投资学(第4版)-第14部分
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的股票为每股2 8美元，第一个交易日收盘时达到每股5 8 。 2 5美元，按发行价购买股票的
投资者在第一个交易日内的收益率就为1 0 8％。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、
人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图3 … 2提供了世界各国
公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，
首次公开发行的股票，价格极具吸引力。
偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始
股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折
是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别
是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效
率。＇ 1 ＇
对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。
＇1＇ 有关这一问题的详细探讨见Lawrence Benveniste and Wilhelm。 “Intial Public Offerings： Going by the
B o o k ；”Journal of Applied Corporate Finance 9 （Spring 1997）。
第一部分导论
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有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券
拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。
有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，
它的长期业绩仍然较差。图3 … 3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的
其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这
也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。
规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏3 … 1附有
一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也
讨论了利用网络进行股票交易的可能性。
图3…2 各国（地区）首次公开发行的平均初期回报率
资料来源：TimLoughran； Jay Ritter； and Kristian Ry d q u i s t ；“Initial Public Offerings： International
I n s i g h t s ；”Pacific…Basin Finance Journal 2（1994）； pp。165…99。
第1年第2年第3年第4年第5年
非公开发
行公司
首次公开
发行公司
图3…3 首次公开发行的长期业绩比较
资料来源：TimLoughran； Jay Ritter； and Kristian Rydquist； “The New Issues Puzzle；” T h e
Journal of Finance 50（March 1995）； pp。23…51。
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第3章证券是如何交易的
面对现实世界中自由市场与电脑空间的碰撞，证券与交易委员会小心翼
翼地祝福使用因特网承销售卖自己股票的纽约酿酒厂一路走好。
春之街（Spring Street ）酿酒公司面临着一个发生在小公司身上的历史
性的筹资问题—公司规模太小，不足以引起华尔街承销商们的兴趣，但又不
愿向那些创业资本家们求援。现在，对这些小公司来说，出现了新的机遇。公
司可在万维网上建立网页，以引起人们买卖公司股票并进行交易的兴趣。这一
系统被称为酿出聪明啤酒后的聪明交易。它的首次公开发行筹资1 6 0万美元，
却未向承销商支付一分一厘。
这项杰作有几个特别之处值得一提：第一，因特网向小公司展现了冲破
传统性市场局限的威力。公司总裁和首席执行官安德雷·克莱恩（A n d r e w
K l e i n）如是说：
“小投资者们对缺乏流动性、高风险、高潜在收益率的证券同样有需求，
我们为此感到骄傲”，他说到，“我的电话铃声不断，各公司都渴望得知如何使
用这一技术将自己推向市场，而无须付给承销商或经纪人分文，也不必让创业
资本家们分享公司利益”。
Robert Colby
保有自己稳定的股东队伍，在小公司中并不罕见。“不寻常之处仅在于，克莱恩
先生让他的客户群上了网。他还补充了新内容，如接受并持有购买者资金等”。
这就是智慧交易系统发行股票的工作方式。公司在网站上展现自身，买
卖双方从家中的计算机可发现这些信息。买者向公司邮寄支票，接下来的处理
程序与华尔街上的商号并无二至，公司要向买者寄去股票证书。
证券与交易委员会发挥作用的地方正在于此，“当经纪人—交易商未注
册时，我们建议你修改系统，摆脱公司对这些资金的控制”。克莱恩先生说，
证券与交易委员会督促我们这样做，它要求公司安排投资银行，或向春之街计
划的那样，安排由第三方代理人处理交易。
意想不到的是，网上承销证券的交易发展很快，马凯特大学（M a r q u e t t e
U m i v e r s i t y）金融学教授丹尼尔·韦佛（）说：“对小公司来说，
这很自然。我认为现在小公司越来越不满意承销商的服务了。”他提到查利
斯·施瓦布经纪人公司（Charles Schwab Corp。）计划实施的一个网上交易
系统，并预测其他经纪人公司也会仿而效之。这一系统使公司在上市过程中，
或多或少的直接面向公众。
尽管有这些优势，网上交易的巨大潜能对证券与交易委员会却是个威胁。
所谓的自治组织如纽约证券交易所与全国证券交易商协会，现在担负起更多的
维护常规性证券市场运转的责任。网上交易增加，却无人对其实行监督管理
—至少目前如此，只有证券与交易委员会除外。
资料来源：“SEC Says Brewery May Use Internet to Offer Its Stock； ” T h e
Wall Street Journal； March 26； 1996。
证券与交易委员会认为酿酒厂可以上网发行股票
证券与交易委员会市场法规部副主任罗伯特·科尔比（）认为，
Daniel We a v e r
J e ffrey Ta y l o r。
专栏3 … 1
概念检验
问题2：你的经纪人刚打电话告诉你，你可以按报价购买2 0 0股新时代公司的首次
公开发行股票。你该如何做？＇提示：为什么你的经纪人打电话给你？＇
第一部分导论
62
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3。2 证券在哪里进行交易
证券一旦向公众发行，投资者彼此之间即可进行交易。买卖已发行的证券是在二
级市场上进行的，这包括：（1） 国家和地区证券交易所；（2） 场外市场；（3） 在两个当
事人之间的直接交易。
3。2。1 二级市场
在美国有许多股票交易所（stock exchange ）。其中的纽约证券交易所（N Y S E）
和美国股票交易所（A m e x）均为国家级交易所。＇ 1 ＇ 其他如波士顿与太平洋（B o s t o n
and Pacific ）交易所，是地区级交易所，其主要上市公司位于一个特殊的地理区域。
也有一些交易所进行期权与期货交易，我们将在期权与期货一章中讨论。
交易所为会员提供证券交易的设施，且只有交易所的会员才可以在此进行交易。
因此交易所的会员资格或席位是有价值的资产，绝大多数席位是佣金经纪商的席位，
多被大型、可提供全方位服务的经纪公司所拥有，席位赋予公司安置经纪人于交易所
大厅执行交易程序的权力。交易所成员为投资者提供服务，使投资者能够按自己的意
愿进行交易。交易所成员通过这一服务所能得到的佣金决定了每一席位的市场价值。
在纽约证券交易所，1 8 7 8年的席位卖价仅为4 000 美元，而1 9 9 8年则高达2 0 0万美元。
表3 … 1为席位价位表的历史数据。
表3…1 纽约证券交易所的席位价格（单位：美元）
年份高价低价年份高价低价
1 8 7 5 6 800 4 300 1 9 9 0 430 000 250 000
1 9 0 5 85 000 72 000 1 9 9 1 440 000 345 000
1 9 3 5 140 000 65 000 1 9 9 2 600 000 410 000
1 9 6 5 250 000 190 000 1 9 9 3 775 000 500 000
1 9 7 5 138 000 55 000 1 9 9 4 830 000 760 000
1 9 8 0 275 000 175 000 1 9 9 5 1 050 000 785 000
1 9 8 5 480 000 310 000 1 9 9 6 1 450 000 1 225 000
资料来源：New York Stock Exchange Fact Book； 1996。
纽约证券交易所是最大的独立交易所。大约有3 000 家公司的股票在此交易，3 000
多种股票在此发行上市（普通股与优先股）。纽约证券交易所的日交易量在1 9 9 3年平
均为2 。 6 4 5亿股。表3 … 2给出了各股票交易所上市证券在1 9 9 6年的交易活动。该表显示
出纽约证券交易所的累计交易超过了全部股票交易所总交易额的8 5％。
表3…2 1996年各股票市场的交易情况表
名称年交易量/ 1 0亿股占总量（％）① 交易价值/ 1 0亿美元占总额（％）①
交易所
纽约交易所1 0 4 。 6 4 8 7 。 2 4 063。7 8 9 。 6
美国交易所5 。 6 3 4 。 7 9 1 。 3 2 。 0
地区性交易所② 9 。 7 9 8 。 2 3 8 0 。 3 8 。 4
总计1 2 0 。 0 6 1 0 0 。 0 4 535。3 1 0 0 。 0
交易商市场
N a s d a q 1 4 5 。 6 0 1 0 0 。 0 3 592。50 1 0 0 。 0
① 纵列的总数为近似值。
② 地区性交易所包括波士顿、芝加哥、太平洋和费城股票交易所。
资料来源：Nasdaq Fact Book and pany Directory； 1997。
＇1＇ 在这本教科书即将印刷出版的时候，我们得到消息，美国股票交易所和N a s d a q股票市场，一致批准了
二者的合并协议。然而，按最初的计划，两市场仍然在很大程度上独立操作。
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第3章证券是如何交易的
63
美国股票交易所也是一家国家级交易所，但与纽约证券交易所相比，在此上市的
主要是一些规模较小历史较短的公司。地区级交易所为当地不符合在国家交易所上市
条件的公司提供了一个交易场所。国家交易所仅在股票符合一定规模和稳定性的标准
时才同意其上市（允许该股票在交易所进行交易）。
表3 … 3为纽约证券交易所股票首次公开上市的要求。这些要求确保了公司在纽约
证券交易所为它们进入交易大厅提供服务设施之前就已引起了投资者极大的交易兴
趣。如果上市公司业务衰落，达不到表3 … 3中规定的标准，它的上市资格将被取消。
表3…3 纽约证券交易所的首次公开上市要求（单位：美元）
上一年度的税前收益2 500 000
上两个年度的平均税前收益2 000 000
净有形资产40 000 000
公众持股的市值40 000 000
公共持股数额1 100 000
1 0 0股及以上的持有人数量2 000
资料来源：数据选自the New York Stock Exchange Fact Book；1996。
地区交易所也做一些已在国家交易所中上市的证券的交易。公司的双重上市可使
其本地的经纪公司不需购买纽约证券交易所的会员资格即可进行大公司的股票交易。
最近所发生的令人惊讶的事件是纽约证券交易所的市场份额被地区性交易所夺
走，更令人难以置信的是被场外交易市场夺走。今天，大约占纽约证券交易所上市股
票交易额的三分之二是在纽约证券交易所中进行的。与此相对照的是，在8 0年代早期，
这项比例的数字是大约8 0％。尽管纽约证券交易所相信，它的含有较多服务的交易成
本将显示它是最有成本效益的交易活动场所，可丧失市场份额的原因仍在于其他交易
所的佣金较低。但不管怎么说，许多不在纽约证券交易所进行的交易只是一些相对小
型的交易活动。对大交易商来说，纽约证券交易所仍然是一个理想的交易场所，它占
有的上市公司的市场份额（按股票数额而非交易价值计算）仍然在8 0％以上。
与过去相比，进行场外交易的全国证券商协会自动报价市场（Nasdaq； 简称纳斯
达克）已成为纽约证券交易所更具挑战性的对手。在纽约证券交易所上市的公司的交
易份额在1 9 8 3年有2 。 5％是在纳斯达克中完成的，到1 9 9 6年这个比例上升到6 。 7％。此外，
现在许多具有在纽约证券交易所上市资格的大公司选择在纳斯达克上市。一些著名的
公司譬如微软、英特尔（I n t e l ） 、苹果（Apple puter ） 、太阳微系统（S u n
M i c r o s y s t e m s）及M C I通讯公司（MCI munications）等正利用纳斯达克进行交易。
场外交易利用纳斯达克计算机系统的总交易额在过去1 0年中获得了巨大的增长，从
1 9 8 4年每天5 000万股上升为1 9 9 7年每天5 。 4 3亿股，现在该市场的股票数量超过了在纽
约证券交易所上市的股票数量。然而，由于在纳斯达克上�
