介机构，把从一方获得的
＇1＇　掉期的参与者并不相互借钱，它们只是同意用一固定的现金流交换一取决于短期利率的变化的现金流。
这就是为什么把本金描述成理论本金的原因。理论本金是说明掉期合约规模的一个简单方式，掉期的
双方用7％的固定利率交换L　I　B　O　R利率，L　I　B　O　R利率与7％间的差乘以理论本金就决定了双方交换的现
金流。

下载第16章固定收入资产组合的管理
411　
支付给另一方＇　1　＇。交易商发现这种行为可以获利，因为它在交易中得到了一笔价差。
息票利率
7％
A公司B公司互换交易商
图16…10　利率掉期
注：公司B向掉期交易商支付7　。　0　5％的固定利率，获得的是L　I　B　O　R利率。公司A从掉期交易商那里
获得的是6　。　9　5％的固定利率，支付的是L　I　B　O　R利率。交易商在整个现金流流动期间，每年获得理论本
金0　。　1　0％的收益。
图1　6　…　1　0说明了这一安排。公司A发行了利率为7％的固定利率债务（图中最左的箭
头），通过掉期，它向交易商支付L　I　B　O　R利率，获得6　。　9　5％的固定利率。因此，公司的
净支付为7％＋　（　L　I　B　O　R…6　。　9　5％）＝L　I　B　O　R＋0　。　0　5％，这使公司由固定利率的债务转变为假
想的浮动利率债务。相反，公司B发行的是支付L　I　B　O　R利率的浮动利率债务（图中最
右的箭头），通过掉期，它向交易商支付7　。　0　5％的利率，获得L　I　B　O　R利率。因此，公司
的净支付为L　I　B　O　R＋（　7　。　0　5％　…L　I　B　O　R　）＝7　。　0　5％，这使公司由浮动利率的债务转变为假
想的固定利率债务。图1　6　…　1　0中的例子里的买卖价差为每年理论本金的0　。　1　0％。
概念检验
问题8：一个持有货币市场证券的资产组合养老基金的管理者相信，相对于具有
相当风险的其他短期证券，他的资产组合可以带来极其可观的收益。但是，管理者认
为利率将下跌，什么类型的掉期可使基金继续持有短期证券资产组合，同时又可从利
率下降中获益？
有人可能会问，公司为何不嫌麻烦地寻求掉期合约呢？例如，公司为何不从一开
始就借短期，而不是去借长期再运用掉期合约？在掉期市场的早期，答案似乎在于不
同市场表现出不同资信评级间的差异。这些市场的参与者坚持认为在公司规模、名望、
产品系列与资信评级方面，欧洲银行比美国银行更重视前者。因此，那些准备借长期
债务的公司只从美国机构借入短期债务，再通过掉期，从欧洲交易伙伴处取得长期借
款。这种实践利用了市场无效性的一种类型─具体地说，是对整个国家市场信用评
估的差别。现在，不管怎样，这种无效性似乎已通过套利被消除。掉期只是简单地提
供了一种重组资产负债表和快速地以低交易成本控制风险的方法，我们将在第2　3章中
再讨论风险控制中掉期的作用。
掉期产生了一个有趣的财务报表分析中的问题，公司在调整财务报表时无必要提
示利率掉期，除非它们对公司产生了“客观影响”。即便这样，提示也只是出现在脚注
中。因此，公司真正的净债务可能与表面上的或财务报表提供的债务结构相去甚远。
16。6　金融工程与衍生利率
由金融工程创造的新的金融工具可具有不同寻常的高风险与高回报的特征，这向
固定收入资产组合管理者们既提供了机遇又提出了挑战。为了说明金融工程产生的这
＇1＇　实际上，事情要更复杂些。交易商比中介的作用多些，因为它承担了信用风险。掉期合约的一方或另
一方可能对债务违约。请参见图1　6　…　1　0，例如，如果公司A对它的债务违约了，掉期的交易商一定仍然
保持它对公司B的承诺。在这个意义上，交易商确实比简单地过手另一掉期参与者的现金流要复杂些。

第四部分固定收益证券
412
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种种可能性，考虑一种反向浮动债券，当参照利率上升时，它向持有者支付较低的票
息。例如，一种反向浮动债券可能支付的利率为1　0％的票息率减去一年期国库券利率。
因此，如果国库券利率是4％，反向浮动债券将支付的利率为1　0％　…4％＝6％的票面价值。
可见，这类债券具有的利率敏感度远远大于久期相当的固定利率债券。如果国库券利
率上升，譬如升到7％，则反向浮动债券的票息利率下跌到票面价值的3％；另外，当
其他利率随国库券利率上升时，这种债券价格下跌，正像通常原因下，未来现金流以
更高的折现率折现一样。因此，利率变动对价值产生了双重影响，这种证券在利率上
升时，表现尤其糟糕。反过来，当利率下降时，反向浮动债券表现极好，哪怕折现率
下跌了，票息利率仍上升。
但是，公司通常不发行反向浮动债券，而是通过将现金流从固定利率证券分配至
两种衍生证券来模拟产生反向浮动债券。一家投资银行能够买下债券的发行并把原先
的证券分化成一浮动利率债券和一反向浮动债券。浮动债券将在国库券利率上升时得
到增加的利息，反向浮动债券将在国库券利率下降时得到减少的利息。由于两种类型
的证券是固定的，因此，投资银行得到的利息总值等于最初资产，也就是最初证券所
应得到的利息总值。
作为一个具体的例子，考虑一个面额为1亿美元、期限为2　0年、息票率为8％的债
券，债券因此年支付8　0　0万美元的息票利息。一家投资银行可以在债券的现金流基础
上安排发行浮动利率债券与反向浮动债券＇1＇　。浮动债券可能发行了面额总额为6　000　万
美元，其票息率水平为国库券利率加1个百分点。如果当时国库券利率为6％，则债券
的浮动息票利率为7％，总的利息支付额为0　。　0　7×6　000万美元＝4　2　0万美元。剩下8　0　0　
万美元…4　2　0万美元＝3　8　0万美元的利息可用来支付反向浮动债券的利息。反向浮动债
券的票息率可设在1　8　。　5　％　…1　。　5　×国库券利率，这在现行国库券利率水平下的值为
1　8　。　5％　…1　。　5×6％＝9　。　5％。因此，票息收入分配到反向浮动债券为9　。　5％×4　000　万美元，
即3　8　0万美元，它刚好吸收了来自原先证券的剩余利息流。
现在假定某一年国库券利率上升了1％，浮动票息率上升到8％，而反向浮动票息
率下降到1　8　。　5％　…1　。　5×7％＝8％。同样，支付在两种衍生证券上的利息总值为8　0　0万美
元：0　。　0　8×6　000　万美元＋　0　。　0　8×4　000　万美元＝8　0　0万美元。但是，反向浮动债券的价值
猛跌下来：不仅市场利率较高（这样降低了未来现金流的当前价值），而且债券票息
率已从9　。　5％跌至8％＇　2　＇。因此，反向浮动债券会有极高的利率敏感度。当利率下降时，
反向浮动债券的表现会极其出色，但当利率上升时，它的表现将是灾难性的。
反向浮动债券是由金融工程创造的利率衍生产品的一个例子，在那里，产生自原
先债券的现金流被拆开并重新分配到浮动债券和反向浮动债券上。由于利率对票息率
的影响，反向浮动债券将有很长的有效久期＇　3　＇，它实际上比债券的久期长得多。这笔
财产对于希望对长期负债进行利率免疫的投资者而言是很有用的；对希望在利率下降
上进行投机的投资者说，这显然也是有用的。
对利率下降进行投机的投资者在1　9　9　2年到1　9　9　3年间得到了反向浮动债券的帮助。
例如，一个大的共同基金公司派珀·贾弗雷（Piper　Jaff　r　a　y），是这些年发起的业绩最
＇1＇　事实上，反向浮动债券经常产生于抵押支撑证券，而不是传统的证券。当这类抵押证券的优先支付风
险呈现出另外的复杂性时，这些债券的一般结构类似于这里描述的债券结构。
＇2＇　如果国库券利率超过1　2　。　3　3％，反向浮动债券的息票公式将出现一个负的息票率。但实际上，反向浮动
债券保证息票率永不跌至零以下。反向浮动息票率的底价使浮动债券息票率有必要有个上限。两种债
券支付的利息总值被限定在要等于由标的债券提供的利息额。
＇3＇　严格地说，反向浮动债券的麦考利久期（即直至现金流支付的加权平均时间）不太好定义，由于债券
应付现金流不固定，而是随利率水平不断变动。因此，证券的有效久期没有“平均期限”的意思，相
反它被定义成是给定收益的一个百分点增长引起的证券价格的百分点变化。因此，像麦考利久期一样，
有效久期测度着利率的敏感度。

下载第16章固定收入资产组合的管理
413
好的政府债券共同基金之一。公司部分业绩得力于它在反向浮动债券上的头寸。但是
在1　9　9　4年，当利率迅速上升时，基金还是遭受了约7亿美元的损失。不幸的是，这种
经历在许多其他投资者身上重演着。
反向浮动债券并不是极其依赖于利率的唯一的金融工程产品。在第1与第2章中，
我们曾介绍过，把从抵押支撑债券获得的现金流转换成不同担保抵押负债
（collateralized　mortgage　obligation；　CMO　）的现金流的衍生证券。一些更通行的抵押
衍生产品是剥离的只剩利息（i　n　t　e　r　e　s　t　…　o　n　l　y；　IO　，简称利息债券）或只剩本金
（p　r　i　n　c　i　p　a　l　…　o　n　l　y；　PO　，简称本金债券）的债券，前者可以从抵押工具中得到全部的利息，
后者可以得到所有的本金。这两种抵押债券都有极端然而有意思的利率风险的暴露。
在两种情况下，利率的敏感程度对证券持有者来说都取决于应收现金流对抵押优先支
付的影响。
本金债券如同反向浮动债券展现出很长的有效久期，即它们的值对利率波动相当
敏感。当利率下跌，抵押持有者预付抵押款，本金债券的持有者获得本金的支付远比
早先预料得早。因此，支付款以比预期更少的年数来折现，因而具有较高的现值。因
此，本金债券在利率下跌时，表现非常好。反之，利率的上升放慢了抵押预付，减少
了本金债券的现值。投机于利率下降的投资者早在2　0世纪9　0年代初，便倾向于持有反
面浮动债券的同时，持有本金债券。这些证券在整个1　9　9　3年的利率下跌中表现良好，
但是在1　9　9　4年利率上升时，这些证券的持有人遭受