投资学(第4版)-第38部分

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曲线。这条无差异曲线更平缓，即投资者越容忍风险，需要的期望收益增量来补偿给
定的标准差增量的数量就越小。竖轴的无差异曲线的截距可以解释为风险资产组合期
望收益率的确定等价（the　certainty　equivalent），因为它给出了风险资产组合具有的相
同效用的无风险收益。注意，在图7　…　5中，风险厌恶程度较低（A＝2）的投资者比风
险厌恶程度较高（A＝4）的投资者有更高的风险资产（譬如P）的确定等价。
P　
对于两类不同投资者的
资产组合P的期望收益
率的确定等价物
图7…5　通过风险资产的两条无差异曲线
无差异曲线可以由许多代表着不同效用水平的基准资产组合画出。图7　…　6显示了
这簇无差异曲线。

第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置下载
为了说明如何利用无差异曲线
分析来决定对一个具体资本配置线
的最优资产组合进行选择，图7　…　7　
把无差异曲线簇放到投资机会集合
的图形中，即放到资本配置线的图
中。
投资者在寻找具有最高可能效
用水平的头寸。该头寸由接触到投
资机会集合的最高可能无差异曲线
代表。即与资本配置线相切的那条
无差异曲线。
最优的整个资产组合由投资机
会集合上点C代表。用这种图形方
161　
较大的效用
图7…6　无差异曲线簇
法解出的解与用数学方法解出的解
相同：
E（rC）＝1　0　。　2　8％
和
＝9　。　0　2％
因此有y　*　＝0　。　4　1
C　
概括地说，资产配置程序可分
为两步进行：（1）确定资本配置线，
（2）沿这条线找到最高效用点。
全部投资基金部分放在风险资
产组合上，部分放在较安全但期望
收益较低的无风险资产上，其结构
即y　*　的选择，这在很大程度上是风图7…7　资产组合决策的图解
险厌恶的问题。专栏7　…　1　中的内容
提供了对该问题的另外看法。
进了迷魂阵？
在最近的市场骚乱中，可能你正想知道自己的投资组合是否合理。那就
请把以下几点牢记在心：
买些股票
如果你是个让股票吓怕了的债券投资者，过去几周大幅度涨落的价格已
证实了你所有最坏的假设。但实际情况却是，在债券组合中加入股票，不会破
坏你的资产组合，还可能对你的收益有利。
这怎么可能呢？都说股票与债券经常相互交错着升降，其实并不总是如
此。有时，股票在债券下跌时上涨。
事实是，芝加哥的研究机构伊博森协会（Ibbotson　Associates）　计算出
1　0　0　％的长期政府债券的风险，与8　3　％长期政府债券和1　7　％蓝筹股的资产组合
的风险是一样的，而后者构成标准普尔5　0　0股票指数。
这是什么意思呢？最主要的就是，每个人都应当买些股票。即便是胆小
鬼也不例外。
正确的混合：调整好组合专栏7　…　1

162　第二部分资产组合理论
下载
铺上垫子
另一方面，可能你已置身于股市，但你希望增加你的资产组合的保险系
数，你所能够下的最好的赌注是什么呢？
当投资者考虑改善他们的资产组合时，通常他们会转而投资于债券。确
实，传统的平衡性资产组合一般是6　0　％的股票，4　0　％的债券，这一比例现在仍
为许多投资专家所赞许。
上述平衡性资产组合并不坏，但如果你希望减少资产组合的风险，那就
应该放弃债券而增加现金性投资，如国库券或货币市场基金等。伊博森计算出，
在过去的2　5年中，7　5　％股票与2　5　％国库券的混合性资产组合，其业绩与6　0　％　
股票同4　0　％长期政府债券的混合性资产组合相当，价格的变动水平也相当。
加之，股票…现金的混合资产组合提供了更多的确定性，因为你知道，即
便股票价值下跌，现金价值也肯定永远不会下降。相反，平衡性资产组合中
的股票与债券有可能同时遭重创。
有时，耐心有好报
股票能够产生可怕的短期效果。在过去的5　0年里，在最差的五个日历年
份中，股票让投资者的损失达年均2　。　4　％。
但任何投资都有可能在短期内令人沮丧，股票至少在长期内让我们兴奋。
作为一个长期投资者，你的目标是设法躲避通货膨胀与税收的威胁，使你的货
币增值。在这一点上，股票是无与伦比的。
根据伊博森协会的研究，在过去的5　0年里，在扣除了通货膨胀和2　8　％的
税收以后，股票的年收益为5　。　5　％。相比之下，长期政府债券的年收益勉勉强
强达到0　。　8　％，而国库券仅为0　。　3　％。
资料来源：Jonathan　Clements；　“The　Right　Mix：F　i　n　e　…　Tuning　a　Portfolio　to　Make　Money　
and　Still　Sleep　Soundly；”The　Wall　Street　Journal；　July　23；　1996。　
概念检验
问题4：　
a。　如果投资者的风险厌恶系数为A＝3，则最优资产组合将会如何变化？新的E（rC）　
和
各为多少？
C　
b。　假定借入利率rfB＝9％，高于贷出利率rf　＝7％。用图形说明，某些投资者的最优
资产组合将会受到较高借入利率的什么影响，哪些投资者将不受借入利率的影响？
7。5　消极策略：资本市场线
资本配置线（C　A　L）由无风险资产与风险资产组合P导出。包括风险资产组合P的
资产决策结果可以源自于一个消极策略或一个积极策略。消极策略（passive　strategy）　
描述了这样一种资产组合决策：该决策不作任何直接或间接的证券分析。＇1＇　乍看之下，
消极策略显得很幼稚。然而，随着它变得越来越平常，在巨大的资本市场中，供给与
需求的力量可以使这一策略成为许多投资者的理智选择。
在第5章中，我们介绍了不同资产类型收益率的历史数据汇集。这些数据对许多
大学而言是必需的。它们来自于芝加哥大学的证券价格研究中心（Center　for　Research　
in　Security　Prices，C　R　S　P）。该数据库有多种资产类型的收益率，其中包括3　0天短期国
库券、长期国债、长期公司债券和普通股。C　R　S　P的磁盘提供了1　9　2　6年至今所有普通
＇1＇　“间接证券分析”意味着中介（比如专业货币管理者）对投资的业绩好坏负有责任。

下载第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置
163
股每月的收益率，以及从1　9　6　3年到现在每天的收益率。我们可以利用这些数据来考察
不同的消极策略。
消极持有风险资产的天然选择可能是一个分散风险的普通股股票的资产组合。我
们已经说过，消极策略要求我们不必花功夫去获取任何个股或一组股票的信息。所以，
我们必须采用一个“中性的”分散化策略。一种方法是，选择一个分散化的股票资产
组合，使其能反映美国经济中企业的价值。例如，它的最后结果是产生一个这样的资
产组合，其投资于G　M的比例将是G　M的总市值与所有股票总市值的比值。
最通行的美国股票市值加权指数是标准普尔5　0　0种最大工业公司的综合指数。＇1＇　表
7　…　1显示了这一资产组合的历史记录。
表7…1　普通股与1月期国库券的平均收益率和标准差，普通股对国库券的风险溢价表
普通股1月期国库券普通股对国库券的风险溢价
年份中值标准差中值标准差中值标准差
1　9　2　6　~　1　9　4　2　7　。　2　2　9　。　6　1　。　0　1　。　7　6　。　2　2　9　。　9　
1　9　4　3　~　1　9　6　0　1　7　。　4　1　8　。　0　1　。　4　1　。　0　1　6　。　0　1　8　。　3　
1　9　6　1　~　1　9　7　8　8　。　0　1　7　。　3　4　。　9　1　。　6　3　。　1　1　8　。　2　
1　9　7　9　~　1　9　9　6　1　7　。　1　1　3　。　1　7　。　5　3　。　2　9　。　6　1　3　。　5　
1　9　2　6　~　1　9　9　6　1　2　。　5　2　0　。　4　3　。　8　3　。　4　8　。　7　2　0　。　8　
表中的最后一列显示了普通股对短期国库券的平均风险溢价和普通股资产组合的
标准差。在表中所列的整个时期中，风险溢价为8　。　7％，标准差为2　0　。　8％。这与我们在
7　。　4节中使用的例子中所假设的风险资产数据相似。
我们称由1月期短期国库券与一个普通股股票指数所生成的资本配置线为资本市
场线（capital　market　line　，C　M　L）。资本市场线代表了生成投资机会集合的一个消极
策略。
投资者寻求消极策略为什么合理呢？当然，如果没有与积极的资产组合策略产生
的收益和成本相比，我们是不可能回答这一问题的。然而，有些想法与这一问题有关。
首先，可供选择的积极策略并非是免费的。无论你如何作出投资选择，在花费时
间和成本以获取产生最优积极的风险资产组合所需信息方面，或者是委托收费的专业
人士从事有关信息的搜集方面，积极策略的形成都会比消极策略更昂贵。消极策略仅
仅需要很少的佣金来购买短期国库券（或者，如果直接向政府购买则不需要佣金）及
支付向公众提供市场指数基金的共同基金公司的管理费用。例如，前卫公司管理着
5　0　0种股票组成的资产组合来寻求标准普尔5　0　0指数的整体业绩。它按每个公司发行的
股权占市场总价值的比例来购买构成标准普尔5　0　0指数的股票，从而使它持有的股票
组合与标准普尔5　0　0指数在种类和权重上完全一致。这样，该基金就重复市场指数的
表现。很明显，它具有所有股票共同基金所具有的最低的运作费用（资产的一个百分
比），因为它只需要很少的管理方面的努力。
投资者寻求消极策略的第二个原因是“无票乘车”型收益。如果市场中有许多这
样的投资者，他们既活跃又有专业知识，能够迅速地使贬值资产的价格上升，使超值
资产的价格下降（通过出售行为）。我们必然得出这样的结论：在任何时候，绝大多
数资产都是公平定价的。因此，一个充分分散化的普通股股票的资产组合将是公平合
理的投资。并且，消极策略的收益水平不可能比积极策略下的投资的平均水平更低
（我们将详尽地说明这一论断，并且在下面的章节中提供消极策略相对成功的更细致
的分析）。实际上，专栏7　…　2中的内容说明了，在过去的几年里，消极的指数基金已经
变成十分普遍的投资方式。
＇1＇　1957年3月前它由9　0种最大的股票组成。

164　第二部分资产组合理论
下载
简单地说，一个消极策略包含两个消极的资产组合投资：实际无风险的短期国库
券（或者可供选择的货币市场基金）和模仿公开市场指数的普通股股票基金。代表这
样一个策略的资本配置线称为资本市场线。从历史数据看，1　9　2　6年至1　9　9　6年的数据表
明，消极的风险资产组合提供的平均风险溢价为8　。　7％，其标准差为2　0　。　8％，两者相比，
结果酬报与波动性比率为0　。　4　2。消极投资者根据他们的风险厌恶程度，将他们的投资
预算在多种投资工具中进行配置。
我们可以利用分析来降低典型投资者的风险厌恶参数。从第1章的表1　…　2中，我们
估计有大约7　1％的净值投资于广义的风险资产上。＇1＇　假定一资产组合有与标准普尔5　0　0　
指数相同的收益风险特性，即，风险溢价为8　。　7　4％，标准差为2　0　。　3　9％，正如表5　…　2中所
给出的。把这些数值代入等式7　…　3，我们有
E（rM　）　…　r8。74
*　f　
y　=　2　=　=　0。71　
0。01　′　A　
0。01　′　A　′　20。39　2　
这意味着风险厌恶系数A为
M　
8。74
A　=　=　2。96　
0。01　′　0。71　′　20。392　
当然，这样的计算有很高的投机性。我们无根据地假设，一般投资者有这样的天
真观点：历史平均收益和标准差是预期收益率和风险的最好估计值。一般投资者在很
大程度上得益于包括简单历史数据的当代的信息，因而我们得出的A＝2　。　9　6这一估计
值可能是不必调整的参考值。所以，在考虑全部资产的大范围研究中，把有代表性的
投资者的风险厌恶程度放在2　。　0～4　。　0范围之间。＇　2　＇　
过去多数美国投资者自己来—筛选股票。而近来，他们请求共同基金
的经理人替他们做投资决策。
现在，值得骄傲的是历史上时间延续最持久的牛市仍无下降的明显迹象，
许多人正在做出无需再由专家寻找最好的投资机会的决定。取而代之的是他们
将资金投入以模拟股票市场业绩为目标的共同基金。
像大家知道的指数基金一样，这些共同基金仅是持有所有公司的股份，
而正是这些公司的股票形成了知名的股票市场指数，比如，标准普尔5　0　0指数
中的5　0　0种股票，就是继道·琼斯工业平均指数之后最广为流行的市场晴雨表。
从本质上来说，这些基金的运行是靠自动驾驶仪驱动着的，放弃机会去力争任
何高于市场平均水平的收益，但也要保证除去基金运行的正常成本后