投资学(第4版)-第7部分

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第一部分导论
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365　′　0。0510　
=　0。0524
rBEY　=　
360　…　（0。0510′　92）　
这与先前推导出的结果一样。
最后，基于买方报价的9　869。667美元购买的债券的实际年收益率可用复利计算得
到。9　2天的收益率为
（10　000　…9　869。667）/9　869。667=0。0132　或1　。　3　2％　
以这一利率在一年中再投资，有（　1　。　0　1　3　2　）3　6　5　/　9　2=　1　。　0　5　3　4，这意味着实际年收益率为
5　。　3　4％。
这个例子解释了银行折现收益率低于债券等价收益率这个一般现象，而后者小于
复利的或实际的年收益率。
2。1。2　大额存单
大额存单（certificate　of　deposit）或称C　D，是银行的定期存款。定期存款的存款
者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与
本金。面额超过100　000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单
持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但
到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险
公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为100　000　美元的保
额。
2。1。3　商业票据
著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这
些票据就称为商业票据（mercial　paper）。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，
它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。
商业票据的期限最高为2　7　0天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会
登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在1或2个月以内的
商业票据。面额通常为100　000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币
市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。
由于公司的经营状况在像1个月这么短的时间内是可以较准确的监测和预知的，
因此商业票据是安全系数相当高的资产。许多公司用发行新商业票据筹集到的资金来
为到期的旧商业票据还本付息，从而实现了商业票据的滚动发行。如果贷款人对公司
前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。在1　9　7　0年，
Penn　Central公司违约，未付的商业票据高达8　200万美元。但是，宾州中央运输公司
（Penn　Central）事件是过去4　0年中商业票据违约的唯一大案。主要由于该事件的影响，
今天几乎所有的商业票据都要经下列一或几个信用评级机构进行信用评级。这些机构
是：穆迪投资者服务公司（M　o　o　d　y　’s　Investor　Services）、标准普尔公司（Standard　&　
P　o　o　r’s　Corporation）、菲奇投资者服务公司（Fitch　Investor　Service）和/或达夫与费尔
普斯服务公司（D　a　ff　and　Phelps）。
2。1。4　银行承兑汇票
银行承兑汇票（b　a　n　k　e　r’s　acceptance　）是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期
限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。当银行对汇票背书表示同意承兑时，
银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。从这一点来看，银行承兑汇票像其他任何
对银行的债权一样可在二级市场上交易流通。银行承兑汇票以银行的信用代替交易者
的信用，因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用程
度，因而，银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像国库券一样在面
值的基础上折扣出售。

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第2章金融市场与金融工具易的29　
2。1。5　欧洲美元
欧洲美元（E　u　r　o　d　o　l　l　a　r　s）是指外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。
将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会（Federal　Reserve　
B　o　a　r　d）的管制。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定要设在欧洲地区的银
行内。虽然，正是欧洲，是除美国本土之外首先接受美元存款的地区。
绝大多数欧州美元为数额巨大、期限少于6个月的定期存款。欧洲美元定期存款
的衍生物之一是欧洲美元大额存单。欧洲美元大额存单类似于美国国内银行的大额存
单，区别仅在于它是某银行的非美分支机构所拥有的债务。例如，由伦敦分行所拥有。
欧洲美元大额存单优于欧洲美元定期存款之处在于：持有人在到期前即可将其出售，
取得现金。与国内的大额存单相比，欧洲美元大额存单的流动性要差些，风险要大些，
因此，它提供了更高的收益率。某些公司也发行欧洲美元债券，即在欧洲发行以美元
计价的债券，因其期限很长，所以它们并不属于货币市场上的投资。
2。1。6　回购与反回购
政府证券交易商运用回购协议（repurchase　agreements）作为短期借款手段，这
通常是隔夜借款的一种形式。交易商将政府债券以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第
二天以略高的价格再购回。这些许的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资
者只借款一天，证券在其中权当抵押品。
定期回购（term　repo）本质上和普通交易并无区别，只是贷款期限需要3　0天或更
长。由于借款有政府证券作抵押，因此回购在信用风险上被认为是很安全的。一项反
回购交易（reserve　repo），恰似是回购的镜中折射。反回购中的交易商寻找到持有政
府证券的投资者，将他们的证券买下，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回
给投资者。
1　9　8　5年，回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。在这些事件中，交
易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议
中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些
证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早
已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。这次丑闻过后，增加了对非骨干交
易商的回购利率，而一些有实力的公司的回构利率较低，投资者对信用风险变得更加
敏感起来。＇1＇　此时，保护自己利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或
通过委托代理，如寻找银行保管人。
2。1。7　联邦基金
就像我们中的大多数人都在银行存钱一样，银行也把它们的钱存到联邦储备银行。
联邦储备体系中的每一家成员行都必须在联储的帐户中维持一要求的准备金。其数额
的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金（f　e　d　e　r　a　l　
funds；　or　fed　funds）。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。
而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。
在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的
贷款，通常是隔夜交易，所使用的利率被称为联邦基金利率。
尽管联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求，但时至今日，许多
大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的
一个组成部分。因此，联邦基金利率简单的成为金融机构之间极短期贷款的利率。
＇1＇　Stephen　A。Lumpkin；“Repurchase　and　Reverse　Repurchase　Agreements；”in　Tok　and　T。Rowe；　eds。；　
I　n　s　t　ruments　of　the　Money　Market　（Richmond。　Va。：　Federal　Reserve　Bank　of　Richmond　1986）。　

第一部分导论
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2。1。8　经纪人拆借
客户为向经纪人购买股票，事先作为保证金而存入经济公司帐户部分资金。经纪
人可能从银行借入资金，并同意在银行索要借款时即时归还（以拆借的形式）。这种
借贷行为的利率通常比短期国库券利率高出一个百分点。
2。1。9　伦敦银行同业拆放利率市场
伦敦银行同业拆放利率（Londn　Interbank　Offered　Rate；　LIBOR）是伦敦大银行之
间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场
最主要的短期利率报价，并成为许多金融交易的参考利率。例如，一家公司可能以浮
动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2％。
2。1。10　货币市场工具的收益率
尽管大多数货币市场证券的风险较低，但并非完全无风险。例如我们前面提到的
宾州中央运输公司的破产就扰乱了整个商业票据市场，该公司违约延付8　200万美元商
业票据债务。此后，货币市场投资者对商业信用更为敏感，商业票据收益率也依信用
高低的不同而出现分化。
货币市场上的证券收益率高于无违约风险的国库券收益率，部分原因是由于它的
相对风险较大。此外，许多投资者要求有较高的流动性，这样，他们就宁愿接受像国
库券这种能迅速以低成本变现的低风险证券。图2　…　3即为一例，说明的是银行大额存单
一直付出高于国库券的风险溢价。另外，风险溢价随经济危机的发生而上涨，例如，
能源价格波动就与石油输出国组织的两次动荡相关，还有伊利诺斯大陆银行
（Continental　Illinois）与宾西法尼亚广场银行（Penn　Square）的倒闭，以及1　9　8　7年的
股市崩盘等等，都是如此。
图2…3　3个月期的大额存单与国库券利率的利差
2。2　固定收益资本市场
固定收益资本市场与货币市场中的交易有所不同，它由更长期的借贷金融工具所
组成。这一市场中包括的金融工具有中长期国债、公司债券、市政债券、抵押债券与
联邦机构债务。
对这些证券冠以“固定受益”，是因为其中多数证券按规定可提供一固定的收入
流，或以一特定公式计算收入。收益由证券发行机构或由代表其利益的银行代理机构

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第2章金融市场与金融工具易的31　
来支付。只要证券发行机构不破产，这些证券的收益就是固定的，有保障的。
2。2。1　中长期国债
美国政府的大部分筹资是通过销售中期国债（　Treasury　notes　）与长期国债
（Treasury　bonds）获得的。中期国债期限可长达1　0年，长期国债期限为1　0　~　3　0年。两
者都以1　000美元或更高的面值发行，二者都采用半年支付一次利息的方式付息，称为
支付息票利息。该术语源于计算机出现以前，投资者总是依次撕下债券的息票到债券
发行机构的代理处索取相应的利息。除了到期日不同之外，中期与长期国债的唯一区
别在于前者在特定期限内可赎回，这个特定期限通常是国债寿命期的最后五年内。这
种赎回条款赋予财政部按面值再购回证券的权力。虽然自1　9　8　4年以来，这类债券已停
止发行，但以前发行的可赎回证券仍有些还未到期。
图2　…　4为华尔街日报所刊登的国债行情摘录。标有箭头的债券到期日为2　0　0　0年1　0月。
息票收入或称息票利息为面值的53/4％，　
这意味着票面价值为1　000美元的国债
每年支付5　7　。　5　0美元的利息，半年则为
2　8　。　7　5美元。在买方报价和卖方报价栏
中的数字代表的是百分之一的1　/　3　2。
2　0　0　0年1　0月到期的国债卖方报价
为9　92　2/3　2或9　9　。　6　8　7　5美元，买方报价为
9　92　4/3　2或9　9　。　7　5　美元，尽管国债是以
1　000美元的面值出售，但国债的价格
则以票面价值的百分比计算。因此，
面值1　000　美元国债的9　9　。　6　8　7　5的卖价即
是指债券票面价值的9　9　。　6　8　7　5％。同理，
从交易商手中，可以9　9　7　。　5　0的价格买
到国债，…1　6表示本日收盘价比上一
交易日的收盘价跌百分之一的1　6/3　2（此
为面值的一个百分比）。最后，基于买
方报价的国债到期收益率为5　。　8　4％。
金融票据的到期收益率（yield　to
m　a　t　u　r　i　t　y）的计算是用先确定半年收益
率再乘以2得到的，而不是两个半年
期的复利计算。用单利换算成年利率
意味着收益率用年百分率（A　P　R）计
算，而不是通过实际年收入计算。这
里的A　P　R方法也称为债券等价收益率。
由于到期日栏中有时间范围，因
此你可从中挑选出图2　…　4中的可赎回国债，这里是国债可赎回的年限。溢价国债（高于
面值出售的国债）的收益率用首次赎回日的收益率计算，而折扣国债（低于面值出售的
国债）的收益率可用到期日的收益率计算。
图2…4　中长期国债
资料来源：Th