投资学(第4版)-第16部分
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接受每股6 8美元的售价，但却愿意以每股6 8 。 1 2 5美元与你成交的卖者。
直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是0 。 1 2 5美元。1 9 9 7年纽约证券交易
所及其他交易所开始允许价格行情有1/1 6美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间
的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价
（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至1
美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如5美分。
＇1＇ K。 Ross；J。Shapiro； K。 Smith；“Price Improvement of SuperDot Market Orders on the NYSE；”N Y S E
Working Paper 96…02。
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第3章证券是如何交易的
此外，即使实行十进制报价，这种买卖价
差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过
1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望
降低买卖差价。
止损指令（stop…loss orders）与限制指令
相似，都要求股价在达到某个价位后才执
行交易指令。在这种情况下，价格降至一
规定水平之下时出售股票。正像止损的名
称所表示的，指令允许卖出股票是为了避
免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3…4 限制指令
令（stop…buy orders）特指当价格上升到给定
界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损
失。我们将在3 。 7节中详细讨论卖空问题。图3 … 4是由四种类型交易组成的简单矩阵。
限价购买指令
低于限价
购买
出售
情形
高于限价
停止购买指令
限价出售指令止损指令
也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如
果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令（open or good…till canceled
orders），在顾客未撤消指令之前6个月内持续有效。非足额即撤消指令（fill or
kill orders），指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委
托指令，否则，指令被立即取消。
3。3。3 特定经纪商与交易的执行
特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或
交易者的角色。作为经纪人，特定经纪商的作用就是执行其他经纪人的指令；他们可
能也为自己买卖股票。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，
即便这意味着他们必须使用自己的帐户进行买卖。纽约证券交易所委托这些公司去完
成服务并监督其工作表现。在这里，他们又充当了交易者的角色。
作为经纪人，特定经纪商的工作是简单机械的。他们手中的“订单”上，列有全
部经纪人以客户名义输入的未执行的限制指令（实际上，这个“订单”现在就是一个
计算机控制台）。当按市价执行指令后，特定经纪商就结束或“勾掉”该项交易。
特定经纪商被要求用最高买价和最低卖价来匹配交易。因此，特定经纪商系统形
成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会。在这
里，特定经纪商仅起到了方便交易的作用。
特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市
场”。作为交易所中唯一有权为特定股票做市的回报，要求他们通过动用存货买卖股
票来保持市场的有序。特定经纪商要保持他们自己的股票组合，报出股票的买卖价格，
他们有义务至少满足有限数量的市场指令。如果接到的是市场买入指令，他们必须从
自己帐户中按报价售出股票；如果接到的是销售指令，则必须按报价购进。＇ 1 ＇
通常，在一个有活力的市场中，特定经纪商可在自己不直接参与交易的情况下就
勾掉买卖指令。这就是说，他们不必把自己的证券帐户当作执行指令的基本手段。只
有在个别情况下，发生特定经纪商的买方卖方报价优于其他市场参与者所提供的报价。
因此，任何时刻，有效的市场卖方报价都是在特定经纪商的卖方报价或最低非足额限
卖价指令这两者中的较低价。同理，有效的买方报价，是非足额限买价指令或特定经
纪商买方报价二者中的最高价，这些程序确保了特定经纪商可以为市场提供必要的流
动性。实际上，特定经纪商参与了大约1 0％~ 2 0％的在纽约证券交易所的交易。
＇1＇ 实际上，仅对一定量的股票来说，特定经纪商公布的报价才是有效的。如果买卖指令超过了限定量的
规模，特定经纪商有权修订报价。
第一部分导论
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在等待按买卖报价进行交易时，特定经纪商易在其他交易者中处于不太有利的地位。
等待最新信息的大额交易者，只有在特定经纪商的最后行情暂时好于现存信息时，才与他
们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。
你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。
特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。
为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3 0美元，同时较低的限
售价委托指令为3 2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是3 2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3 0美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在3 0到3 2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。
特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以4 5美元卖出，并以4 4 。 5 0到4 4 。 7 5美元之间买入100 000
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4 4 。 5美元以下。如果只有非常少的高于4 5美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。
3。3。4 大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3 … 5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是10 000 股以上的大宗交易（block transactions）。虽然在今天10 000
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1 9 9 7年，巨额的大宗交易有价值为2 0亿美
元的英国石油公司（British Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1 500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。
表3…5 纽约证券交易所的大宗交易
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 6 5 48 262
1 9 7 0 450 908
1 9 7 5 778 540
1 9 8 0 3 311 132
3 。 1 9
1 5 。 4 6 8
1 6 。 6 1 3 6
2 9 。 2 5 2 8
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第3章证券是如何交易的
（续）
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 8 5 14 222 272 5 1 。 7 2 139
1 9 9 0 19 681 849 4 9 。 6 3 333
1 9 9 5 49 736 912 5 7 。 0 7 793
1 9 9 6 58 510 323 5 5 。 9 9 246
资料来源：数据来自the New York Stock Exchange Fact Book； 1996。
为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block houses ）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。
3。3。5 DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（D o t）及它的改进型超级指定指令转换系
统（S u p e r D o t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30 099股。1 9 9 6年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401 500个指令，完成一个指令平均用时2 2秒。
超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program trades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2 3章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。
大约8 0％的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1 9 9 6年累计只占总交易量的3 8％。
3。3。6 结算
自1 9 9 5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T＋ 3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方
必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名
保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有
股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。T＋ 3结算制使
这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就
把股票交付给买者。
通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得
都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成
员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。
3。4 场外市场的交易
交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通
过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售
自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。
希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与
发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定
经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的
出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显
示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际
的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。
然而，在1 9 8 7 年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统
第一部分导论
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（S O E S），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯
达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自
然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报�
