投资学(第4版)-第154部分

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及货币选择的层次。

654　第七部分资产组合管理的应用
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25。1　国际投资
25。1。1　世界股权的资产组合
看一看表2　5　…　1与图2　5　…　1中世界最大的4　8个有组织的股权市场资本化的情况（以美元
列示），你就会看出仅仅把目光集中在美国的投资上是多么愚蠢的行为了。尽管美国的
股权无疑是世界总资产最大的一部分，但它只占世界总额的4　7　。　8％。
累积的份额
图25…1　1997年世界股权资本化中的国家或地区份额
表25…1　1997年全球股权市场资本化与全球资产组合份额表（单位：百万美元）　
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％）　份额（％）　
阿根廷55　458　0　。　2　7　荷兰459　078　2　。　2　2　
澳大利亚257　166　1　。　2　4　新西兰31　468　0　。　1　5　
奥地利28　444　0　。　1　4　挪威70　399　0　。　3　4　
比利时134　849　0　。　6　5　巴基斯坦9　940　0　。　0　5　
巴西369　279　1　。　7　9　秘鲁10　338　0　。　0　5　
加拿大400　003　1　。　9　3　菲律宾28　930　0　。　1　4　
智利60　744　0　。　2　9　波兰9　990　0　。　0　5　
中国15　692　0　。　0　8　葡萄牙34　738　0　。　1　7　
哥伦比亚12　213　0　。　0　6　俄国87　122　0　。　4　2　
捷克15　106　0　。　0　7　新加坡114　755　0　。　5　6　
丹麦69　11　2　0　。　3　3　斯洛伐克1　530　0　。　0　1　
芬兰60　956　0　。　2　9　南非195　526　0　。　9　5　
法国630　545　3　。　0　5　西班牙207　1　1　5　1　。　0　0　
德国779　926　3　。　7　7　斯里兰卡1　515　0　。　0　1　
希腊29　815　0　。　1　4　瑞典195　004　0　。　9　4　
中国香港地区332　481　1　。　6　1　瑞士377　710　1　。　8　3　
匈牙利8　356　0　。　0　4　中国台湾地区233　946　1　。　1　3　
印度101　761　0　。　4　9　泰国37　136　0　。　1　8　

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第25章国际分散化
655　
（续）　
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％）　份额（％）　
印度尼西亚45　283　0　。　2　2　土耳其51　305　0　。　2　5　
爱尔兰45　927　0　。　2　2　英国1　919　410　9　。　2　8　
以色列21　491　0　。　1　0　美国9　890　470　4　7　。　8　4　
意大利288　202　1　。　3　9　委内瑞拉11　412　0　。　0　6　
日本2　673　900　1　2　。　9　3　
韩国74　950　0　。　3　6　市场总额20　675　377　1　0　0　。　0　0　
马来西亚99　11　3　0　。　4　8　国家与地区平均430　737　2　。　0　8　
墨西哥85　768　0　。　4　1　
资料来源：I　/　B　/　E　/　S　。　
只有三个国家—美国、日本与英国，占有股权市场超过4％的份额，但是它们总
共只占有世界股权市场价值的7　0％。在4　8个国家中，每个国家平均享有的市场份额为
2％，为了将资产分散化到资本市场的最后1　0％，投资者必须持有3　5个国家的股票。
25。1。2　国际分散化
从第8章对分散化的讨论中，我们知道在资产组合中增加一些不完全相关的资产
将会提高资产组合的“酬报…波动性比率”。全球化进程的日益发展使我们能够利用国
外的证券，将其作为一种可行的更大范围上的分散化途径。
从图2　5　…　2中我们可以看得很清楚，数值代表各种规模的等权重资产组合的标准差
是一种股票组成的资产组合的平均标准差的百分比。例如，数值为2　0就是说这种分散
化资产组合的标准差是一种典型的股票标准差的2　0％。
包括美国以及美国国外证券的资产组合相对于仅含美国证券的资产组合，风险有
显著的下降，因此理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散
化的威力。实际上也确实如此，图中数据表明，国际资产组合的风险可以降至单一美
国资产组合风险的一半都不到。
表2　5　…　2列出了对股权收益研究的结果，虽然美国股票指数与其他工业国家股票或
债券组合指数的相关系数显然为正，但它们都大大的小于1。大多数甚至小于0　。　5。相
比之下，美国国内资产组合（如4　0到5　0种证券）的相关系数显然超过0　。　9。这种跨国资
产组合的非密切相关性提供了一种提高分散化的潜在可能性，正如图2　5　…　2所显示出来
的那样。
表25…2　1980~1993年非套期资产收益的相关性
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
股票
美国1　。　0　0　
德国0　。　3　7　1　。　0　0　
英国0　。　5　3　0　。　4　7　1　。　0　0　
日本0　。　2　6　0　。　3　6　0　。　4　3　1　。　0　0　
澳大利亚0　。　4　3　0　。　2　9　0　。　5　0　0　。　2　6　1　。　0　0　
加拿大0　。　7　3　0　。　3　6　0　。　5　4　0　。　2　9　0　。　5　6　1　。　0　0　
法国0　。　4　4　0　。　6　3　0　。　5　1　0　。　4　2　0　。　3　4　0　。　3　9　1　。　0　0　
债券
美国0　。　3　5　0　。　2　8　0　。　1　7　0　。　1　5　0　。　0　0　0　。　2　7　0　。　1　9　1　。　0　0　

656　第七部分资产组合管理的应用
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（续）
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
德国
英国
日本
澳大利亚
加拿大
法国
0　。　0　8　0　。　5　6　0　。　3　0　0　。　3　5　
0　。　1　3　0　。　3　4　0　。　6　1　0　。　3　6　
0　。　0　3　0　。　3　1　0　。　2　7　0　。　6　3　
0　。　1　9　0　。　2　0　0　。　3　1　0　。　1　2　
0　。　3　1　0　。　2　6　0　。　2　1　0　。　1　9　
0　。　1　2　0　。　5　3　0　。　3　3　0　。　3　7　
0　。　0　5　
0　。　1　9　
0　。　1　0　
0　。　6　7　
0　。　1　8　
0　。　1　0　
0　。　1　3　
0　。　2　7　
0　。　11　
0　。　3　2　
0　。　5　2　
0　。　1　6　
0　。　4　6　
0　。　3　3　
0　。　3　6　
0　。　1　6　
0　。　2　3　
0　。　5　8　
0　。　4　0　
0　。　3　4　
0　。　3　3　
0　。　1　3　
0　。　6　9　
0　。　3　6　
1　。　0　0　
0　。　6　0　
0　。　6　7　
0　。　1　7　
0　。　3　6　
0　。　9　0　
1　。　0　0　
0　。　5　4　
0　。　2　5　
0　。　4　1　
0　。　5　7　
1　。　0　0　
0　。　1　7　1　。　0　0　
0　。　3　5　0　。　2　5　1　。　0　0　
0　。　6　5　0　。　2　1　0　。　3　3　1　。　0　0　
注：资料是以美元为单位计算的。
资料来源：Roger　G。　Clarke　and　Mark　P。　Kritzman。　C　u　rrency　Management　Concepts　and　Practices　
（Charlottesville；　VA：　Research　Foundation　of　the　Institute　of　Chartered　Financial　Analysts；　1996）。　
风险（％）　
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
图25…2　国际分散化
资料来源：B　。　s　o　l　n　i　k“Why　Not　Diversity　Internationally　Rather　Than　Domestically？”F　i　n　a　n　c　i　a　l　
Analysts　Journal；　July…August　1994。　
概念检验
问题1：如果除了国外股票之外，我们还可以对房地产进行投资来实现分散化，
那么图2　5　…　2将会有什么样的变化？
当它们跌下来的时候继续踢它们。
这在酒吧的争吵中是有效的，但是对于挣钱来说却是一个糟糕的方法。
这一看法可以用来分析当前对国际投资进行的妖魔化上。
在1　9　9　7年的国际股票市场大冲击之后，一些人认为美国的投资者应该把
自己的资金放在离自己家门不远的地方，我想他们是大错特错了。
下面是一些孤立主义者提出的几个不肯定的观点：
历史已经破碎
对外投资没有意义，破坏者仍然存在，最近的事实已经证明了这一点。
全球投资是明智的专栏2　5　…　1

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第25章国际分散化
657
如果你认为这种观点令人信服，回想一下到1　9　7　8年底为止的那段时间。
在这之前的8年里，标准普尔5　0　0股票综合指数平均每年增长4　。　6　％，而外国股
票每年却增长了1　3　。　5　％。
那么这是一个应该卖出美国本土股票的信号吗？当然不是。现在正是一
个买入的大好时机。今天，赌桌翻过来了。
那些关注于海外市场的人继续坚持下去也不错—只要他们假以时日。
没有像家里这样好的地方了
那些孤立主义者说，坚持于你自己知道的东西。他们认为，应该把你的
钱放在家里。
诚然，海外投资会有更大的不确定性。当然，你对你自己本国的经济和
公司会有更多的了解。但是没有人可以保证这种更多的了解就能转化为更多的
回报。
别忘了，美国的股票基金经理们每天都在翻阅美国公司的会计报表和预
期收益表，在5　0个州里到处寻找新的投资机会。结果呢？他们中大部分的收
益最后仍然远远低于市场平均值。了解可能会令人感到安心，但是看来它并不
能使我们更准确地选择股票。
货币可以杀人
正像那些恶意批评者很快注意到的，不仅仅国外的股票在1　9　9　7年大幅度
下跌，同时美元也在飙升。这使得对于美国投资者来说国外的股票更不值钱
了。
还有否认国外股票的理由吗？很难再找出来了。事实上，你愿意持有它
们是因为它们相反的业绩。正如1　9　9　7年所证明的，国外的市场与美国的市场
可以有完全不同的表现。去年，这种相反的业绩对你不利，1　9　9　8年，它可能
就会对你有利了。
当美国的股票互相争斗而不是飙升的时候，持有国外股票真正的价值才
显现出来。世界股票市场相比以前来说相互依赖性更强了，当它们有很大的关
联性的时候，美国和国外的市场会趋于同时涨跌。但是，在一段很长的时间里，
美国和国外的股票是不会捆绑在一起同涨同跌的，所以你可以通过同时持有二
者来获得更好的资产组合业绩。
慷慨的美国
投资于最好的—仇外者说，买美国的股票。
这句话可能会对日本人敲响警钟。记得1　9　8　9年吗？东京企图支配世界，
日本管理技术到处肆虐，雅皮士到处都在禁止人们吃寿司。当然，那是购买日
本股票一个很恐怖的时期。
美国人现在完全胜利了，世界其他地方似乎都处于经济崩溃之中。那么，
这真的是我们把手中的国外股票全部抛出，买入美国股票的时候了吗？
资料来源：Jonathan　Clements；“No　Bunk：　Global　Investing　Is　Still　Smart　Despite　Foreign　
S　t　o　c　k　s’Drubbing　in’97。”The　Wall　Street　Journal；　January　6；1998。　
图2　5　…　3给出了国际分散化所带来的另外一种机会。它显示了几个国家单独的及组
合成资产组合的股票指数所提供的“风险…收益”机会（所有收益都是用美元来计算
的）。所有资产组合所产生的有效率边界，是最可能的“风险…收益”组合，它们与只
由美国股票组合的风险…收益相比要好得多。
可能你会觉得均值…方差分析太学术化了，那么考虑图2　5　…　4（摘自Journal　of　

658　第七部分资产组合管理的应用
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P　o　rtfolio　Management　中的一篇论文，作者是蝶型匹配金融管理公司（B　a　t　t　e　r　y　m　a　r　c　h　
Financial　Management）的一个资产组合经理）＇　1　＇，它出现在一篇讨论“国际资产组合
月期望收
益率（％）　
中国香港地区
日本
瑞典挪威
英国
澳大利亚
月方差（％2）　
意大利
西班牙瑞士
加拿大
德国
奥地利
比利时
丹麦
荷兰
世界
法国
美国
图25…3　最小方差边界
注：由1　7个国家股票收益的绝对平均值、方差以及协方差计算得出。收益以美元表示并由摩根
斯坦利国际资本公司提供，数据起始时间为1　9　7　0年2月到1　9　8　9年5月（2　3　2个观察点）。
资料来源：Campbell　R。　Harvey；“The　World　Price　of　Covariance　Risk；”Journal　of　Finance　4　6　
（March　1991）；　pp。　111　…　5　8　。　
有效边界
年风险（％）　
图25…4　无效率边界与E　A　F　E指数（收益以国家风险为基础）
风险”管理的文章中，风险管理的全部分析是基于国际资产组合的有效率边界进行的。
在图中，作者考察了一个没有美国股票的指数—E　A　F　E指数的有效性（对此我们还
将在以后进行详细讨论）。
25。1。3　跨国投资技术
美国的投资者可通过多种途径进行国际投资。其中最常见的是在外国的资本市场
＇1＇　Jarrod　W。　Wi　l　c　o　x　；“EAFE　Is　for　Wi　m　p　s　；”Journal　of　Portfolio　Management；　Spring　1994。　

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第25章国际分散化
659
上直接购买证券，这也是较大型的团体投资机构在国际投资实务中首选的一种方式。
但是，在国际化发展目标的驱动下，一些小的投资者也开始享受到多种投资方式的组
合所带来的好处。
现在，还有几种国外公司的股票在美国市场上以美国股票托存收据（A　m　e　r　i　c　a　n　
depository　receipts；　ADR）的形式交易。美国的金融机构，譬如银行，在该公司所在
国家的资本市场上购买该公司的股票，然后在美国出售代表该股票所有权的凭证，即
美国股票托存收据。每份美国股票托存收据就是对该银行持有股票的一个特定